1929年股災：黑色星期二與大蕭條之路

咆哮的二十年代與普及投資的興起

1929 年華爾街股災發生在美國一個經濟非凡擴張和文化轉型的十年之後。1920 年代，受汽車大規模普及、電氣化推廣和消費信貸增長的推動，工業生產幾乎翻倍。在經濟蓬勃發展和瀰漫著定義那個時代的普遍文化樂觀情緒的鼓舞下，數百萬普通美國人首次參與了股票市場。

股災前的大牛市是美國歷史上最強勁的牛市之一。道瓊工業平均指數在 1925 年初約為 160 點，並在接下來的四年中不斷攀升，於 1929 年 9 月 3 日達到 381.17 點的峰值。美國無線電公司 (Radio Corporation of America) 是那個時代最著名的成長型股票之一，其股價從 1925 年的每股 12 美元上漲到 1929 年 9 月的 549 美元，期間從未支付過股息。投資信託（現代共同基金的前身）大量湧現，僅 1929 年一年就成立了 500 多個新信託。這些信託中許多都高度槓桿化，以層疊的金字塔形式持有其他信託的股份，這既放大了收益，也放大了最終的損失。

融資與槓桿的作用

投機熱潮的燃料是保證金貸款。券商允許客戶以低至股票價格 10% 的保證金購買股票，並以高達 20% 的利率借入其餘 90% 的資金，該利率在 1929 年秋季時已飆升。在市場上漲期間，這個系統運作得非常出色：一位投入 1,000 美元購買 10,000 美元股票的投資者，如果股票只上漲 10%，其股權就會翻倍。但反過來，這種數學效應也同樣強大。

到 1929 年夏天，券商貸款已達到 85 億美元，超過了當時美國流通貨幣的總額。聯邦儲備委員會在主席 Roy Young 的領導下，認識到危險，並於 1929 年 8 月將貼現率從 3.5% 提高到 5%。聯準會也發布了關於過度投機的公開警告。然而，由 Charles Mitchell 領導的紐約國家城市銀行 (National City Bank of New York) 公開違抗聯準會，向同業拆款市場提供 2,500 萬美元的信貸，使資金持續流向投機者。Mitchell 後來宣稱他有義務避免信用危機，儘管批評者指責他優先考慮其銀行從向投機者貸款中獲得的利潤。

震動全球的一週

第一次震盪發生在 1929 年 10 月 24 日，這一天後來被稱為「黑色星期四」。市場已經從 9 月的高峰開始下跌，但在那個星期四上午，一波賣壓淹沒了買家，行情顯示機延遲了一個多小時。到中午時分，道瓊指數已下跌約 11%。隨著人群聚集在紐約證券交易所外的街道上，恐慌在交易大廳蔓延。

一群全國最有權勢的銀行家聚集在摩根大通公司 (J.P. Morgan and Company) 位於華爾街 23 號的辦公室。這群人包括摩根的 Thomas Lamont、大通國家銀行 (Chase National Bank) 的 Albert Wiggin、國家城市銀行 (National City Bank) 的 Charles Mitchell 和信託擔保公司 (Guaranty Trust) 的 William Potter。他們共同籌集了約 2.4 億美元，並派遣交易所副總裁 Richard Whitney 前往交易大廳，他在那裡明顯地以高於現行市價的價格下達了大量美國鋼鐵 (U.S. Steel) 和其他藍籌股的買單。這次干預穩定住了週四剩餘時間和週五的價格。

平靜並未持續。10 月 28 日星期一，道瓊指數在大量交易下暴跌 38.33 點，跌幅近 13%。沒有銀行財團出面支持市場。隔天，即 1929 年 10 月 29 日「黑色星期二」，成為交易所史上截至當時最具毀滅性的交易日。估計有 1,640 萬股易手，創下了近四十年的交易量紀錄。行情顯示機落後了兩個半小時以上，導致全國各地的投資者無法確定其持股價值。收盤時，道瓊指數再下跌 30.57 點，跌幅約 12%。在兩天內，該指數損失了近四分之一的價值。

緩慢的下跌

股災並未隨著黑色星期二而結束。在 11 月初短暫反彈之後，市場恢復下跌，一系列劇烈的下跌與暫時性復甦交替出現，誘使投資者抱著已觸底的希望再次進場。每一次反彈都證明是一個陷阱。道瓊指數在 1930 年 4 月升至 294 點，鼓勵了樂觀情緒，之後又恢復了下滑。

下跌持續了近三年。到 1932 年 7 月 8 日，道瓊工業平均指數已跌至 41.22 點，相較於 1929 年 9 月的高峰約損失了 89%。紐約證券交易所上市股票的總市值從 1929 年 9 月的約 890 億美元跌至 1932 年年中的 150 億美元。看似永久的財富被抹去了。范德堡家族的財富幾乎蕩然無存。Jesse Livermore，那個時代最著名的投機者之一，曾透過賣空從股災中獲利，但後來在隨後的市場波動中失去了一切，並於 1940 年自殺。

銀行危機與大蕭條

股市崩盤是導致更具毀滅性銀行危機的催化劑。商業銀行大量投資於股市，既為自有帳戶也為存款人，而股價的崩跌使得許多機構資不抵債。在 1930 年至 1933 年間，超過 9,000 家美國銀行倒閉，抹去了約 70 億美元的存款人儲蓄。銀行倒閉不僅摧毀了財富，也摧毀了企業日常營運所依賴的信貸機制。

由此導致的信貸和消費支出緊縮，使經濟衰退加劇演變成大蕭條。工業生產在 1929 年至 1932 年間幾乎下降了一半。失業率從 1929 年約 3% 上升到 1933 年約 25%，一些工業城市的失業率甚至超過 50%。由於各國築起關稅壁壘，國際貿易崩潰，其中最著名的是 1930 年的《史穆特-霍利關稅法》(Smoot-Hawley Tariff Act)，該法案提高了 20,000 多種進口商品的關稅，並引發了貿易夥伴的報復措施。

經濟學家 Milton Friedman 與 Anna Schwartz 在他們 1963 年里程碑式的研究《美國貨幣史》中指出，聯邦儲備銀行未能阻止銀行倒閉潮，並允許貨幣供應量在 1929 年至 1933 年間收縮約三分之一，因此對於加深大蕭條負有主要責任。他們主張，如果聯準會當時積極扮演最後貸款人的角色，股災後的衰退本可以得到控制。

監管轉型

股災及其後的大蕭條導致了美國金融監管的根本性重組，塑造了二十世紀剩餘時間的市場。1933 年的《證券法》要求發行證券的公司向聯邦政府註冊，並向潛在投資者提供詳細的財務披露。1934 年的《證券交易法》成立了證券交易委員會 (Securities and Exchange Commission)，並任命未來總統的父親 Joseph P. Kennedy 為其首任主席。證券交易委員會被賦予監管證券交易所、執行披露要求和起訴詐欺行為的權力。

1933 年的《格拉斯-史蒂格法案》(Glass-Steagall Act) 在商業銀行和投資銀行之間豎起了一道高牆，禁止吸收存款的機構從事證券承銷業務。這種分離旨在防止導致崩盤的利益衝突和過度冒險行為。它一直有效，直到 1999 年《格雷姆-裡奇-布萊利法案》(Gramm-Leach-Bliley Act) 將其廢除。1933 年成立的聯邦存款保險公司 (Federal Deposit Insurance Corporation) 最初擔保個人銀行存款最高 2,500 美元，此數字此後已多次提高，消除了存款人參與銀行擠兌的誘因。

保證金要求被大幅收緊。聯邦儲備銀行被授予設定保證金要求的權力，初始保證金被提高到 50%，這意味著投資者不能再以僅 10% 的預付款購買股票。這些新規定從根本上改變了股票市場的風險狀況，並使 1920 年代那種槓桿過度的情況更難重演。

遺產與教訓

1929 年的股災仍然是美國金融史上的一個決定性事件，它是基本上不受監管的市場時代與現代監管國家之間的分界線。其教訓在隨後的每次市場危機中都被援引，從 1987 年的黑色星期一到 2008 年的全球金融危機。其後建立的制度框架，包括證券交易委員會 (SEC)、聯邦存款保險公司 (FDIC) 以及對保證金貸款的聯邦監督，繼續構成美國金融監管的支柱。

這次崩盤也改變了聯邦政府在經濟生活中的角色。大蕭條的普遍苦難為 Franklin Roosevelt 總統的新政計畫創造了政治支持，這些計畫擴大了聯邦政府在經濟穩定和社會福利方面的責任，其程度在 1920 年代的自由放任環境中是難以想像的。