長期資本管理公司的崩潰

編輯寄語

一家匯集了諾貝爾獎得主、前聯準會副主席和華爾街最頂尖人才的對沖基金，在不到五個月內損失了近全部47億美元資本。1998年長期資本管理公司（LTCM）的崩潰仍然是金融風險史上最具教訓意義的事件之一；它展示了槓桿、模型過度自信和金融機構的相互關聯如何威脅整個全球金融體系的穩定。

金融界的夢之隊

長期資本管理公司於1994年由約翰·梅里韋瑟創立。梅里韋瑟是一位傳奇債券交易員，曾在1980年代為所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）建立了利潤豐厚的套利交易部門。儘管1991年因美國國債競標醜聞被迫離開所羅門，梅里韋瑟的聲望依然不減，他為新公司吸引了一批非凡的人才。創始合夥人包括邁倫·斯科爾斯和羅伯特·C·默頓，兩人將因在期權定價理論方面的研究而共同獲得1997年諾貝爾經濟學獎。前聯準會理事會副主席大衛·馬林斯也作為主要合夥人加入。如此學術和制度背景在對沖基金界前所未有。

LTCM以12.5億美元的資本啟動；這在當時是對沖基金歷史上最大規模的初始募資。梅里韋瑟向投資者收取2%的管理費和25%的利潤分成，高於當時的行業標準。最低投資額為1,000萬美元，並設有三年鎖定期，在此期間投資者不得撤回資金。主要投資者包括美林證券、匹茲堡大學捐贈基金、義大利銀行以及眾多富有的個人投資者。該基金的神秘光環使得投資者競相爭取投資機會。

策略：收斂交易與相對價值

LTCM的核心策略是相對價值套利；識別相關證券之間的微小定價差異，並押注這些差異會隨時間收窄。基金的交易員主要關注固定收益市場，利用新發國債（on-the-run；最近發行、流動性最高的國債）與舊發國債（off-the-run；發行時間較早、流動性略低但其他方面幾乎相同的國債）之間的利差進行套利。這些利差極為微小；通常僅幾個基點；但LTCM通過巨額槓桿將其放大。

公司還交易抵押貸款支持證券利差、因歐元即將推出而產生的歐洲國債收斂機會、利率互換利差以及股票波動率部位。底層邏輯始終一致：市場中存在微小的低效率，這些低效率會隨時間自行修正，而一個足夠耐心且資本充足的投資者可以可靠地從這些修正中獲利。

指導LTCM交易的數學模型是布萊克-斯科爾斯框架的精密擴展。這些模型依賴於資產類別之間的歷史相關性、價格變動概率分布的估計，以及市場在中期內會回歸均衡關係的假設。模型優雅精巧，在最初幾年取得了驚人的成功。

黃金時代

LTCM的早期回報非同尋常。1994年，基金扣除費用後實現了20%的回報。1995年回報率為43%，1996年為41%。對於一種本應是低風險的策略而言，這些數字令人矚目；回報率反映了基金為將微小定價差異放大為巨額利潤而採用的巨大槓桿。

到1997年底，LTCM的資本增長至70億美元，基金管理著約1,250億美元的資產組合；槓桿比率約為25比1。但這一數字低估了真實風險。基金還持有名義價值超過1.25萬億美元的表外衍生品部位。總風險曝險遠超資本基礎，甚至讓經驗豐富的華爾街風險管理者感到不安 Lowenstein (2000)。

諷刺的是，基金的成功本身埋下了毀滅的種子。1997年末，LTCM的合夥人認為基金相對於可用的投資機會已經過於龐大。他們向外部投資者退還了27億美元，將資本降至47億美元，同時維持相同的投資組合規模。槓桿比率隨之上升；僅在資產負債表上就從約25:1升至約28:1。合夥人實際上是在市場即將轉向不利的關鍵時刻集中了風險。

俄羅斯危機與避險潮

LTCM崩潰的催化劑來自意想不到的方向。1998年8月17日，俄羅斯政府對國內盧布計價債務違約，並將盧布貶值。違約本身並非LTCM的主要直接風險曝險，但其次級效應是毀滅性的。

俄羅斯危機引發了異常猛烈的全球避險潮。全球投資者陷入恐慌，爭相拋售風險資產；新興市場債券、公司債、抵押貸款支持證券；轉而購買最安全的工具：美國國債。LTCM押注會收窄的利差反而擴大到基金模型認為幾乎不可能的水平。新發國債與舊發國債之間的利差從歷史平均約10個基點擴大至30個基點以上。互換利差、公司債利差和抵押貸款利差全部同時猛烈地向不利於基金部位的方向移動。

時機是災難性的。亞洲金融危機自1997年中期以來就一直在動搖全球市場，而俄羅斯違約將地區性壓力轉變為全球性恐慌。資產類別之間的相關性；LTCM的模型假設它們會保持在低水平或負值；急劇上升趨向於1。作為現代投資組合理論基石的分散化失去了作用。正如一位市場參與者後來所觀察到的，在危機中，唯一上升的就是相關性。

螺旋式下跌

僅1998年8月，LTCM就損失了18.5億美元；約佔其剩餘資本的45%。8月21日一天就損失了5.53億美元。9月帶來了更多損失。到9月中旬，LTCM的資本降至約6億美元，而其資產負債表上的資產仍超過1,000億美元；有效槓桿比率約為167比1。

損失具有自我強化的特徵。隨著LTCM資本縮減，基金被迫減少部位以滿足交易對手的追加保證金要求。但在恐慌的市場中拋售使價格進一步不利於基金的剩餘部位，引發更多追加保證金和更多強制拋售；風險管理者稱之為「厄運循環」的惡性循環。持有類似部位的其他基金；受LTCM早期成功的啟發，許多基金確實如此；也在清倉，放大了下行壓力。

根本問題不在於LTCM的交易從長遠來看是錯誤的；大多數收斂押注最終被證明是正確的。問題在於基金無法存活到交易奏效的那一天。正如凱恩斯的著名警告，市場保持非理性的時間可以超過你保持償付能力的時間。LTCM的極端槓桿沒有留下任何容錯空間，短期波動的幅度遠遠超出了VaR模型預測的可能範圍。

救助

1998年9月下旬，LTCM迫在眉睫的崩潰對整個金融體系構成了威脅。基金與華爾街幾乎所有主要金融機構都有衍生品合約。其超過1,000億美元投資組合的無序清算將迫使全球市場出現恐慌性拋售，可能引發LTCM交易對手；世界上最大的銀行和投資機構；的連鎖反應式崩潰。

紐約聯邦儲備銀行行長威廉·麥克唐納於9月22日在紐約聯儲位於自由街的辦公室召集了緊急會議。華爾街主要公司的代表；包括高盛、美林、摩根大通、摩根士丹利、所羅門美邦、雷曼兄弟、貝爾斯登、大通曼哈頓、信孚銀行、瑞士信貸第一波士頓、德意志銀行、瑞銀、巴克萊和法國興業銀行；齊聚一堂，評估形勢並協商救援方案 Edwards (1999)。

經過徹夜的激烈談判，14家金融機構組成的財團同意向LTCM注入36.5億美元，換取基金90%的所有權。包括梅里韋瑟、斯科爾斯和默頓在內的現有合夥人的持股被稀釋至僅10%。財團將在一段時間內有序清算投資組合，讓部位自然到期而非被拋入恐慌的市場。

值得注意的是，聯準會並未向救助投入任何公共資金。麥克唐納的角色是召集人和協調人；利用中央銀行的道義權威將各方聚集在一起，防止出現每家公司都傾向於讓其他公司承擔穩定成本的集體行動問題。一些批評者認為，即使這種程度的聯準會介入也構成了危險的先例，暗示被視為具有系統重要性的公司將免受其冒險行為後果的影響；這一擔憂在十年後2008年金融危機爆發時被證明具有先見之明。

系統性風險與未吸取的教訓

LTCM事件暴露了全球金融市場架構中的根本弱點。基金向數十個交易對手借款並簽訂衍生品合約，但沒有任何一方對LTCM的總曝險有完整的了解。每家銀行了解自己與基金的關係，卻不知道LTCM對系統構成的總體風險。這種不透明性；任何單一監管機構或市場參與者都無法看到相互關聯的完整網絡；是危機前金融市場的決定性特徵，而危機對此幾乎未能加以糾正。

由財政部長羅伯特·魯賓主導、聯準會主席艾倫·格林斯潘參與的總統金融市場工作組於1999年4月發布了關於LTCM事件的報告。報告建議改善風險管理實踐、提高對沖基金對其債權人的透明度、加強對槓桿的監管。但這些建議中幾乎沒有被轉化為具有約束力的法規。1990年代後期的主流意識形態認為金融市場具有自我糾正能力，成熟的市場參與者不需要政府監管的保護 Rubin and Greenspan (1999)。

LTCM本應傳授的教訓；關於過度槓桿的危險、危機條件下歷史相關性的脆弱性、數學模型的局限性以及相互關聯的金融機構的系統性後果；在很大程度上被忽視了。不到十年，同樣的動態；槓桿、模型過度自信、不透明性和相互關聯性；在抵押貸款支持證券市場以更大的規模重新出現，製造了一場規模遠超LTCM崩潰的危機。

約翰·梅里韋瑟於1999年創立了JWM Associates，隨後又創立了JM Advisors，但兩家公司最終都因遭受重大損失而關閉。邁倫·斯科爾斯共同創立了Platinum Grove Asset Management。對槓桿化、模型驅動型策略的渴望被證明是無法抑制的；這提醒我們，在金融市場中，歷史的教訓學得很慢，能不能學會都不確定。