1873年大恐慌：傑伊·庫克的鐵路債券如何拖垮美國經濟

一封電報

1873年9月18日星期四上午11時，費城傑伊·庫克商行的一名書記員把一封來自紐約分行的電報遞給了他的雇主。股票正在下滑。德雷克塞爾-摩根商行已通知不再接受北太平洋債券作為抵押。庫克最年長的合夥人已經把納索街紐約分行的大門鎖上，以阻止儲戶衝向櫃檯。五年前被譽為「南北戰爭財政家」的人物——他的推銷員將四億多美元的美國財政部5-20債券送進北方家庭口袋的銀行家——傑伊·庫克讀完電報，走到位於費城三街與栗樹街交叉口的本店門口，下令關門。中午時分，傑伊·庫克商行停止支付。半小時之內，消息傳遍整個華爾街，紐約證券交易所的交易場陷入了一位見證人所說的「如同建築物倒塌般的轟鳴」。

兩天後，9月20日星期六上午，紐約證券交易所管理委員會決議停盤。交易所直到9月30日星期二才重新開市。整整十個日曆日。這次關閉是第一次世界大戰之前交易所歷史上最長的一次計劃性停盤 (Mixon, 2008)。當交易恢復時，恐慌已經演變為銀行危機，而那場銀行危機隨即固化為按全國經濟研究局的算法持續到1879年3月的六十五個月衰退——是1930年代之前美國歷史上最長的一次收縮 (Rezneck, 1950)。

賣戰爭的銀行家

要理解為什麼費城的一家合夥人商行能夠引發整個大陸的恐慌，必須從1862-1865年的債券推銷運動講起。財政部長薩蒙·蔡斯需要在一個沒有真正零售債券市場的國家銷售數億美元的聯邦5-20債券，他以四分之一個百分點的佣金聘庫克為財政代理人。庫克招募了2,500名次級代理人，在鄉村報紙上刊登廣告，說服北方各州的家庭以50美元和100美元的面值購買政府債券。到1865年時，他向約一百萬名認購者分發了將近16億美元的聯邦證券——任何國家都未曾見過的真正的大眾債券市場。他在那幾年累積的聲譽，是其戰後所有事業的全部抵押。

戰爭結束後庫克把同樣的機器轉向私人鐵路融資。1869年他的商行與北太平洋鐵路公司簽訂承銷合同，承建一條從蘇必利爾湖畔德魯斯到太平洋沿岸普吉特灣的2,000英里鐵路。這條線路在1869年之時穿越的領土在明尼蘇達以西沒有任何具規模的城鎮。線路所附帶的聯邦土地撥贈為4,700萬英畝，相當於整個新英格蘭的面積。庫克提議銷售1億美元的北太平洋7.30%金債券——所謂的「七厘三」——給當年買入聯邦5-20債券的同一批家庭，以及曾按面值接收南北戰爭債券的德國和荷蘭儲戶，以此為建設融資。

他賣的不是鐵路。按其招股說明書的話說，他賣的是「西北的帝國」——麥田、木材、銅礦，以及一條通往亞洲貿易的美國橫貫通道的前景。該線路最終將服務的城鎮大多在彼時尚未測繪成圖。

戰後的建設激增

1867年至1873年間，美國鐵路里程從約39,000英里增至74,000英里，六年間幾近翻倍。高峰為1871和1872年，每年鋪設里程超過7,300英里——直到1880年代美國都未再達到的建設速度。這些里程的大部分都是透過在海外銷售的債券融資。到1873年，歐洲投資者持有約15億美元的美國鐵路債券，德國和荷蘭的持有量集中於新建的橫貫線路 (Nelson, 1986)。

這張圖展示了之後每一次基礎設施狂熱中都會重演的精確順週期格局——1925年佛羅里達土地、1920年代末的公用事業控股公司、1990年代末的光纖鋪設、2003-2006年的住房熱潮。建設在信用收緊前夕達到頂點，二十四個月內便崩塌至頂點的一小部分。1874年至1877年的四年間平均鋪設量為每年約2,200英里，不及1871年峰值的三分之一。

支撐這場繁榮的資本流入並不均勻。1869年至1872年間，歐洲儲戶——主要是德國、荷蘭和英國——以前所未有的規模購買美國鐵路債券。兩個相互連結的事件終結了那一資本流入。第一是普法戰爭賠款。1871年5月《法蘭克福條約》簽訂後，法國同意向德國支付50億金法郎——是當時歐洲歷史上最大的一次現金轉移。這項轉移於1871至1873年間進行，吸納了德國儲蓄的大部分進入法國匯票和德國國債。第二是賠款金部分資助的維也納和柏林投機繁榮——所謂「創業時代繁榮」——在1873年5月9日維也納交易所崩盤後破滅。到6月，德國銀行已收回貸款並拒絕任何新的美國鐵路承諾。

庫克商行整個1873年夏天都在努力把北太平洋七厘三的第二批推向市場。庫克本人寫下了關於即將到來的歐洲認購的樂觀公開信——但那些認購始終沒有到來。8月時，他的費城本店為支付施工隊工資，按面值壓住未售出的債券向鐵路放貸。9月初，他用從紐約借入的隔夜回收資金為這些貸款融資。9月8日，紐約倉庫證券公司因不良鐵路抵押品破產；9月13日，凱尼恩、考克斯商行因加拿大鐵路債券破產；儲戶開始從一切已知涉足鐵路債券業務的商行中提取現金。庫克最後倒下，是因為他最大。

《鑄幣法》與貨幣供給

另一項立法對債券市場起著相反的作用。1873年2月12日國會通過了《鑄幣法》。這部看似不起眼的法令終結了白銀的自由鑄造，把美國轉入事實上的金本位。法案是由財政部官員而非國會議員起草的，多數議員投票時並不理解其含義。西部白銀礦主和糧食帶農民一年後注意到這一變化時，稱之為「73年的犯罪」。

機制很簡單。法令之前，任何人都可以把銀錠帶到美國造幣廠，按銀16盎司對金1盎司的法定比率鑄造為法定銀元。法令之後，只有黃金可以自由鑄造。整個1870年代世界白銀產量上升，銀礦主的產物與國家貨幣基礎之間的脫節成為大平原最大的政治怨憤。隨後流通貨幣的收縮——從1865年戰時人均約30美元的高峰降至1879年的約19美元——使所有在繁榮期簽訂的固定利率農場抵押在實質上越來越沉重。1873-1879年的通縮按批發價格平均每年約負3.5%。1872年以8%借款種植艾奧瓦玉米或堪薩斯小麥的農民，按實質計算償還的利率超過11%，許多縣的現金收入已被砍半。

關閉之後

9月30日紐約證券交易所重新開市時，即時的恐慌已過，但這個國家工業所依賴的信用機器已經損壞。1873年10月和11月，擠兌從紐約蔓延至費城和匹茲堡。第一年結束時，364家國民銀行中有57家停業或破產，旁邊還有數十家州立銀行和私人機構倒閉 (Sprague, 1910)。其後兩年又削去了相當數量。

工業活動也同步收縮。蕭條最低點1876年時失業率約為14%，東部製造業各州非農就業率明顯更高 (Lebergott, 1957)。1873至1876年間生鐵產量下降27%。紐約市救濟專員報告1873-1874年冬約有9萬名失業者，其中數千人在1874年1月13日在湯普金斯廣場示威，被騎警驅散。湯普金斯廣場的棍棒激進化了一代城市勞工，並直接導致1877年7月的全國性大鐵路罷工——美國歷史上的第一次全國工業罷工。

國際傳染透過為繁榮融資的同一批債券市場擴散。持有美國鐵路敞口的倫敦承兌商收緊信貸。維也納與柏林已身陷各自的危機。英國經濟學家阿爾弗雷德·馬歇爾後來稱之為19世紀後期的大不景氣——而英美歷史學家如今稱之為長期大蕭條——的衰退在1870年代末加深，德國農產品價格下跌，英國鋼鐵與造船業收縮。這一國際線索的更詳細論述見我們的姊妹篇長期大蕭條與工業資本主義的重塑。

綠背的政治學

政治回應並未一夜到來。1874年和1875年間，農民和勞工組織圍繞一個要求建立第三黨：停止收回南北戰爭綠背鈔。綠背鈔是1862年為籌措戰費發行的無擔保財政部紙幣，1873年時仍約有3.56億美元在流通。1875年1月由格蘭特簽署的《兌換恢復法》承諾財政部從1879年1月1日起以黃金兌換綠背鈔——這是西部極不受歡迎的緊縮措施。1874年11月正式組織的綠背黨在1876年總統選舉中獲得81,000票，1878年中期選舉中獲得超過100萬票，並送14名議員進入第45屆國會。

隨後兩部法律出台。1878年的《布蘭德-艾利森法》越過拉瑟福德·海斯的否決獲得通過，要求財政部每月購買200萬至400萬美元的白銀並鑄造為標準銀元——是1873年《鑄幣法》之後白銀的第一次再貨幣化。《兌換恢復法》如期於1879年1月1日生效，將美元按戰前平價重新與黃金掛鉤。這兩部法律劃開的政治陣營——東部的金本位派與西部的銀-綠背派——主導了之後二十年的美國政治，並在1896年民主黨全國代表大會上威廉·詹寧斯·布萊恩的「黃金十字架」演說中達到頂點。1873年的續篇——白銀、鐵路與擠兌再次結合——見1893年大恐慌與白銀-鐵路碰撞。

與綠背黨並行成長的農民運動是被稱為農事保衛者的全國格蘭其。格蘭其於1867年作為聯誼組織創建，但蕭條把它變成了政治力量。到1875年時擁有858,000名成員，並在伊利諾伊、艾奧瓦、威斯康辛和明尼蘇達州議會通過了「格蘭其法」。格蘭其法對鐵路運費和穀物倉庫費率進行管制，並經受住了1877年最高法院《芒訴伊利諾伊》案的檢驗，確立了「具有公共利益性質」的事業可以受州運費管制這一原則。這一法理成為1887年《州際通商法》的憲法基礎，並透過它支撐了一直延續到1970年代後期放鬆管制浪潮的整個美國公用事業-運輸監管結構。

恐慌教了什麼、未教什麼

一個世紀之後金融史學家阿爾多·穆薩喬指出，1873年大恐慌至今仍是教科書式的範例，展示對單一基礎設施部門的順週期信貸——由外國證券資本與依賴聲譽而非資本的國內承銷商共同支撐——如何傳染為持續衰退 (Musacchio, 2010)。1873年時這並非新模式。1840年代英國鐵路狂熱以幾乎相同的節奏運行，詳見鐵路狂熱與英國維多利亞時代的科技泡沫。1873年之後這一模式也未消失。同樣的機制驅動了1925年佛羅里達土地崩盤、1929-1932年公用事業控股公司倒閉、2001年電信債券破滅、2007-2008年住房債券危機。每一次，單一資產類別憑藉可信的增長敘事吸納大量投資者資本；單一承銷商或少數承銷商成為發行所不可或缺的；外部衝擊切斷新發行日曆；承銷商的庫存從抵押品變為負債。

1873年大恐慌也教給了美國政客一個庫克本人不會希望他們汲取的教訓。1907年的債券危機促成了J.P.摩根在其書房召集銀行家——美聯儲的前奏，詳見我們的1907年大恐慌與摩根的最後救援；而1873年危機則催生了一代農民和勞工，他們認定金融資本本身——而不是其週期性事故——才是敵人。1876年他們提出的論點——貨幣供應過緊，鐵路收費過高，金本位偏袒債權人而非債務人——在1894年、1932年都重新提出，並以不同的語言在1976年和2010年再次出現。包括1837年大恐慌與傑克遜摧毀第二銀行在內的早期美國大恐慌奠定了模板，而1873年使之永久化。

庫克本人也以某種方式恢復了。商行以對儲戶每元償付24美分清算。他離開費城西遷，於1870年代末投資猶他州的角銀礦。1880年他再次具備清償能力，到1905年去世時，他用第二次累積的財富把所有儲戶全額償還了。北太平洋鐵路於1883年9月在亨利·維拉德的指揮下完成橫貫線——距庫克破產十年零一個月，建在讓美國移民、德國債權人和一代失業的產業工人付出了任何合理會計都無法衡量代價的土地上。最後一顆道釘於1883年9月8日下午在蒙大拿州黃金溪敲下。庫克在台上注視著這一切。