芝加哥期貨交易所與期貨合約的誕生，1848—1865

1848年4月3日星期一，八十二位商人登上南水街101號一家麵粉店的二樓，通過了一份章程。窗外是芝加哥河，從草原土路上由農用大車運來的穀物正裝上行駛於五大湖的縱帆船。他們寫下的目的樸素而全然體面：「維持一個商業交易所；促進商人習慣與慣例的統一；在貿易中培植公正與衡平的原則；協助迅速調處商務爭端；獲取並傳播有用的經濟資訊；並大體上使會員在追求正當業務時得享合作之利。」

這段文字裡沒有一處預示了衍生品。它讀起來像一份商會的創設宗旨，而交易所在最初十年裡也差不多就是那樣的組織。可是在此後十七年內，同一個機構組裝出了標準化、須繳保證金、由規則強制履行的期貨合約——後來每一家交易所都照此仿效的工具，也是愛荷華的農民與利物浦的磨坊主能夠為一批誰都還沒擁有的小麥談定價格的原因。

1848年的十四週

芝加哥在1848年頭幾個月裡得到了三件機器，而當時最不起眼的一件正是期貨交易所。

1月11日，伊利與密西根電報公司架設的電報線開通，不到一年芝加哥便與水牛城直接相連。紐約的行情不再是一週前的舊聞。商人們在章程上簽名後第七天，即4月10日，伊利諾與密西根運河通航：拖船A·羅西特號牽引的船隻將軍弗萊號從洛克波特駛抵芝加哥。這條運河把密西西比水系接上五大湖，原本順流南下紐奧良的穀物開始改向東行。

電線、水道與一個商人團體，都在十四週之內齊備。其中任何一件單獨出現都意義有限。三者合在一起，使芝加哥成為美國內陸收成定價的地方，也製造出那個團體此後用二十年才解決的難題。

裝在麻袋裡的穀物

要理解這項發明，須先看清1840年一蒲式耳小麥究竟是什麼。它是屬於某個特定農民、裝在某個特定麻袋裡的某一特定蒲式耳，從大車到縱帆船的貨艙始終如此。買方查驗麻袋，買下那批穀物。同一性之所以被保全，是因為當時沒有別的辦法：還沒有人想出如何把一個人的小麥與另一個人的混在一起，卻仍能知道誰擁有多少。

麻袋把交易困在笨重而緩慢的形態裡。芝加哥最早的穀物貯存設施建於1838年，喬治·W·多爾與沃爾特·紐伯里在拉什街蓋起一座倉庫，靠重力把穀物裝上湖船。那一年芝加哥運出七十八蒲式耳小麥，是這個河口聚落經由五大湖發出的第一批。三年後運量已達四萬蒲式耳。到1847年秋，約有1,974,304蒲式耳穀物運抵芝加哥碼頭。

麻袋搬不動兩百萬蒲式耳。1848年，R·C·布里斯托爾建成芝加哥第一座蒸汽驅動的穀物倉庫，這台機器改變商業邏輯的程度不亞於它改變勞作的程度。蒸汽倉庫用斗式輸送帶把穀物提成連綿不斷的一道流，再傾入倉格。要讓它划得來，就必須把許多農民的小麥倒進同一個倉格，而一旦如此，個別那批貨就消失了。存糧人手裡握著的換成了一項請求權：一張寫明若干蒲式耳、註明品質的紙質憑證。

期貨交易正是從這張紙開始的。威廉·克羅農在敘述這場轉變時，把重心恰恰放在那裡：穀物不再是一件物，而成了一個數量，易手的不是小麥而是倉庫憑證（Cronon, 1991）。

小麥的三個等級

憑證的可靠程度，只等於其背後分級的可靠程度。若倉格裡裝的是品質混雜的小麥，憑證便不能精確承諾任何事，而存糧人也就有充分理由把最差的穀物塞進公共的那堆裡。交易所在1856年指定了小麥的三個品質類別，並公布了歸類的標準，由此解決了這個問題。小麥在入倉前先行分級，只與同等級的穀物合併存放，存糧人所得的憑證寫明等級與數量。

分級是整段歷史中最不好看、卻最要緊的一步。它使一蒲式耳二號春播小麥在芝加哥任何地方都與另外任何一蒲式耳二號春播小麥在法律上和商業上完全相同。可替代性是期貨市場的前提，因為一份承諾六月交付穀物的合約若連是哪一批穀物都指明，就會毀掉自身的流動性。傑弗瑞·威廉斯梳理這類市場實際形成的機制時，把標準等級與倉庫憑證而非合約文字視為關鍵約束（Williams, 1982）。

交易所當時仍無法律權力讓自己的等級站得住。這項權力來自1859年2月18日，伊利諾州州長簽署了一項授予交易所法人特許的法案。該特許賦予交易所對會員的自律權，承認其標準等級，並規定由交易所任命的穀物檢驗員，其判定對會員具有約束力。商品期貨交易委員會的年度報告長年把芝加哥小麥、玉米與燕麥期貨交易的起點定在這份特許，而不是1848年。

到貨合約

遠期交易早在法律架構追上之前就已經在做。交易所已知最早的期限合約簽於1851年3月13日：三千蒲式耳玉米於六月交割，價格比立約當日的現貨價低一美分。

這一紙文書包含了全部構想，卻不含任何機制。它是兩個具名當事人按自行議定的條件締結的私人約定，除起訴之外沒有別的強制手段。若玉米在六月前大漲，約束賣方不致抽身的只有名聲。此類「到貨」交易在1850年代不斷增多，違約也隨之增多。1858年，交易所開始為它們擬寫標準條款，要談的東西縮減為價格與月份。

這些數字並非同一套統一定義的統計，因此該圖應當用來讀量級而非讀精度：1838年與1841年的數字是經五大湖運出的小麥，1847年的數字是抵達碼頭的穀物，1854年與1857年則是麵粉與穀物的年度到貨量，分別為15,725,135蒲式耳與21,659,109蒲式耳。到1861年，芝加哥的穀物貿易已在每年約五千萬蒲式耳的規模上運轉。定義縱然不齊，推動制度變革的正是這樣的增長。一個靠握手了結爭端的團體，清理不了五千萬蒲式耳。

1865年10月13日

1865年10月13日通過的規則，是期貨合約變得可以辨認的時刻。這些規則管的是保證金與交割：建立部位的交易者必須繳存履約保證金，而交割的收付程序被寫成條文，由交易所而非法院執行。

保證金是其中最要緊的一項，卻因為聽來像行政手續而容易被低估。兩個商人之間的遠期合約，是一項價值取決於承諾方償付能力的承諾。要求雙方把錢存放在第三方手上，並隨價格變動追加，這項承諾就轉化為近乎以現金結算的債務。交易對手是誰，不再是你要分析的東西。一旦如此，合約便可轉賣給陌生人；而一旦可以轉賣，它就不再是雙邊約定，而是一件可交易的工具。留下期貨交易標準技術專著的湯瑪斯·希羅尼穆斯，正是把等級標準與保證金履約的結合，視為穀物合約成為金融合約的那一點（Hieronymus, 1971）。

投機隨即大量湧入，囤斷也一同到來。在1860年代，囤斷一種本地供給固定的商品並不困難：買盡芝加哥倉庫裡可交割的存貨，再從手上並無貨物的賣方那裡買進合約，等交割月終了時開價即可。交易所於1868年10月13日通過禁止囤斷的規則，與《一般規則》相隔整整三年，可見這個問題變得不可容忍有多快。該規則近乎無法執行。此類操縱比芝加哥的規則多活了一百餘年，在1980年亨特兄弟試圖囤斷全球白銀市場與2022年3月倫敦金屬交易所取消一百二十億美元鎳交易的決定中再度出現。

倉庫裡的人

自律有一個交易所始終不肯承認的缺陷：穀物檢驗員向一個把倉庫業主列為會員的組織負責。喬納森·盧里所寫的交易所自治頭半個世紀的歷史，讀來就像一部關於這一利益衝突始終無法自行消解的長篇紀錄（Lurie, 1979）。

艾拉·Y·芒正是例證。作為倉庫業者芒與史考特公司的首席合夥人，他在1860年出任交易所主席，1868年出任商會會長。他的公司經營四座倉庫，合計容量兩百七十萬蒲式耳，每日可接收三十萬蒲式耳，運出量為其兩倍。換言之，他同時是穀物貿易的監管者，也是這套監管方式下獲益最大的私人之一。1872年12月3日，芒與史考特因以倉格中並不存在的穀物為憑發放憑證的舞弊行為，被交易所開除。

伊利諾州已經不願再等。1870年通過的州憲法第十三條以不留商量餘地的措辭規定：「凡收取報酬貯存穀物或其他財產的一切倉庫或貯存所，無論所存財產是否分開保管，均宣告為公共倉庫。」1871年4月，州議會通過法案，對這些倉庫加以規制，限定最高貯存費，並把穀物檢驗置於州權之下：頭三十日每蒲式耳三美分，此後每十日一美分。

芒提起訴訟，敗訴。最高法院於1877年3月1日就芒訴伊利諾案作出判決，首席大法官莫里森·韋特寫道，財產「一旦以產生公共後果、影響整個社會的方式使用，便被賦予公共利益的屬性」。交易所的私人規則被判定為不足，而市場的基礎設施因其為基礎設施而可受規制這一原則，經由一場關於芝加哥河畔穀物倉格的爭訟進入了美國法律。

芝加哥輸出了什麼

1848年至1865年間組裝成形的那套模板——標準化的合約、明確的交割等級、繳存的保證金、交易所的規則書，以及最終把交易對手整個取代掉的結算安排——事實證明對自己被用在什麼上毫不在意。芝加哥用此後一個世紀證明了這一點。先是豬腩與豆油，接著是抽象之物：1972年國際貨幣市場開市，用母交易所買賣玉米的方式買賣貨幣；1973年芝加哥選擇權交易所與布萊克—休斯公式一同開張，把選擇權掛牌交易。至於把自身插入每一位買方與賣方之間的交易所結算公司，直到1925年才出現——比那套使它成為必需的規則晚了六十年。

這套十九世紀的機制連失靈的方式也一併輸出。繳納保證金的合約以低廉的代價轉移價格風險，對一個想在三月就定下八月收割作物價格的農民來說是實實在在的服務，同時也讓一家公司能夠累積遠超其資本的曝險。德國金屬公司的虧損正出自這道算術：以期貨搭建的原油避險方案在1993與1994年損失十三億美元，並非因為避險看錯了價格，而是因為追繳保證金的時點早於避險兌現的時點。對於寫下1865年規則的那些人，這種失敗不會有半點費解之處：他們在推行保證金後的幾個月內，就看著一些交易者因它傾家蕩產。

交易所最初幾次集會出席人數太少，於是開始提供餅乾、乾酪與麥酒的免費午餐，以便把人請進屋裡，而這一招也並不總是有效。到1856年，會員已增至約一百五十人。這個連麵粉店二樓一間屋子都填不滿的組織，在特許頒下八年之內造出了為美國收成定價的機器，而原因從來不是交易場。是分級規則、憑證與存金——三份把一蒲式耳小麥變成一個數字、把一項承諾變成一項資產的文書。

二號春播小麥至今仍是一個等級，仍按合約交割，仍是價格所指的那樣東西，儘管其中沒有一個人見過那批穀物。