荷蘭東印度公司：世界上第一個巨型企業 (1602-1799)

編輯注

經通膨調整的VOC估值因所用方法論不同而差異很大。本文引用的數字反映了一個常被引用的估計，但學者們仍在討論跨越數個世紀進行此類比較的適當基礎。

股份公司的誕生

1602年3月20日，荷蘭聯省共和國的三級會議（States-General）向Vereenigde Oostindische Compagnie授予了特許狀，即聯合東印度公司，全世界以其荷蘭語首字母縮寫VOC聞名。特許狀授予該公司在好望角以東和麥哲倫海峽以西的荷蘭貿易21年獨占權。然而，使VOC具有歷史意義的並非獨占權本身，而是支撐它的金融結構。

VOC是由六家現有的荷蘭貿易公司合併而成的，這些公司被稱為voorcompagnieen，它們在利潤豐厚但危險的東印度群島香料貿易中相互競爭。荷蘭省大議長約翰·范·奧爾登巴內費爾特在三級會議的敦促下主導了這次合併，三級會議認識到分散的競爭正在削弱荷蘭對抗葡萄牙和西班牙帝國的商業和軍事實力。由此成立的企業擁有約644萬荷蘭盾的資本，大約是其最接近的競爭對手英國東印度公司的十倍，後者兩年前以僅68,373英鎊的資本成立。¹

使VOC區別於此前所有商業企業的是其資本的永久性質。此前的貿易事業，包括初期形態的英國東印度公司，都是按航次募集資本的。投資者為單次遠征提供資金，在船隻返回時獲得回報。相比之下，VOC發行了永久資本股票中的股份。投資者不能從公司中撤回資本；相反，他們可以在公開市場上將股份出售給其他投資者。這一單一創新；即在永久企業中創造可自由轉讓的股份；奠定了現代資本主義的基礎。

阿姆斯特丹證券交易所

VOC股份的誕生需要一個交易場所，被廣泛認為是世界上第一個正式證券市場的阿姆斯特丹證券交易所應運而生。到1611年，位於羅金運河上的一座專用建築裡舉行了定期交易時段，VOC股票在商人、投機者和普通市民之間換手。²

阿姆斯特丹市場迅速發展出了精巧程度令人驚嘆的金融工具。遠期合約使交易者能夠在未來某個日期以預定價格買賣VOC股票。包括看漲和看跌在內的選擇權合約賦予投資者以特定價格買賣股票的權利，但沒有義務。空頭賣出，即投機者在預期價格下跌時賣出借來的股票，變得十分普遍，以至於從1610年開始引發了政府的週期性禁令，儘管執行在很大程度上是無效的。

伊薩克·勒梅爾是一位與公司領導層失和的前VOC董事，他在1609至1610年間組織了歷史上最早有記錄的賣空突襲之一。勒梅爾及其同夥系統地賣空VOC股票，散佈關於公司前景的負面謠言以壓低股價。這一事件促使荷蘭省在1610年頒佈了賣空禁令；與後來大多數禁止該行為的嘗試一樣，該禁令被證明是無法執行的。約瑟夫·德拉維加1688年出版的Confusion de Confusiones生動地描述了阿姆斯特丹股票市場的實踐，至今仍是已知最古老的關於股票交易的書籍。³

這些創新並非孤立發生的。1637年的鬱金香狂熱就是在產生了VOC及其二級市場的同一荷蘭商業文化中展開的；這種文化對投機性金融工具有著獨特的適應力。

巔峰時期的VOC

到17世紀中葉，VOC已經發展成為人類歷史上史無前例的實體。在鼎盛時期，該公司在全球僱用了約50,000人，運營著近200艘船隻組成的艦隊。它維持著約10,000人的常備軍，並管轄著從好望角延伸到日本的貿易站和要塞化定居點網絡。

公司的權力建立在對香料貿易的壟斷之上，特別是來自現今印度尼西亞的摩鹿加群島（香料群島）的丁香、肉豆蔻和肉豆蔻皮。VOC以無情的效率執行這一壟斷。在總督揚·皮特斯宗·庫恩的領導下，公司於1621年對班達群島進行了清洗，殺害或奴役了大部分原住民，以確保對肉豆蔻生產的獨佔控制。公司於1619年在巴達維亞（現代雅加達）建立了亞洲總部，並從那裡管理著一個創造了巨額利潤的商業帝國。

財務回報令人瞠目。在最初幾十年主要以香料而非現金支付的VOC股息，在公司運營的頭兩個世紀中平均每年約為18%，這一回報率足以令任何現代投資者羨慕。

經通膨調整，一些估計將VOC的最高市值定在1630至1640年代的約7,800萬荷蘭盾，相當於現代價值約7.9兆美元。雖然這種跨世紀比較本質上不夠精確，但這一數字說明了該企業非凡的規模。

VOC股份催生的金融創新

VOC不僅僅創造了股票市場；它催化了整個金融創新生態系統。公司的股票成為現代金融建立的基礎。

政府債券和企業債務工具在荷蘭共和國的擴散，部分是因為VOC的成功證明了可交易證券可以作為可靠的價值儲存手段。公司本身也發行了債券（obligatien）來為股息支付之間的運營提供資金，為證券市場增加了另一層次。

VOC股票的期貨合約，即在未來特定日期買賣的協議，使商人能夠對沖價格波動的風險。這些合約發展為標準化工具，與現代交易所交易的衍生品有著明顯的相似之處。選擇權交易與期貨一同出現，投機者購買以預定價格買入（看漲）或賣出（看跌）VOC股票的權利。

17世紀阿姆斯特丹金融市場的精密程度以任何標準衡量都令人矚目。投資者借款購買股票的保證金交易十分普遍。回購交易，即臨時賣出股票並約定回購，提供了短期融資。甚至在股息支付前購入股票、支付後立即賣出的股息剝離做法也在1600年代有所記錄。

這些正是後來在南海泡沫事件中股份公司投機失控時出現的同類金融工具。VOC的市場創新最終傳播到倫敦、巴黎和其他所有主要金融中心，形成了現代資本市場的基礎設施，並最終在幾個世紀後催生了指數基金等創新。

治理問題

VOC的公司治理結構埋下了其最終衰落的種子。公司由一個從六個創始城市的商會中選出的17人董事會管理，即Heeren XVII（十七紳士）。這些董事並非由股東選舉產生，而是由市政府任命的，這在所有權和控制權之間造成了根本性的脫節，這一問題在此後幾個世紀裡成為公司治理的核心問題之一。

股東幾乎沒有任何權利。他們不能就公司政策投票，不能查閱公司帳簿，也不能罷免董事。Heeren XVII僅公佈最基本的財務資訊，即便如此也經常延遲或具有誤導性。1622年，以伊薩克·勒梅爾為首的一群不滿的股東向三級會議請願要求更大的透明度，聲稱董事們正在以普通投資者的利益為代價中飽私囊。請願失敗了，VOC的治理結構在近兩個世紀裡基本保持不變。

問責制的缺失產生了扭曲的激勵機制。在距離監管數千英里之外運作的亞洲駐地公司官員系統性地從事私人貿易；利用VOC的船隻、倉庫和商業網絡來進行個人生意。這種被稱為lekkage（滲漏）的腐敗侵蝕了公司的利潤，隨著VOC運營的擴展變得越來越難以遏制。

漫長的衰落

VOC的衰落是漸進的而非突然的，在結構性問題不斷疊加的過程中貫穿了整個18世紀。多個因素交匯在一起，共同削弱了公司的地位。

首先，香料貿易本身變得不那麼有利可圖了。隨著歐洲人口味的變化和供應路線的多樣化，丁香、肉豆蔻和胡椒的溢價下降了。VOC通過擴展到紡織品、茶葉、咖啡和糖來適應，但始終未能複製早期香料壟斷的驚人利潤率。

其次，英國東印度公司成為一個日益強大的競爭對手。當VOC專注於印度尼西亞群島時，英國公司在印度次大陸建立了主導地位，並逐漸蠶食荷蘭在東南亞的貿易網絡。1780至1784年的第四次英荷戰爭證明是毀滅性的；英國海軍俘獲了數艘VOC船隻和貿易站，公司再也沒有恢復戰前的地位。

第三，VOC的債務負擔變得不可持續。為保衛遙遠領土而支出的軍費，加上貿易收入下降和持續的腐敗，將公司推入了長期赤字。到1780年代，公司的債務超過1億荷蘭盾，依賴荷蘭政府的貸款來維持運營。

最後的打擊來自革命。1795年法國革命軍入侵荷蘭並建立了巴達維亞共和國後，新政府著手將VOC國有化。1799年12月31日，公司的特許狀期滿且未獲續期。VOC被正式解散，其約2億荷蘭盾的債務由荷蘭國家承擔，殖民地財產移交給政府管理。世界上第一個巨型企業就此不復存在。

VOC的持久遺產

VOC的歷史意義遠遠超出香料貿易。它在公司結構和金融市場方面的創新以至今仍清晰可見的方式塑造了現代資本主義的架構。

由VOC首次大規模實施的擁有可自由轉讓股份的股份公司，成為全球大型企業的主導商業組織形式。投資者可以在一個永久性實體中匯集資本，並在二級市場上交易其所有權份額；這一概念是革命性的。世界上每個證券交易所的每一家上市公司，從某種意義上說，都是VOC的後代。

因交易VOC股票的需要而誕生的阿姆斯特丹證券交易所，確立了證券市場的模板。圍繞VOC股票發展出的金融工具；股票、債券、期貨、選擇權和賣空；構成了現代金融的核心工具包。從內線交易到市場操縱，這些工具帶來的監管挑戰同樣可以在VOC時代找到其源頭。

VOC的治理失敗同樣具有教育意義。所有權與管理權的分離、股東權利的缺乏、財務報告的不透明以及遠距離運營中的腐敗問題；這些問題在整個公司歷史中反覆出現，並繼續激發著當今關於公司治理、高管薪酬和監管監督的爭論。

公司還留下了更黑暗的遺產。VOC是一家利用暴力、強制勞動和環境破壞從亞洲人口中攫取財富的殖民企業。1621年的班達群島屠殺、強加給爪哇農民的強制種植制度，以及公司廣泛參與的奴隸貿易，代表了一段無法與其金融創新分割開來的剝削記錄。

VOC也許比任何其他機構都更生動地表明，金融創新和人類苦難可以出自同一源頭。它所創造的動員資本和分散風險的機制；至今仍是全球繁榮的根本；最初是為壟斷性剝削和殖民暴力服務的。企業權力的建設性潛力與破壞性潛力之間的這種張力，四個世紀後的今天依然懸而未決。