亨特兄弟的白銀逼倉：1980年試圖買下全球白銀的行動

打給Bache的一通電話

1980年3月27日星期四紐約時間上午10點42分，尼爾森·邦克·亨特在巴黎一間飯店套房裡拿起電話，告訴他的主華爾街經紀商Bache Halsey Stuart Shields，他無法滿足Bache前一晚發出的追加保證金通知。該筆保證金約為1.35億美元，須於當日上午在紐約付清。它是由白銀盤中12%的下跌觸發的。邦克是H.L.亨特首任妻子所生三個兒子中的次子，也是七年前將家族引入白銀市場的人。他指示Bache依照補足缺口所需，自行平掉相應倉位。五小時後COMEX收盤時，白銀每盎司已從15.80美元跌至10.80美元。Bache自身在亨特相關的信貸敞口上也已承受約2.33億美元損失，這一金額超過了它的淨資本，其執行長哈利·雅各布斯當晚在與紐約聯邦準備銀行的電話中度過。

媒體當日便將其命名為「白銀星期四」。這一天終結了亨特兄弟自白銀價格還是個位數時就開始構築的逼倉。它也開啟了兄弟自身的衰落。3月27日的崩盤及其餘波，使他們累計虧損約16億美元，把他們拖入八年的訴訟，最終以美國商品期貨交易委員會（CFTC）的市場操縱裁定與終身禁交易令收場，並重寫了美國所有商品交易所的投機持倉限額規則。

亨特家族與他們的石油財富

H.L.亨特——全名哈羅爾森·拉法耶特·亨特二世——憑藉1930年如賭博般闖入的東德州油田，建立了美國歷史上最大的私人石油財富之一。至1974年他去世時，其遺產據報掌控著分布在十四個州的生產租約、橫跨三段婚姻所生子女的信託網路，以及一項透過Facts Forum廣播節目和Life Line經營的美國右翼長期政治計畫。財產分配並不均等。首任妻子所生的三個兒子——尼爾森·邦克、威廉·赫伯特和拉馬爾——透過亨特家族信託以及他們對Placid Oil公司和Penrod Drilling的直接持股，繼承了最大的一份。1979年《富比士》估計，僅邦克·亨特個人的淨資產，依採用何種石油與利比亞特許權假設而異，便介於30億與70億美元之間（Fay, 1982）。

三兄弟之中，金融領域的行動派是邦克。Penrod Drilling與Placid Oil為他提供了可調度的現金流；而1973年利比亞革命政府將他在薩里爾油田的權益國有化——一筆約10億美元的損失——之後，他形成了自己獨特的地緣政治觀。他把這件事視為硬通貨石油資金不再免於政治風險的直接證據。他又把1971年8月的尼克森衝擊——把美元與黃金脫鉤——讀作同一趨勢的第二階段。若美元浮動且石油會被徵收，那麼唯一值得持有的資產，只能是政府既不能印鈔、也難以輕易沒收的那種。他選擇了白銀。

倉位的建立：1973–1978

直到1965年，白銀在美國仍是貨幣金屬。是年工業需求上升與財政部拋售推動《鑄幣法案》在國會通過，把白銀從一角、二十五美分和半美元硬幣中剝離了出去。財政部保留了剩餘的白銀儲備，並在1970年代初仍進行小規模的公開市場拋售；但到了1973年，即便在法律尚未跟上的地方，白銀事實上已經被去貨幣化。1973年初每盎司約2美元。邦克·亨特透過Hunt International Resources以及主要金銀銀行的代名人帳戶，於該年開始了他的大規模購入，到1974年底已在瑞士金庫中累積約3,500萬盎司（Hieronymus, 1977）。

整個1970年代下半葉累積都在加速。邦克把弟弟赫伯特拉進倉位，又較小規模地拉進了同父異母兄弟拉馬爾。兄弟們在疲弱時期——例如整個1976年和1977年上半年——增持實物白銀，在強勢時期則透過COMEX與芝加哥期貨交易所合約增加紙面敞口。到1979年春，他們個人帳戶、家族信託與運營瑞士金庫的離岸實體合計所持的倉位，已屬於市場上最大的幾家之一。白銀現貨從1973年初的每盎司2美元，移動到1979年初約6美元。亨特兄弟以石油現金流為合計倉位的約一半融資，另一半則來自一家由Bache、美林、ContiCommodity、E. F. Hutton和Shearson組成的華爾街辛迪加的保證金貸款。

沙烏地人加入

決定性的結構變化發生在1979年年中。邦克與赫伯特·亨特同三位沙烏地合夥人——國家商業銀行的卡利德·本·馬赫福茲謝赫、阿里·本·穆薩利姆謝赫、穆罕默德·阿布德·阿爾阿穆迪謝赫——以及巴西人納吉·羅伯特·納哈斯，共同在百慕達設立了國際金屬投資公司（International Metals Investment Company，IMIC）。IMIC被資本化為能夠在COMEX持有約9,000萬盎司的期貨敞口，並由透過沙烏地方倫敦人脈安排的美元授信額度財團提供資金。CFTC後來的內部研究報告將IMIC定性為當時美國商品期貨市場上有史以來開立的最大規模不受規制的單一多頭倉位（CFTC, 1982）。

合併後的亨特—IMIC倉位如今對任何閱讀COMEX大戶報告的人都一目瞭然。直到1979年年中仍在10美元以下的白銀現貨，在通膨預期與伊朗人質危機溢價吸引零售買盤的作用下，於11月初突破20美元。整個11月與12月，倉位與價格同步上升。至1980年1月中旬，白銀相繼突破40美元、45美元，並在1月17日上午衝到49.20美元。盤中最高點的49.45美元出現在1980年1月18日。工業用銀的使用方——伊士曼柯達、Engelhard、銀餐具製造商等——支付著相對其歷史投入成本數倍的價格，開始扣存廢料或加快替代材料計畫。

COMEX與CFTC的應對

終結這一輪上漲的並不是市場的心態轉變，而是交易所與監管者的有意干預。COMEX白銀委員會——其中也包含相對亨特兄弟和IMIC做空白銀的場內交易員，媒體後來對這種利益衝突做了長時間的抨擊——於1980年1月7日表決通過提高白銀期貨初始保證金，並對新建倉位實施每位交易商300萬盎司的持倉上限。1月21日，價格仍處高位時，COMEX理事會更進一步，通過了《白銀規則第7條》，把所有白銀合約置於「僅限平倉」狀態——交易員可以平倉，但不得開新倉。芝加哥期貨交易所則在一週前已實施類似限制。白銀隨即在兩個交易日內從44美元跌至34美元。亨特兄弟再也無法加倉，大型工業空頭則得以在下跌中退出。

CFTC自1979年秋季便已監測此情形，但其在投機持倉上限方面的法定權限當時仍有爭議，員工資源也極其有限——該機構1975年才開始運作，尚未建立起亨特倉位所凸顯需要的市場監控能力。主席詹姆斯·斯通在1月和2月期間向聯邦準備系統高級官員通報：要讓亨特—IMIC合併倉位有序平倉，沒有跨越交易所、經紀商與授信銀行的協調監管行動便不可能實現。他提出了一項彙總規則，要求把所有亨特相關帳戶視為單一倉位用於上限計算——這一表述後來透過CFTC規則150明文確立，並在三十年後的多德-弗蘭克法案第七編的持倉上限框架中再次出現。

白銀星期四

到3月中旬，白銀已從1月的峰值跌至約21美元。在倉位上行時尚算從容的亨特兄弟的追加保證金通知，如今源源不斷且日益難以滿足。邦克·亨特後來在美國眾議院監督與調查小組委員會作證時表示，他與赫伯特正在變賣不動產、石油與賽馬資產以滿足保證金。3月25日白銀以15.80美元開盤。3月26日星期三，Bache以夜間快遞把保證金通知送達巴黎的邦克·亨特。他打算在3月27日上午回覆。市場察覺到這份沉默，價格在他給雅各布斯打電話之前就開始破位。一旦Bache開始平倉，瀑布便自我強化。白銀當日收於10.80美元，下跌32%。

系統性風險並不來自白銀價格本身，而是來自向亨特倉位放貸的經紀商們的信用敞口。Bache自身資本約為4,000萬美元；據SEC估計，那個下午其對亨特方的無擔保敞口超過2.3億美元。美林、ContiCommodity與E. F. Hutton的敞口雖較小但仍屬重大。七個月前剛出任聯邦準備主席的保羅·伏克爾，正在透過1979至1982年的積極貨幣緊縮與通膨作戰。他在3月28日至30日的整個週末，與主要銀行、SEC與財政部保持不間斷聯絡。邦克與赫伯特·亨特被召至華盛頓，於3月30日星期日與伏克爾會面。

會議達成的安排是一筆由十三家銀行組成的財團提供的11億美元辛迪加貸款，以亨特家族剩餘的石油與白銀抵押品作擔保，旨在使白銀倉位能在數年內有序清算。伏克爾在財政部長G·威廉·米勒的反對下堅持：貸款須由民間銀行而非聯準會直接發放，且其資金只能用於償還亨特的保證金債務，不得資助任何進一步的投機活動。貸款於1980年5月7日宣布。主要經紀商得以倖存；白銀整個夏天穩在十幾美元區間；眼下的金融穩定危機得到遏制。

Minpeco案與操縱市場裁決

法律層面的餘波按另一種、更長的時鐘運行。秘魯國營銅—銀採選部門的貿易子公司Minpeco SA，在1979年至1980年間一直在持有白銀空頭，為其實物產出做套期保值。它在逼倉中的虧損約達8,000萬美元。1981年11月，Minpeco以亨特兄弟、IMIC以及一長串美國經紀商對手方為被告，向紐約南區聯邦法院提起訴訟，指控其依據《商品交易法》構成市場操縱、依據《謝爾曼法》構成反壟斷違法。案件用了六年才進入庭審。

1988年8月20日，陪審團認定尼爾森·邦克·亨特、威廉·赫伯特·亨特、IMIC以及納吉·納哈斯應對白銀市場操縱承擔責任，並作出1.34億美元的賠償裁決。加上利息與律師費用，總額超過2億美元。兩兄弟於1988年9月申請個人破產。CFTC對兩兄弟分別提起的平行行政程序於1989年12月以和解結案：兩人各接受1,000萬美元的民事處罰，以及一份認定他們在1979年和1980年操縱白銀市場的命令——該命令同時附帶美國期貨交易終身禁令。兩人還放棄了對最初融資購入白銀的家族信託的控制權。

後來被反覆引用的庭審記錄中的一段話，捕捉到了邦克·亨特的辯詞。當Minpeco主辯律師問他是否曾打算逼倉時，他答道：「十億美元已經不是從前的十億美元了（A billion dollars isn't what it used to be）。」一個十年來一直堅持自己是在套保而非投機的德州石油大亨說出的這句輕巧之語，後來成了一本關於此案的通俗讀物的書名（Eichenwald, 1989）。

一份監管模板

亨特事件並非美國歷史上最早的商品逼倉。19世紀後期的芝加哥小麥逼倉、1901年的大北方鐵路股票逼倉、1920年代的玉米逼倉，各自帶來了自己的法律與監管調整。1980年的不同之處在於三項結構性因素的疊加：倉位規模相對全球地上白銀供應的比重、倉位跨COMEX與CBOT的跨交易所性質，以及經紀體系對少數關聯帳戶的信用敞口。當時現有的監管工具無一是按上述任何一個維度設計的，CFTC不得不在逼倉尚在解構的六個月時間表內即興搭建出回應（Williams, 1995）。

由此形成的東西成了一個模板。第一塊是明確的彙總規則——1980年代初透過CFTC規則150明文化，並經其市場操縱判例精細化，要求把處於共同控制下或擁有同一實益所有人的帳戶視為一個倉位。第二塊是跨交易所而非按各交易所分別設置的剛性投機持倉上限。第三塊是大型交易商報告的擴展，使CFTC能在跨交易所倉位演化為系統性風險之前看到它。亨特案推動建立的這一框架，整個1990年代被推廣到其他金屬——1996年的住友銅逼倉後是銅，之後的LME案後是鋁與鋅——最後透過2010年的多德-弗蘭克法案推廣到能源與農業商品。

兄弟本人並未恢復。1979年估價數十億美元的邦克·亨特財產，到1990年代初在破產清算中以約1,000萬美元結案——因為IRS在民事判決金額之外又拿走了相當大的一部分。赫伯特·亨特透過位於達拉斯的Petro-Hunt LLC重建了一份較小的財富。僅邊緣參與白銀倉位的拉馬爾·亨特延續了他在職業體育的事業——他創辦了美式足球聯盟與北美足球聯賽——避開了把兩位兄長捲走的財政毀滅。他2006年去世。邦克·亨特2014年於達拉斯辭世，赫伯特於2024年以九十五歲高齡辭世。他們父親一代建立起來的德州石油財富，又在下一代裡因一位兄弟在1973年作出的、押在某一種政府無法印製的金屬上的一次孤注一擲而被解構。

蘇黎世金庫

亨特兄弟於1973至1979年間買入的大部分實物白銀，進入1980年代初時仍存放在瑞士金庫中，兄弟們與債權銀行就其釋放進行談判。聯邦準備系統在1998年長期資本管理公司的有序解散中所採用的方式，幾乎一字不差地照搬了1980年3月伏克爾的劇本——一個民間銀行財團、一份有序的清算時間表、一個站在房間後面而非房間裡的監管者。蘇黎世的金庫在六年間被分批賣給工業用戶與COMEX倉儲系統；至1986年，那些金屬已經重新完全地分散回到亨特兄弟用十年想把它們從中抽離出來的那條全球供應鏈中。