倫敦金屬交易所如何在2022年取消120億美元鎳交易

2022年3月8日倫敦時間清晨5時42分，一份三個月交割的鎳合約在倫敦金屬交易所（LME）電子平台上以每噸101,365美元成交。十週之前，同一份合約還在2萬美元附近交易。最後這一段，也就是價格翻倍的那一段，只用了約一個小時。當時場內交易圈（Ring）燈火已熄，交易所的倫敦員工大多在睡夢中，而買盤來自一家中國不鏽鋼生產商——它正試圖平掉一筆自己無法交割的空頭部位。

上午8時15分，交易所暫停了這個市場。到了傍晚，它做了一件當時任何主要交易場所都未曾以此種規模做過的事：回溯到當天上午，作廢零時以後成交的每一筆鎳交易，把市場重設到前一晚的收盤價。總計約9,000筆、合計價值約120億美元的交易，就這樣變成了沒有發生過的事。

做出這一決定的交易所已有145年歷史，自1877年起便經營金屬交易，並自2012年起歸香港交易及結算所（HKEX）所有——後者為此支付了13.88億英鎊。3月8日上午暴露出來的，既不是違規交易員，也不是詐欺，而是一道結算所的算術題，而交易所自身的風控在三個月裡一直沒有看見它在累積。

不再是避險的避險

項光達從溫州一間汽車零件作坊起家，把青山控股集團做成了全球最大的鎳生產企業。中國大宗商品圈稱他為「大佬」。他的公司產出的是鎳生鐵（NPI），後來還有高冰鎳——在印尼以巨大規模生產、供給不鏽鋼廠的廉價原料。

鎳價上漲對鎳生產商有利，正因如此，青山到2022年初所累積的部位值得細看。這家公司是空方。在此前數月裡，它針對自己未來的產量賣出LME鎳期貨，這是教科書式的生產商避險：價格下跌時，空頭上的獲利可以抵補金屬本身變薄的利潤。

有一個細節使這筆避險在結構上站不住腳。LME鎳合約以純度99.8%的一級精煉鎳交割，即鎳豆、陰極鎳和鎳粒。鎳生鐵不是一級鎳，青山所產的大部分也不是。一個在自己無法實物交割的合約上持有空頭的生產商並不是避了險，而是在賭自己能以中意的價格把部位買回來。這筆賭注的規模，場內估計在10萬至20萬噸之間，而媒體報導把青山在LME與場外合計的總空頭估到接近30萬噸。

俄羅斯於2022年2月24日入侵烏克蘭。俄羅斯供應著全球約五分之一的一級鎳，其中大部分來自諾里爾斯克鎳業，而可交割的那個等級，恰恰是市場此刻擔心會被制裁擋在手構不到之處的等級。鎳以每噸22,764美元開啟2月。入侵當日，它觸及25,575美元，為十一年來的高點。LME倉庫中的一級金屬庫存已經連續下降了一年。

一筆押在稀缺可交割品上的空頭，握在一個交不出貨的生產商手裡，再撞上供給衝擊。這場軋空不需要任何人去組織。

兩天

鎳在3月4日週五收於每噸29,770美元。3月7日週一上漲66%，收於48,078美元——單是這一天的波動，就已是該合約歷史上最大的一次。當晚，針對按新水準計價的部位發出了追繳保證金通知，青山及其經紀商被要求為一筆達數十億美元的帳面虧損拿出現金。

平掉空頭意味著買進。在可交割庫存稀薄、沒有自然賣方的市場上買進，意味著價格上漲，於是虧損擴大，追繳擴大，又迫使更多買進。這個循環裡的每一個參與者，都在理性地行事。

電子平台LMEselect為服務亞洲時段，於倫敦時間凌晨1時開市。3月8日從開市到6時之間，三個月合約價格從5萬美元左右升至101,365美元——在流動性只有倫敦日盤一小部分的時段裡，約五個小時內漲幅超過100%。

交易所設有波動性控制措施：靜態與動態價格帶，主要是為攔截輸錯的委託而設計的。它們沒有攔住這一次。由LME委託、於2023年1月10日公布的奧緯諮詢（Oliver Wyman）獨立評估報告，把這一結論寫得毫不修飾：

"The LME's price volatility controls did not control price volatility during the events."

該報告還認為，巨大而暴露的空頭部位之所以存在，部分原因在於LME未能在其累積過程中辨識並處理這些部位，並把這一盲區歸因於部位分散在多家結算會員之間、以及分散在場內與場外帳簿之間。

交易於格林威治時間上午8時15分暫停。當天發布的通知TRADING/22/055列明了恢復交易的條件以及將要適用的價格限制。

取消背後的那道算術題

交易所事後對自身理由的說明，比暫停本身更耐人尋味，因為那並不是一個對交易者是否公平的問題，而是LME Clear能否熬過結算週期的問題。

倘若3月8日的價格被允許成立，LME Clear將需要向28家銀行和經紀商收取197.5億美元保證金——超過其歷史上最大單日追繳額的十倍。時任結算所執行長的阿德里安·法納姆後來講述了他認為隨之而來的會是什麼。至少七家結算會員將違約。LME Clear將承受約26億美元損失，耗盡違約會員的出資，並需要向存續會員再徵收至少12.2億美元，而這很可能把另外五家推入違約。法納姆給這一連串後果的說法是 "death spiral"，在它的盡頭，按交易所自己的說法，LME將不再能作為有色金屬的交易場所運作。

其中一部分脆弱性來自LME的構造。在主要衍生品交易場所中，唯有LME交易逐日的到期日（prompt date），而不是少數幾個標準化的到期月份——這一結構承自1870年代的航運時刻表，當年一船智利銅運抵倫敦需要三個月。這一設計對需要在特定日期拿到金屬的產業避險者有用，卻把未平倉合約撒在數百個合約日期上，使任何單一參與者的總部位更難讀出。再加上2022年之前LME看不見的場外雙邊部位，一筆十萬噸以上的空頭便可以待在市場裡，而不在任何地方顯示為一個數字。

這才是這一事件真正指向的結構性要點。結算所的存在是為了把交易對手風險互助化，而它做到這一點的方式，是在幾個小時內把市場波動轉換成對會員的現金要求。克雷格·皮榮關於中央結算經濟學的研究，早在2022年之前就提出過這樣的論點：結算並不消除風險，而是把它轉化為流動性風險，並集中在流動性最難取得的時刻（Pirrong, 2011）。喬恩·格雷戈里對中央對手方的研究從機制一側得出了相同結論：一個按歷史波動率校準的保證金模型，恰恰會在它本為之設計的尾部情形中變成順週期的放大器（Gregory, 2014）。達菲與朱更早關於中央對手方是否真的降低交易對手風險的分析則表明，答案取決於部位如何跨商品、跨會員進行軋差——換一種說法，就是取決於LME恰恰不具備的那種可見性（Duffie and Zhu, 2011）。

LME的回答，是透過刪除產生這筆現金要求的價格來拒絕這筆要求。這保住了結算所的清償能力，並把損失轉移給了那天上午做多而且做對了的人。

重開，以及帳單

3月14日的通知TRADING/22/064宣布恢復交易。同一天，青山與摩根大通牽頭的銀行團達成暫緩協議，貸款方同意在有擔保的流動性額度安排到位之前，不追繳保證金、不強制平倉。高峰時的帳面虧損約為80億美元。當項光達在其後數月裡逐步解除部位時，實現的成本估計在10億美元左右，而青山完好無損，業務反而還在擴張。

市場3月16日一重開便觸及5%跌停，最後成交價為45,590美元。3月17日，限制放寬至8%，價格跌至41,945美元後再次停住。3月18日，它觸及12%的限制。LME執行長馬修·張伯倫表示，交易所在設定較窄的限制時 "deliberately prioritized stability"，並稱一旦觀察到他所說的 "more orderly market"，就會把限制放寬。那些整整一週無法以任何價格平倉的交易者，對於究竟什麼被優先了，有著不同的看法。

訴訟隨之而來。艾略特（Elliott Associates）求償4.56億美元，Jane Street Global Trading求償1,530萬美元，雙方均提起司法審查，主張取消交易不合法，且剝奪了他們的財產。2023年11月29日，高等法院合議庭在所有訴由上支持LME與LME Clear，認定該決定合法、合理且在交易所規則範圍之內。法院確實採納了原告爭執的一項區分：Jane Street的交易構成《歐洲人權公約》第一議定書第1條意義上的財產，而艾略特的交易屬於附條件的交易約定而非客戶合約，因此不構成。艾略特提起上訴，上訴法院於2024年10月7日駁回。

監理機關動作更慢，落點更重。作為認可中央對手方監理LME Clear的英格蘭銀行，於2023年3月宣布了監理措施。監理交易所本身的金融行為監理總署（FCA）於2025年3月19日發出最終通知，就未能維持有序交易處以924.59萬英鎊罰款——這是FCA首次對一家認可投資交易所採取執法行動。LME選擇早期和解，獲得了30%的減免。

這件事留下了什麼

奧緯諮詢的27項建議，是疊加在交易所已在壓力下採取的措施之上的：所有金屬的單日15%價格限制，以及對所有實物交割合約的場外部位申報——後者堵住了那個讓青山規模的部位得以在無人看見的情況下組裝起來的具體缺口。

逼倉與軋空是大宗商品市場最古老的失敗方式，LME此前也經歷過。1980年亨特兄弟試圖買下全世界的白銀，最終以一家交易所在中局改變規則、強制平倉收場。住友的銅交易員在LME藏了十年的虧損，交易所和監理機關才後知後覺。2022年的不同之處在於，金屬幾乎是次要的。真正的約束條件，是結算所必須在午飯前籌到的現金——正如2022年9月英國公債市場的被迫拋售關乎的是擔保品追繳，而非對英國主權信用的重新判斷；也正如1974年赫斯塔特銀行的倒閉關乎的是結算一條腿與另一條腿之間的那幾個小時。

一筆交不出貨的避險，產生了一個付不起錢的價格；而那家交易所的風險系統看不見這個部位，因為它被拆成碎片擺在十幾本帳簿上。項光達保住了他的公司。艾略特在兩級法院都輸了。而倫敦金屬交易所，在認定自己價格歷史中的那八個小時是負債而非紀錄之後，為抹去它們的權利付了920萬英鎊。