指數基金的誕生 (1976): 博格爾的投資革命

對華爾街的學術挑戰

在任何指數基金存在之前，支持它的學術論證就已經完成了。一切始於一個看似簡單的問題：專業基金經理能否持續跑贏市場？到了1960年代，越來越多的學術研究表明答案是否定的。

1965年，芝加哥大學經濟學家尤金·法瑪發表了關於股票價格行為的博士論文，為後來被稱為效率市場假說的理論奠定了基礎。哈里·馬科維茨早先關於馬科維茨分散化框架的研究已經表明，投資組合的風險不僅取決於個別證券，還取決於它們的聯動方式。法瑪將其含義推得更遠：在一個運作良好、有眾多知情參與者的市場中，股票價格會迅速吸收所有可用資訊。如果價格已經反映了所有已知資訊，那麼無論多少研究或分析都無法可靠地識別被低估的股票。任何看似的便宜貨都是短暫的，幾乎立即就會被競爭的投資者搶走。

對於主動管理行業——那些收取高額費用的分析師、投資組合經理和選股專家——這些含義是致命的。扣除管理費、交易成本和稅收後，以風險調整後報酬衡量，一般主動管理基金將不可避免地跑輸簡單持有整個市場的策略。

同樣在芝加哥大學的麥可·乃至在1968年的一項里程碑式研究中考察了1945年至1964年間115檔共同基金的表現，強化了這一結論。平均而言，基金在扣除費用後每年跑輸市場約1.1個百分點。不僅一般的基金經理未能創造價值，而且幾乎沒有證據表明可以提前識別過去的贏家。

麻省理工學院諾貝爾獎得主保羅·薩繆爾森成為呼籲實際解決方案的最著名聲音。在1974年發表於《投資組合管理雜誌》的一篇題為「對判斷的挑戰」的文章中，他下了戰書：如果絕大多數專業基金經理連簡單的市場指數都無法打敗，那麼就應該有人創建一個讓普通投資者以最低成本獲得市場報酬的基金。學術論證已經確立。缺少的是產品。

約翰·乃至與先鋒集團的創立

回應薩繆爾森挑戰的人是一位不太可能的革命者。約翰·克利夫頓·乃至1929年出生在紐澤西州蒙特克萊爾一個在大蕭條中失去財富的家庭。他靠獎學金進入普林斯頓大學，畢業論文寫的是共同基金行業，得出結論是大多數基金未能跑贏市場平均水準。惠靈頓管理公司創辦人沃爾特·摩根讀了這篇論文，並在1951年博格爾畢業後立即僱用了他。

博格爾在惠靈頓迅速晉升，於1970年成為董事長。一個命運攸關的決定——將惠靈頓的基金管理業務與波士頓一群積極成長型基金經理合併——被證明是災難性的。當投機性成長股在1973-1974年熊市中崩潰時，合併實體的績效急劇下滑，博格爾於1974年1月被解除董事長職務。

他沒有接受失敗，而是利用了一個法律技術性漏洞。雖然他被從惠靈頓的基金管理中撤職，但基金本身有自己的董事會。博格爾說服這些董事會創建一個新實體——由基金及其股東共同擁有，而非由外部管理者擁有——來處理基金的行政事務。他將這家新公司命名為先鋒（Vanguard），取自1798年尼羅河戰役中霍瑞修·乃至海軍上將的旗艦。

先鋒的共同所有制結構是使指數投資成為可行的關鍵創新。由於先鋒由其基金股東所有，它按成本運營——沒有外部所有者攫取利潤，營運費用的每一分節省都以更高報酬的形式直接返還給投資者。在指數投資的價值主張完全建立在低成本之上的行業中，這種結構提供了不可動搖的優勢。

幾乎失敗的發行

1976年8月31日，先鋒推出了第一指數投資信託基金，旨在追蹤標準普爾500指數——這是第一檔面向個人投資者的指數共同基金。（富國銀行曾於1971年為機構客戶創建了標普500指數基金，由包括威廉·福斯和約翰·麥克昆在內的團隊管理，但不向散戶投資者開放。）

接下來是一場羞辱。由迪恩·維特、雷諾茲證券、巴切·哈爾西·斯圖爾特和潘恩·韋伯牽頭的承銷團設定了1.5億美元的目標。他們僅籌集了1,130萬美元，勉強足以在指數中所有500檔股票中建立有意義的部位。

華爾街以嘲笑和敵意迎接這檔基金。富達投資董事長愛德華·「乃至」·約翰遜宣稱，他無法相信「廣大投資者」會「滿足於僅獲得平均報酬」。美國基金刊登廣告稱指數投資是「非美國式的」。美林證券的一位高階主管將其比作接受平庸。在交易檯上，一個新說法流傳開來：「博格爾的愚行。」

嘲笑背後是真實的憤怒。透過提供一個僅旨在匹配市場的產品，博格爾在告訴投資者，專業資金管理行業無法證明其收費的合理性。對於一個靠承諾卓越績效每年創造數十億美元收入的行業來說，這是一個生存威脅。

證據累積

在最初十年，第一指數投資信託基金——1980年更名為先鋒500指數基金——增長緩慢，吸引的學術讚譽多於投資者資金。但有利於它的證據在不斷累積。

一項又一項研究證實了法瑪、詹森和薩繆爾森的預測。在滾動十年和十五年的期間內，大多數主動管理基金在扣除費用後跑輸了基準指數。這一模式在幾乎所有被研究的資產類別和市場中都成立：大型股、小型股、國際股票和債券。

標普道瓊斯指數公司自2002年開始發布的SPIVA（標普指數與主動基金對比）記分卡提供了最系統的證據。在十五年期間內，大約85%至90%的美國大型股主動管理基金跑輸標普500——不僅在牛市或熊市，而是貫穿完整的市場週期。

數學是無情的。在任何一年中，投資於主動管理基金的平均每一美元要支付大約1%到1.5%的管理費，加上交易佣金、買賣價差和市場衝擊帶來的額外成本。追蹤同一基準的指數基金收取的費用只是其中的一小部分——先鋒500基金的費用率從成立時的0.43%降至2020年代的僅0.04%。在三十年的投資期限內，這種成本差異會產生巨大的複利效應：每年多付1%額外費用的投資者，與支付最低指數基金費用的投資者相比，將損失大約26%的最終財富。

交易所交易基金與主流採納

交易所交易基金的發明加速了指數投資向更廣大受眾的傳播。1993年1月22日，美國證券交易所推出了SPDR標普500 ETF——股票代碼：SPY——由乃至·莫斯特和史蒂文·布魯姆設計。與只能在交易日結束時按淨資產價值買賣的傳統共同基金不同，ETF像個股一樣在證券交易所持續交易。

ETF提供了日內交易之外的多項優勢：由於創建和贖回機制最大限度減少了應稅資本利得分配，因此具有更高的稅務效率，加上可透過任何經紀帳戶取得，沒有某些共同基金施加的最低投資要求。

巴克萊全球投資者——後被貝萊德收購——於2000年推出了iShares系列ETF，大幅擴展了以ETF形式提供的指數範圍。到2010年代，投資者可以取得追蹤幾乎所有可想像的市場區塊的指數ETF，從廣泛的國內股票指數到特定產業、國家、商品和債券類別。

增長是爆發式的。智慧貝塔和因子指數基金等創新持續湧現，將被動建構方式與對特定報酬驅動因素的目標曝險相結合。美國指數共同基金和ETF的總資產從2005年的約1兆美元增長到2020年代初的超過10兆美元。2019年9月，根據晨星資料，被動股票基金資產在美國首次超過了主動股票基金資產——這是博格爾四十年前勉強湊齊1,130萬美元時無法想像的里程碑。

批評與意外後果

指數投資的勝利並非沒有爭議。隨著被動基金在股票市場中佔據主導地位，批評者對二階效應提出了幾項擔憂。

一個根本性的擔憂涉及價格發現。如果大部分投資資本被動流入股票——基於其在指數中的權重而非對個股優劣的分析——那麼市場將資本配置到最具生產力用途的機制可能會受損。經濟學家傑弗里·沃格勒、羅德尼·乃至等人發表的研究表明，被納入主要指數的股票會經歷與基本面變化無關的價格上漲，而被剔除的股票則遭受價格下跌。

公司治理是另一個挑戰。貝萊德、先鋒和道富——三大指數基金管理公司——在美國幾乎每一家大型上市公司中共同持有重大投票權。這種所有權集中在以成本而非公司監督品質進行競爭的公司手中，引發了對股東監督有效性的質疑。

反壟斷學者還標記了「共同所有權」——同一指數基金同時持有同一產業競爭對手股份的現象，可能降低競爭激勵。何塞·阿薩爾、馬丁·施馬爾茨和伊莎貝爾·特庫的研究表明，機構投資者的共同所有權可能與航空業更高的價格相關，但其發現仍有爭議。

博格爾的遺產

約翰·博格爾於2019年1月16日去世，享年89歲。那時，先鋒管理著超過5兆美元的資產，而他1976年以1,130萬美元啟動的指數基金革命已經重塑了整個金融行業。華倫·巴菲特——他那一代最著名的主動投資者——說沒有哪個個人為美國投資者做了更多。

博格爾的影響遠遠超出了投資績效。指數基金推動了整個資產管理行業費用的持續壓縮，為投資者節省了數千億美元。甚至主動管理基金也被迫降低費率以保持競爭力。曾被嘲笑為平庸和非美國式的低成本、廣泛分散投資，成為全球財務顧問、監管機構和學術經濟學家的預設建議。博格爾是對的，而且他活得足夠長，親眼看到1,130萬美元的種子資本成長為全球資產管理的主導力量。「博格爾的愚行」最終成了華爾街的清算。