指數基金的誕生 (1976): 博格爾的投資革命

華爾街面臨的學術挑戰

指數投資的知識論早在任何此類基金問世之前就已形成。它始於一個看似簡單的問題：專業資金管理者能否持續跑贏市場？到了 1960 年代，越來越多的學術研究表明答案是否定的。

1965 年，芝加哥大學經濟學家尤金·法馬（Eugene Fama）發表了他的股票價格行為博士論文，為後來廣為人知的有效市場假說奠定了基礎。法馬認為，在一個擁有眾多知情參與者的運作良好市場中，股票價格會迅速納入所有可用的資訊。如果價格已經反映了所有已知的一切，那麼再多的研究或分析都無法可靠地識別被低估的股票。任何看似的便宜貨都是轉瞬即逝的，幾乎立刻會被競爭的投資者搶購一空。

其影響深遠。如果市場是有效的，那麼整個主動管理行業——那些為其專業知識收取高額費用的大量分析師、投資組合經理和選股者——所從事的將是一個徒勞無功的活動。在扣除管理費、交易成本和稅費之後，平均而言，主動管理型基金將不可避免地跑輸於簡單地持有整個市場的策略。

同樣來自芝加哥大學的邁克爾·詹森（Michael Jensen）在 1968 年的一項里程碑式研究中強化了這一結論，該研究審查了 1945 年至 1964 年間 115 支共同基金的表現。詹森發現，平均而言，基金在扣除費用後每年跑輸市場約 1.1%。不僅平均經理未能增值，而且幾乎沒有證據表明過去的贏家可以被預先識別出來。

麻省理工學院的諾貝爾獎得主保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）成為呼籲實際解決方案的最傑出聲音。在 1974 年《投資組合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）發表的一篇題為「對判斷的挑戰」（Challenge to Judgment）的文章中，薩繆爾森提出了挑戰。他認為，如果絕大多數專業經理人無法擊敗一個簡單的市場指數，那麼就應該有人創建一個基金，讓普通投資者能夠以最低成本獲取市場回報。學術論證已經確立；所缺少的是產品。

約翰·伯格爾與先鋒集團的創立

回應薩繆爾森挑戰的人，是一位意想不到的革命者。約翰·克利夫頓·伯格爾（John Clifton Bogle）於 1929 年出生於新澤西州蒙特克萊爾，他的家庭在大蕭條中失去了財富。他憑藉獎學金進入普林斯頓大學，並撰寫了關於共同基金行業的畢業論文，結論是大多數基金未能跑贏市場平均水平。這篇論文引起了威靈頓管理公司（Wellington Management Company）創始人沃爾特·摩根（Walter Morgan）的注意，摩根於 1951 年伯格爾畢業後將他聘用。

伯格爾在威靈頓迅速晉升，於 1970 年成為董事長。但一個將威靈頓的基金管理業務與一群來自波士頓的激進成長股經理合併的致命決定，卻帶來了災難。當投機性成長股在 1973-1974 年的熊市中崩潰時，合併後的實體業績一落千丈。伯格爾於 1974 年 1 月被解除了董事長職務。

伯格爾沒有接受失敗，而是利用了一個法律上的技術細節。雖然他已被免去管理威靈頓基金的職務，但這些基金本身有自己的董事會。伯格爾說服這些董事會創建一個新實體——由基金及其股東共同擁有，而非由外部經理人擁有——負責基金的行政管理。他將這家新公司命名為先鋒（Vanguard），取自 HMS Vanguard，即霍雷肖·納爾遜（Horatio Nelson）將軍在 1798 年尼羅河戰役中的旗艦。

先鋒集團的共同所有權結構是使指數投資可行化的關鍵創新。由於先鋒集團由其基金股東所有，因此它以成本價運營。沒有外部所有者從中榨取利潤。每節省一美元的運營費用，都直接以更高的回報形式流回投資者。在一個指數化價值主張完全依賴於低成本的行業中，先鋒集團的結構提供了無可匹敵的優勢。

差點失敗的發行

1976 年 8 月 31 日，先鋒集團推出了第一指數投資信託基金（First Index Investment Trust），旨在追蹤標準普爾 500 指數。該基金是第一個向個人投資者開放的指數共同基金。（富國銀行（Wells Fargo）早在 1971 年就為機構客戶創建了一隻標準普爾 500 指數基金，由威廉·福斯（William Fouse）和約翰·麥克奎恩（John McQuown）等組成的團隊管理，但該基金不對散戶投資者開放。）

首次公開募股是一次恥辱。由迪恩·威特（Dean Witter）、雷諾茲證券（Reynolds Securities）、巴赫·海爾西·史都華（Bache Halsey Stuart）和潘恩·韋伯（Paine Webber）等經紀公司牽頭的承銷團設定了 1.5 億美元的目標。但他們只籌集到 1,130 萬美元——勉強足以購買指數中所有 500 支股票的實質性頭寸。

華爾街對該基金報以嘲笑和敵意。競爭對手斥之為噱頭。富達投資（Fidelity Investments）董事長愛德華·「奈德」·約翰遜（Edward "Ned" Johnson）宣稱，他不相信廣大投資者會滿足於只獲得平均回報。投資管理公司美國基金（American Funds）刊登廣告，稱指數化是「不美國的」（un-American）。美林證券（Merrill Lynch）的一位高管將其比作接受平庸。在交易席位上，「伯格爾的愚蠢」（Bogle's Folly）一詞變得司空見慣。

這些批評反映了對該基金隱含訊息的真正憤怒。通過提供一個旨在僅僅與市場相匹配的產品，伯格爾是在告訴投資者，專業資金管理行業無法證明其收費的合理性。對於一個每年從優異業績承諾中產生數十億美元收入的行業來說，這是一個生存威脅。

證據的緩慢累積

在第一個十年裡，第一指數投資信託基金（1980 年更名為先鋒 500 指數基金）增長緩慢。資產規模仍然不大，指數基金的概念更多地吸引了學術界的讚賞，而非投資者的資金。但支持它的證據卻不斷累積。

一項又一項研究證實了法馬、詹森和薩繆爾森的預測。在滾動的十年和十五年期間，大多數主動管理型基金在扣除費用後都跑輸了其基準指數。這種模式幾乎適用於所有被研究的資產類別和市場——大盤股、小盤股、國際股票和債券。

由標普道瓊斯指數公司（S&P Dow Jones Indices）自 2002 年開始發布的《標普指數對比主動型基金（SPIVA）記分卡》，提供了最系統性的證據。記分卡一致顯示，在十五年期間，大約 85% 到 90% 的美國大盤主動管理型基金跑輸了標準普爾 500 指數。這些結果並非牛市或熊市獨有；它們貫穿了完整的市場週期。

數學是無情的。在任何給定年份，平均而言，投資於主動管理型基金的每一美元，大約支付 1% 到 1.5% 的管理費，外加來自交易佣金、買賣價差和市場影響的額外成本。追蹤相同基準的指數基金收取的費用僅為其一小部分——先鋒 500 基金的費用比率從成立時的 0.43% 下降到 2020 年代的僅 0.04%。在三十年的投資期內，這種成本差異會產生巨大的複利效應。與支付極低指數基金費用的投資者相比，每年多支付 1% 費用的投資者將損失其潛在最終財富的大約 26%。

ETF 革命與主流採納

交易所買賣基金（ETF）的發明，加速了指數投資向更廣泛受眾的傳播。1993 年 1 月 22 日，美國證券交易所（American Stock Exchange）推出了由內森·莫斯特（Nathan Most）和史蒂文·布魯姆（Steven Bloom）設計的 SPDR S&P 500 ETF（股票代碼：SPY）。與只能在交易日結束時按其資產淨值買賣的傳統共同基金不同，ETF 像個股一樣在證券交易所持續交易。

ETF 結構除了日內交易外，還提供了多項優勢。由於其創建和贖回機制最大限度地減少了應稅資本利得分配，ETF 通常比共同基金更具稅務效率。它們還可以通過任何經紀賬戶進行交易，而無需共同基金可能設定的最低投資要求。

巴克萊全球投資者公司（Barclays Global Investors）（後來被貝萊德（BlackRock）收購）於 2000 年推出了 iShares 系列 ETF，極大地擴展了以 ETF 形式提供的指數範圍。到 2010 年代，投資者可以接觸到幾乎所有可想像的市場細分領域的指數型 ETF——從廣泛的國內股票指數到特定行業、國家、商品和債券類別。

增長勢頭迅猛。美國指數共同基金和 ETF 的總資產從 2005 年的大約 1 萬億美元增長到 2020 年代初的超過 10 萬億美元。根據晨星公司（Morningstar）的數據，在一個里程碑式的時刻，美國的被動型股票基金資產於 2019 年 9 月首次超越了主動型股票基金資產。

批評與意想不到的後果

指數投資的勝利並非沒有爭議。隨著被動型基金日益主導股票市場，批評者對一些潛在後果提出了擔憂。

最根本的擔憂涉及價格發現。如果大多數投資資金被動地流入股票，是基於其在指數中的權重，而非基於對其個別價值的分析，那麼市場將資本分配到最具生產力用途的機制可能會受損。經濟學家傑弗里·伍格勒（Jeffery Wurgler）、羅德尼·蘇利文（Rodney Sullivan）和其他人發表的研究表明，被納入主要指數的股票會經歷與其基本面變化無關的價格上漲，而被移除的股票則會遭受價格下跌。

公司治理構成了另一個挑戰。三大指數基金經理——貝萊德（BlackRock）、先鋒集團（Vanguard）和道富環球（State Street）——合計在美國幾乎所有大型上市公司中都擁有重要的投票權。這種所有權集中在那些以成本而非公司監督質量競爭的公司手中，引發了對股東監督有效性的質疑。

反壟斷學者也對「共同所有權」提出了擔憂——這種現象是指相同的指數基金同時持有同一行業內競爭公司的股份，這可能降低競爭激勵。何塞·阿扎爾（Jose Azar）、馬丁·施馬爾茨（Martin Schmalz）和伊莎貝爾·泰庫（Isabel Tecu）的研究表明，機構投資者的共同所有權可能與航空業較高的價格相關，儘管他們的發現仍有爭議。

持久的傳承

約翰·伯格爾於 2019 年 1 月 16 日去世，享年八十九歲。那時，先鋒集團管理著超過 5 萬億美元的資產，而他於 1976 年以 1,130 萬美元啟動的指數基金革命，已經重塑了整個金融行業。沃倫·巴菲特（Warren Buffett）——他本人就是同時代最著名的主動型投資者——向伯格爾致敬，稱沒有任何個人為美國投資者做出了更多貢獻。

這種轉變遠不止於投資績效。指數基金推動了整個資產管理行業費用的大幅壓縮，為投資者節省了數千億美元。甚至主動管理型基金也被迫降低費用比率以保持競爭力。低成本、廣泛分散投資的概念——一度被斥為平庸和不美國的——已成為全球金融顧問、監管機構和學術經濟學家的預設推薦。