1987年黑色星期一：機器擊垮市場的一天

1980年代中期的牛市

1987年10月19日的股災，是繼戰後時期最為強勁的牛市之一所引發的。道瓊工業平均指數從1982年8月牛市開始時的大約776點，上升到1987年8月25日的峰值2,722點，在五年內漲幅超過250%。此波漲勢是由於利率下降、雷根政府下的金融市場去監管化、一波企業併購和槓桿收購浪潮，以及管理養老基金和共同基金資產的機構投資者日益增加的參與所推動的。

然而，到了1987年，一些警示信號已經浮現。美國面臨龐大且不斷增長的貿易逆差和預算赤字，導致美元持續承受下行壓力。財政部長詹姆斯·貝克曾就貨幣政策與西德官員公開衝突，引發了對國際經濟合作瓦解的擔憂。10月初，一項旨在取消企業收購債務利息稅收減免的擬議立法，威脅到一直是股價重要推動力的槓桿收購熱潮。同時，債券市場利率的上升使得固定收益投資相對於股票而言越來越具吸引力。

10月中旬的惡化

股災前的一週，市場出現加速下跌，侵蝕了投資者信心。10月14日星期三，商務部報告稱8月份貿易逆差達到157億美元，超出預期，這導致美元大幅走低，並嚇壞了美國股票的外國投資者。道瓊指數當天下跌95點，跌幅為3.8%。週四和週五，跌勢持續，道瓊指數週四再跌58點，10月16日週五跌108點，在當時創紀錄的交易量下，跌幅達到4.6%。

週五的損失尤其令人擔憂，因為跌勢在收盤前加速，這表明投資組合保險計畫正在產生大量賣單。週末期間，金融評論員公開猜測跌勢是否會持續。美國證券交易委員會主席大衛·魯德提出了一個不合時宜的建議，稱如果市場進一步下跌，可能會考慮暫停交易，許多市場參與者將此言論解讀為當局預計會出現更多麻煩的信號。

10月19日：股災

1987年10月19日星期一市場開盤時，賣壓立即且排山倒海而來。週末期間累積了大量賣單，道瓊工業平均指數在開盤時即大幅跳空下跌。到上午10點，道瓊指數已經下跌超過100點。與之前市場下跌不同的是，這次沒有主要銀行或機構買家的有組織干預。賣壓在整個上午和下午持續加速。

最終的統計數字令人震驚。道瓊指數收盤報1,738.74點，下跌508點，單日跌幅達到22.6%。這仍然是道瓊工業平均指數歷史上最大單日百分比跌幅。S&P 500指數下跌20.5%。紐約證券交易所約有6.04億股股票成交，是之前紀錄的兩倍多。紐約證交所的交易系統不堪重負，部分股票的訂單執行延遲長達一個多小時。所有上市股票的總市值在一天內下跌了約5,000億美元。

這次股災是全球性的。香港市場在前一個週五已經下跌11%，並在本週餘下的時間裡維持休市。倫敦富時100指數週一下跌10.8%，其跌幅部分受限於倫敦證券交易所因10月15日至16日的「大風暴」被迫提前休市，該風暴導致英格蘭南部1,500萬棵樹木倒塌並擾亂了交通。在接下來的數天和數週內，澳洲市場下跌41.8%，香港恆生指數當月下跌45.8%，新加坡海峽時報指數下跌42%。

投資組合保險與反饋循環

總統市場機制專責小組，因其主席尼古拉斯·布雷迪而得名為布雷迪委員會，被任命調查此次股災，並於1988年1月發布了報告。該委員會將投資組合保險以及股票與期貨市場之間的相互作用，認定為此次股災異常嚴重的主要機械性原因。

投資組合保險是一種在1980年代初期由加州大學柏克萊分校的金融學教授海恩·利蘭和馬克·魯賓斯坦開發的避險策略，並通過他們的Leland O'Brien Rubinstein Associates公司商業化。該策略基於布萊克-舒爾斯期權定價模型，旨在通過在市場下跌時動態賣出S&P 500指數期貨，並在市場上漲時買回，來複製保護性賣權的收益。通過為投資組合損失設定一個下限，該策略被推銷為養老基金等機構投資者參與股票市場收益同時限制下行風險的一種方式。

到1987年10月，估計有600億至900億美元的機構股權資產採用了投資組合保險策略進行管理。問題在於，所有這些計畫都以相同的方式應對價格下跌：即賣出指數期貨。在黑色星期一，隨著股價下跌，投資組合保險計畫在S&P 500期貨市場產生了大量的賣單。這些訂單將期貨價格推至遠低於相關股票的理論公允價值。指數套利者從期貨與現貨市場價格之間的差異中獲利，他們通過在現貨市場賣出股票並買入更便宜的期貨來應對，從而將賣壓從芝加哥的期貨交易池傳遞到紐約證券交易所的交易大廳。

結果是一個破壞性的反饋循環：股價下跌觸發了投資組合保險賣出期貨，這將期貨價格推向大幅折價，進而觸發了套利性賣出股票，導致股價進一步下跌，再次觸發了額外的投資組合保險賣出。布雷迪委員會得出結論，10月19日，三種投資組合保險策略共造成近20億美元的賣出，而其他十家未採用正式投資組合保險策略但遵循類似反應式賣出模式的機構投資者則貢獻了另外15億美元。

聯邦儲備系統的回應

聯邦儲備委員會主席艾倫·格林斯潘，於1987年8月11日上任僅兩個月，就面臨著自大蕭條以來中央銀行危機管理最嚴峻的考驗。在10月20日星期二市場開盤前，聯準會發布了一份簡潔的一句話聲明，確認其準備好作為流動性來源，以支持經濟和金融系統。儘管簡短，該聲明卻明確表示中央銀行不會讓這次股災引發更廣泛的金融危機。

聯準會以行動支持其聲明，通過公開市場操作向銀行系統注入準備金，並私下鼓勵主要銀行繼續向證券公司提供信貸，其中許多公司面臨嚴峻的流動性危機。紐約聯邦儲備銀行總裁E. 傑拉爾德·科里根親自聯繫了紐約主要銀行的負責人，以確保對經紀交易商的信貸額度保持開放。紐約證交所內的一些專業公司和做市商瀕臨破產邊緣，他們的倒閉可能會迫使交易所完全暫停交易。

10月20日星期二，證明是一場令人心驚的險情。市場在早盤交易中又下跌了9%，芝加哥商品交易所一度瀕臨暫停S&P 500期貨交易。如果它真的這樣做了，紐約證交所很可能會跟進，這可能會引發全球市場的一連串關閉。然而，在交易的最後幾個小時裡，市場戲劇性反彈，道瓊指數回升102點，當天收漲5.9%。眼前的危機已經過去了。

監管改革與熔斷機制

對黑色星期一最持久的監管回應是引入了熔斷機制，這是一種自動化機制，當市場跌幅達到特定門檻時，會暫停或減緩交易。紐約證交所於1988年10月實施了其首個熔斷機制，最初是由道瓊指數下跌250點和400點的點數式跌幅觸發的。該系統此後經過多次修訂，最重要的是在2010年5月6日的「閃電崩盤」之後，當時道瓊指數在幾分鐘內暴跌近1,000點後才反彈。現代熔斷機制是基於百分比的，並分為三個層級運作：S&P 500指數下跌7%觸發15分鐘的暫停（第一級），下跌13%觸發另一次暫停（第二級），下跌20%則暫停當天剩餘的所有交易（第三級）。

此次股災也促使人們努力改善股票與期貨市場之間的協調，這兩個市場在1987年10月之前幾乎沒有溝通。美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會建立了聯合監管協議，各交易所也實施了跨市場資訊共享系統。期貨市場的保證金要求被提高以減少槓桿。

後續與影響

與1929年的股災形成對比，黑色星期一並沒有引發衰退或長期的經濟低迷。美國經濟繼續增長，股市在大約兩年內收復了損失，道瓊指數於1989年8月超越了股災前的峰值。這一結果普遍歸因於聯邦儲備系統迅速而果斷的回應，這阻止了股災引發金融機構的連鎖性崩潰和信貸緊縮。

1987年的經驗深刻影響了中央銀行在後續危機中的行為。格林斯潘主義，即對金融市場混亂採取積極貨幣寬鬆政策，成為了在1998年長期資本管理公司危機、2001年9月11日襲擊事件之後，以及格林斯潘的繼任者班·柏南奇領導下的2008年全球金融危機期間所應用的範本。批評者認為這種做法通過鼓勵過度冒險而產生了道德風險，但其源於黑色星期一的成功管理，使其在政策制定者中擁有了持久的信譽。

黑色星期一也從根本上改變了市場參與者和監管機構對系統性風險的看法。此次股災表明，電腦化交易策略雖然單獨來看是理性的，但當許多參與者同時遵循相似規則時，可能會產生災難性的集體後果。這一見解預示了在隨後幾十年中將會加劇的辯論，因為演算法和高頻交易開始主導市場活動。