閃電崩盤：演算法在36分鐘內擊潰市場（2010年）

緊張的市場

2010年5月6日，在任何異常發生之前就已經氣氛緊張。歐洲主權債務危機正在加速：希臘瀕臨違約邊緣，雅典爆發了針對緊縮要求的暴力抗議，希臘國債殖利率飆升至該國加入歐元區以來的最高水準。蔓延的恐慌正向葡萄牙、西班牙和義大利擴散，交易員們質疑歐洲機構能否遏制損害。

當天週四，美國股市開盤大幅走低，反映出大西洋彼岸的焦慮。到下午早些時候，標普500指數已下跌約2.5%，芝加哥選擇權交易所波動率指數（VIX）飆升超過20%。交易量有所放大但並不異常。這是市場每年都會經歷數次的那種廣泛的恐慌性拋售：糟糕的一天，但還算不上詭異。

將一個普通的下跌日轉變為現代市場歷史上最具戲劇性的盤中崩潰的，是一筆單獨的賣出指令——由一個對其所處脆弱環境毫不顧忌的演算法所執行。

瓦德爾與里德的訂單

東部時間下午約2:32，共同基金公司瓦德爾與里德金融公司啟動了一個自動賣出程式，以對沖現有的股票部位。該程式要求賣出75,000份E-迷你標普500期貨合約，價值約41億美元。在正常情況下，如此規模的大宗交易需要數小時才能完成，並需仔細關注市場狀況和價格影響。

然而，瓦德爾與里德的演算法採用了一種簡單粗暴的成交量參與邏輯。它被設定為按照當前成交量的目標百分比向市場輸送賣單——對價格、時間或市場能否承受這種壓力毫無敏感性。正如CFTC-SEC聯合報告後來發現的那樣，該演算法在大約20分鐘內完成了全部賣出，而這一規模的大宗交易通常需要5小時或更長時間（CFTC and SEC, 2010）。

E-迷你標普500期貨是全球流動性最充裕的金融工具之一，日成交量通常超過200萬份合約。但即使是最深的市場也有極限。隨著演算法無情地將賣單塞入訂單簿，它壓倒了每個價格水準上的買方流動性。大額訂單的市場衝擊是經過充分研究的課題；使這一案例獨一無二的，是演算法對其對訂單簿造成的破壞完全漠不關心。

流動性真空

閃電崩盤之前的數年間，美國股票市場結構已經發生了深刻變化。到2010年，高頻交易公司據估計佔全部股票交易量的50%至70%。這些公司充當事實上的造市商，持續掛出買賣報價，從買賣價差中獲利。與早期的傳統造市專家不同，高頻交易公司沒有維持有序市場的義務。它們可以在任何時間、以任何理由撤回報價——而這正是它們所做的。

隨著瓦德爾與里德的拋售壓力加劇，高頻交易公司開始偵測到交易員所稱的「有毒訂單流」：一種持續的、大規模的方向性賣出模式，表明價格進一步下跌的機率很高。每家公司的個體反應都是理性的——減少曝險、撤回報價、等待失衡解除。但集體效應是災難性的。數十家高頻交易公司在數秒內相繼撤出，在流動性最被需要的時刻製造了流動性真空。

Kirilenko等人（2017）利用芝加哥商品交易所集團的帳戶級數據對這一動態進行了細緻入微的記錄。當天早些時候作為淨買方（提供關鍵流動性）的高頻交易公司在崩盤展開時迅速逆轉為淨賣方，其撤退以毫秒計量。這些公司以研究人員稱之為「燙手山芋」的模式交易——在彼此之間快速傳遞合約而不吸收任何淨部位，放大而非緩衝了下行壓力。

36分鐘的混亂

接下來發生的事情是市場參與者前所未見的。價格崩塌透過指數套利聯動機制從芝加哥的E-迷你期貨瞬間傳導至紐約的股票——與放大了1987年黑色星期一的機制相同，但以電子速度而非透過人工場內交易員運作。

下午2:32至2:47之間，道瓊工業平均指數暴跌998.5點——跌幅約9.2%。15分鐘內，逾1兆美元的市值蒸發殆盡。

個股出現了匪夷所思的價格錯位。市值超過300億美元的埃森哲一度以每股1美分成交。寶僑在幾分鐘內從60美元跌至39美元。一些證券則朝相反方向飆升：蘇富比一度以$99,999.99成交。這些異象之所以出現，是因為造市商的撤出使得訂單簿深處的限價單——其中一些是作為玩笑或佔位符以荒謬價格放置的——成為唯一可用的買賣報價。

下午2:45，芝加哥商品交易所的內建保障機制——停止邏輯功能——在偵測到價格下跌速度後，觸發了E-迷你合約5秒鐘的交易暫停。5秒。這短暫的中斷成為了轉折點：它允許訂單簿部分重建，給了人類交易員評估狀況的片刻時間，並打斷了回饋循環。交易恢復後，價格幾乎立即開始回升。到下午3:08——崩盤開始約36分鐘後——道指已收復了大部分失地。

幌騙關聯：納文德·薩勞

五年間，監管機構和學者們圍繞瓦德爾與里德訂單之外是否還有其他因素促成了崩盤展開辯論。2015年4月，美國司法部逮捕了納文德·辛格·薩勞——一位在倫敦西部豪恩斯洛父母家中操作的英國期貨交易員。

薩勞被控幌騙——下達其打算在執行前撤銷的大額訂單，以製造供需的虛假印象。根據起訴書，他使用客製化修改的交易程式，在崩盤前數小時和數分鐘內下達並迅速撤銷數千筆E-迷你賣單。這些幽靈訂單有時佔到可見賣方深度的相當大比例，製造出巨大賣壓的假象，鼓勵其他參與者賣出，並助長了瓦德爾與里德演算法運作的脆弱環境。

2016年薩勞對幌騙和電信欺詐認罪。2020年聯邦法官判處其居家監禁而非監禁，理由是他配合當局調查以及被診斷為亞斯伯格症候群。在一間配備消費級網路接入的臥室裡，薩勞透過數年的幌騙賺取了約7,000萬美元——這一案件引發了關於電子市場已變得多麼容易受到單個個人操縱的令人不安的質疑。

監管回應

隨後而來的是自2005年全國市場系統規則以來對美國股票市場結構規則最重大的改革。CFTC和SEC於2010年9月發布的聯合報告首次詳細重建了事件經過（CFTC and SEC, 2010），其發現——一筆演算法訂單就能使整個市場失穩——震動了金融業。

崩盤後，SEC立即對所有標普500成分股實施個股熔斷機制，在5分鐘內波動超過10%時暫停交易5分鐘。2012年這被更精密的漲跌停板（LULD）機制所取代，該機制阻止交易在全天重新計算的價格帶之外成交。規則15c3-5（市場準入規則）要求經紀商對所有訂單實施交易前風險控制。

1987年崩盤後引入的市場全面熔斷機制也從固定點數門檻更新為與標普500掛鉤的百分比觸發機制。另外，主要作為對2008年金融危機回應的2010年《陶德-乃蘭克法案》將幌騙列為刑事犯罪——後來用於起訴薩勞的法律依據。

各交易所還正式制定了取消明顯錯誤交易的程序。5月6日晚間，交易所取消了所有以偏離崩盤前水準60%以上價格成交的交易。這一臨時決定使數千名交易員無法確定哪些交易有效、哪些將被作廢，在本已混亂的一天之上又增添了困惑。

遺產：一台脆弱的機器

閃電崩盤沒有造成持久的經濟損害。市場僅小幅收低，錯誤交易被取消，沒有重大金融機構倒閉。然而這一事件永久地改變了監管者、市場參與者和公眾對現代市場結構中蘊含風險的認知。

5月6日揭示了這樣一個事實：將股票交易分散到數十個交易所和暗池，同時依賴沒有確定性流動性提供義務的高頻造市商，造就了一個在正常條件下高效且廉價、但在壓力下危險地脆弱的系統。如果說1998年LTCM危機暴露了集中槓桿的危險，閃電崩盤則暴露了分散脆弱性的危險。

此後數年的多次閃電事件強化了這一教訓。2015年8月，在中國股市不確定性中造市商於開盤時撤出，數百檔交易所交易基金出現價格脫節。2016年10月，英鎊在亞洲交易時段數秒內對美元暴跌超過6%——歸因於在稀薄流動性中交易的演算法。與演算法動量策略相關的劇烈盤中波動在2018年12月再次衝擊了債券和股票市場。

現代市場核心的一個矛盾仍未解決。演算法交易使市場在正常時期變得更快、更便宜、更有效率——買賣價差收窄了，交易成本下降了，價格發現幾乎是即時的。但在2010年5月6日，那些為使市場更有序而構建的機器在36分鐘內展示了它們製造相反結果的能力。當所有提供流動性的演算法同時決定撤出時，市場便跌入一個無人預見的陷阱。