查爾斯·道與股票指數的誕生，1884—1896

1884年7月3日，一份名為《客戶下午通訊》的兩頁紙刊物，在華爾街一間地下室裡由人手抄寫，再由跑腿的少年送到訂戶手中。這一天，它刊出了一個此前並不存在的數字：69.93。那是十一檔股票收盤價的總和除以十一，其中九檔是鐵路股，另有一家輪船公司和一家電報公司。

算術本身毫無難處。任何一個握著鉛筆的文員都算得出來，而文員們私下裡做類似的計算已經有些年頭了。此前沒有人做過的，是這樣一個決定：每個交易日都按同一份名單、同一種格式把這個數字公之於眾。只有這樣，訂戶才能把今天的數字與昨天的並列，回答一個在此之前無從作答的問題——市場漲了嗎？

交易所旁邊的地下室

查爾斯·亨利·道1851年11月6日生於康乃狄克州斯特林的一座農場，六歲喪父。他沒有受過大學教育，也沒有受過金融訓練。他有的是十五年的報館經歷：先在塞繆爾·鮑爾斯手下的《春田每日共和報》，接著是《普洛威頓斯星報》和《普洛威頓斯晚郵報》，1877年起進入《普洛威頓斯日報》，在那裡寫了一個關於納拉甘西特灣輪船業的長篇歷史連載。

1879年，日報派他隨一隊銀行家、律師和礦業發起人西行，前往當時美國最喧鬧的銀礦營地——科羅拉多州萊德維爾。他從山裡發回九封通信。這些文字值得一讀，恰恰因為裡面沒有什麼：幾乎沒有色彩，沒有淘金客的傳說，酒館的事也寫得很少。道寫的是礦石化驗值、資本額規模、股票賣給東部投資人的條件，以及這兩者之間的差距。他找到了自己一生的題目：證券的價格與它的價值之間的距離。

1880年他遷到紐約，進入基爾南通訊社，這家公司靠信差把消息送給金融區的銀行家。他在普洛威頓斯時就認識的布朗大學輟學生愛德華·戴維斯·瓊斯與他同行，拉法葉學院畢業的查爾斯·米爾福德·伯格斯特雷瑟作為第三人加入。伯格斯特雷瑟出了大部分資本，按多數記載也是三人中最好的記者，有本事讓銀行總裁開口。他的名字之所以沒有出現在招牌上，是因為「道、瓊斯與伯格斯特雷瑟」放不進信箋的抬頭（Wendt, 1982）。

道瓊公司1882年11月在華爾街15號開張，店面是一間汽水糖果鋪後面的地下室，距離紐約證券交易所的入口只有幾家門面。九十二年前，二十四位經紀人在梧桐樹下簽訂的協定創立了這家交易所。公司的產品是快速送達的消息。記者把紙片帶回地下室，稿子在那裡寫成，用手搖印刷機印在薄紙上，少年們幾分鐘內就跑著把簡報送進各家券商。到1884年，一天累積的簡報每到下午便裝訂成《客戶下午通訊》，訂戶約有一千人。

十一個名字，除以十一

第一個均價是鐵路均價，因為1884年的股票市場就是鐵路。工業企業多為合夥制或由少數人持股，其股票在場外或以私下協議零星成交，名聲介於投機與不體面之間。上市市場就是鐵路，而信託部門和保險公司真正持有的是鐵路債券。1873年傑伊·庫克的鐵路融資崩塌時，這一點已經向一代投資人證明過了。

道選的十一檔股票是：芝加哥與西北、芝加哥密爾瓦基與聖保羅、德拉瓦拉克萬納與西部、湖濱、路易斯維爾與納許維爾、密蘇里太平洋、紐約中央、北太平洋特別股、聯合太平洋、太平洋郵船公司，以及西聯匯款。後兩家不是鐵路，這一點後來很要緊：這個均價從一開始就不是作為純粹的產業指標構想的，而是作為承載市場分量的那批證券的樣本。

方法是收盤價的簡單算術平均。把十一個數加起來，除以十一，印出結果。道之所以選它，是因為它透明，訂戶可以自己核對，而這兩條性質最終比統計上的精巧更重要。要做加權指數，就需要當時並未可靠公布的市值資料；而股價的簡單平均，只要有行情紙帶就夠了。

《華爾街日報》

1889年7月8日，《客戶下午通訊》變成了一份報紙。《華爾街日報》以四個版面、每份兩美分的價格問世，道任主編，員工約五十人。它的創刊宗旨是一句克制的承諾：本報將就股票、債券和若干類商品的價格波動提供充分而公正的資訊，並將始終以成為一份報導新聞而非發表意見的報紙為目標。

這句話既是編輯方針，也是一種生意上的定位。1880年代的財經新聞在很大程度上是可以買的。小道消息紙接受作手的付款，對某檔股票的一段好話是可以用現金買到的商品。一份只登收盤價和均價、不登收錢代登內容的報紙，賣的是一樣稀缺的東西。到道任期的末尾，發行量達到約七千份。

道也曾短暫地置身於他所報導的市場內部。1885年12月他買下紐約證券交易所的一個席位，以便成為古德博迪·格林與道經紀行的合夥人，1891年4月又把席位賣掉。這五年讓他掌握了交易大廳的語彙，明白了委託究竟是怎樣成交的，而這一點在他十年後所寫社論的精確度中清晰可見。

十二檔工業股

到1890年代中期，上市市場的構成已經變了。托拉斯運動把家族製造商變成了擁有公眾股票的公司——製糖、菸草、鉛、橡膠、蒸餾酒、電氣設備——它們的股票成交量已經不像場外貨色。鐵路均價所度量的，是市場活動中日益萎縮的那一部分。

1896年5月26日，《華爾街日報》首次刊出道瓊工業平均指數。它包含十二檔股票，點位為40.94。

五個月後，1896年10月26日，鐵路股被正式分離為包含二十檔股票的道瓊鐵路平均指數，這一名稱一直沿用到1970年改稱運輸業平均指數為止。從那個秋天起，該報同時刊登兩個均價，而這種配對是有意為之：道後來的社論把兩者的一致視為市場走勢屬實的唯一可靠確認。

工業平均指數最初幾個月極其難熬。克里夫蘭政府的黃金準備危機與威廉·詹寧斯·布萊恩的自由鑄銀運動，把這個新指數壓到1896年8月8日的28.48。這個在指數開始後僅十週就出現的低點，此後從未被再次觸及，將來也不會。

嵌在算法裡的缺陷

價格加權的平均有一個從一開始就顯而易見、卻始終沒有修補的缺陷。一檔200美元的股票對指數的推動力，是一檔50美元股票的四倍，與兩家公司的規模無關。分割不會改變公司的任何實質，卻會改變這家公司對指數的影響力。

道處理成分調整和分割的辦法是手工修正數字，這造成了後人無從復原的斷點。系統性的解決辦法要到1928年10月1日才出現。就在成分股從二十檔擴至三十檔的那一天，編製者把此前不過是股票檔數的除數，換成了一個每逢分割或換股便重新計算的變數，使公布的點位不至於跳空。這個除數此後跌到了1以下，因此今天的平均指數是股價總和的倍數，而不是它的一個分數。

此後認真建立的指數無一沿用這種加權。標準統計公司自1923年起編製市值加權指數，而成為1976年約翰·柏格首檔指數基金基準的那個五百檔成分股的綜合指數，按市場價值給每家公司加權——投資人的投資組合實際做的正是這件事。傑瑞米·西格爾的長期報酬率序列依賴市值加權資料，原因也正在於此（Siegel, 1994）。

道瓊指數仍然活了下來，理由與統計學毫無關係。它是第一個，一個多世紀以來每日不間斷地刊出，而等到更好的度量出現時，這個數字早已成了公眾口中「市場」的同義詞。1929年10月黑色星期二下午行情機打出230.07時，以及1987年10月機器擊垮市場之後打出1,738.74時，把消息傳出去的都是道瓊指數。

三種運動

道從未寫過書，也從未用過「道氏理論」這個說法。他留下的是1899年至1902年去世期間在《華爾街日報》發表的約255篇不署名社論。它們文字平實謹慎，讀起來不像行情評論，倒像一個審慎的人在描述一台機器。

核心段落出現在1902年1月4日。「市場始終應被視為同時存在三種運動，」他寫道，「第一種是日復一日的狹窄波動。第二種是持續兩週到一個月上下的短期擺盪；第三種是主要運動，歷時至少四年。」這段話底下的主張是：每日的雜訊不是訊號，而均價存在的意義，就是讓讀者看到雜訊之外的東西。

他一再回到潮汐的意象。在1901年7月20日的社論裡，他描寫一個人想知道漲潮是否還在繼續，便在海灘上波浪所及之處插一根木棍，隨著浪頭推進不斷把它往上挪，直到浪頭再也搆不到它。盯著單獨一道浪什麼也看不出來，但木棍記錄了方向。

塞繆爾·納爾遜1903年把其中十五篇社論輯為《股票投機入門》，並為這些想法起了名字（Nelson, 1903）。接任《華爾街日報》主編的威廉·彼得·漢密爾頓用二十七年時間在版面上應用這些想法，1922年寫成《股市晴雨表》加以系統化，並補上了這一理論最常被記住的表述——平均指數消化一切（Hamilton, 1922）。羅伯特·里亞1932年進一步把漢密爾頓的規則條理化，而那一年正是工業平均指數從381.17跌至41.22的這一輪下跌的谷底（Rhea, 1932）。

這套東西究竟管不管用，是技術分析領域裡少數幾個得到過嚴肅實證答案的問題之一。布朗、戈茨曼與庫馬爾復原了漢密爾頓二十七年社論中的判斷，用神經網路學習這些判斷以使決策規則可以複現，再拿它與同期的買進持有策略對照檢驗。漢密爾頓的擇時獲得了更高的風險調整後報酬，主要得益於在下跌階段身在市場之外（Brown et al., 1998）。作者謹慎地指出，這是關於一個樣本中一個人的發現，而不是一張通行證。

地下室之後

1902年，道把道瓊公司賣給了公司最大的客戶、駐波士頓記者克拉倫斯·巴倫，價格約十三萬美元。同年12月4日，他在布魯克林太平洋街的家中去世，享年五十一歲。《華爾街日報》的訃聞登在內頁。

他去世五年後，J·P·摩根主持了1907年恐慌中的救援，報導此事的報紙理所當然地援引了工業平均指數——這在二十五年前是不可能的，因為當時沒有可以援引的數字。理查·斯蒂爾曼為這一指數所寫的制度史清點了歷次成分更替、除數調整與結構漂移，結論是1896年那份名單幾乎沒有什麼留存下來，留下來的只是刊出這個數字的做法（Stillman, 1986）。

那個做法才是發明。1884年7月之前，市場的狀況是一種意見：經紀人斷言，客戶信或不信。此後，市場的狀況成了一個任何人都能查閱、爭辯、繪成圖線、並與前一日數字相對照的數目。指數基金、基準、貝他，以及整套把績效對照某個東西而非對照空無來衡量的裝置，全都源自一名文員對十一檔鐵路股所做的算術——之所以刊出，只因為一個付錢訂閱下午通訊的人有資格知道發生了什麼。

通用電氣1896年5月26日進入工業股名單，2018年6月26日最後一次被剔除，比道所挑選的任何其他名字都多留了六十年以上。而那個把它剔除的指數，如今依然每天下午刊出，依然是股價之和除以某個數。