穆迪1909年的字母評級如何變成金融法規

1909年4月，紐約出版人約翰·穆迪出了一本厚厚的美國鐵路專著。這件事本身並不新鮮：投資手冊充斥市場，穆迪自己也已經出過一本。使這一卷與眾不同的，是沿著表格邊緣向下延伸的一個窄欄。他在約1,300檔鐵路證券旁印上了字母——Aaa、Aa、A，並沿字母表繼續向下——把盈餘對利息的覆蓋倍數、抵押權的優先次序和管理階層的品性，壓縮成兩三個鉛字。

穆迪對自己的主張很謹慎。他承認給債券評級的想法並非完全出自本人，提到自己讀到的維也納和柏林的先例；而美國的商業徵信機構自1850年代起就一直用字母和數字給店主的信用編碼。他的創新更窄，也更重大：他大批量公開發表在公開市場交易的證券的評級，並把這本書賣給任何肯付錢的人。

不到一個人的職業生涯那麼久，這些字母就不再是某一個人發表的意見，而成了美國銀行法中的術語。1937年的國民銀行不能購買帶著錯誤字母的債券。1976年的經紀自營商用這些字母計算自己的法定資本。到2007年，一種在律師起草文件之前根本不作為資產存在的證券，可以憑三個字母賣向全世界，而印出這些字母的機構，正由起草那份文件的公司付費。

1907年破產的人

穆迪通往1909年的路，是從一次失敗中穿過去的。他於1900年創立穆迪手冊公司出版財務統計彙編，生意漲得夠快，他便以之抵押借款。當皮爾龐特·摩根在自家書房裡收拾的1907年恐慌讓信用凍結時，穆迪無法續借，只好把手冊公司賣給競爭對手。

他帶著回來的是另一種產品。統計他已經證明自己能彙編，而那是誰都能做的事。稀缺的是判斷，而判斷正是他現在打算出售的東西。穆迪分析出版公司於1909年4月推出第一部年刊，那些字母就是全書的要害。理查德·西拉所寫的這個行業的歷史指出，穆迪出售的是債券市場此前以人際方式購買的服務——從信得過的經紀人或家族銀行家那裡買來的服務；印出來的評級之所以奏效，是因為美國鐵路債券市場已經超出了能夠親自認識發行人的那個圈子 (Sylla, 2002)。

競爭者來得很快。承繼亨利·瓦納姆·普爾1860年代鐵路手冊的普爾出版公司於1916年開始評級。1906年成立的標準統計公司於1922年跟進，兩家於1941年合併為標準普爾。1913年由約翰·諾爾斯·費奇與亨利·克蘭西、法比安·利維在紐約創辦的惠譽出版公司，於1924年推出從AAA到D的等級體系，業內其餘各家最終都照搬了它。

四家公司向訂戶出售分級意見，這是一個尋常的出版市場。它變成別的東西，是在政府開始讀這些書之後。

1936年2月：意見變成規則

銀行監理機關用1930年代前期尋找一個可行的標準，判定銀行能安全持有什麼。檢查官需要的規則，不能要求全國每一位國民銀行檢查官對每一份投資組合中的每一檔債券都做獨立信用分析；而評級手冊就在架上，早已寫好，逐年更新，早已為市場所信賴。

1936年2月15日，貨幣監理署裁定國民銀行不得購買按該裁定的措辭屬於「明顯且主要具投機性」的證券。落在前四個評級區間的債券可按帳面價值入帳，其餘則須按市價計價或出售。貨幣監理官沒有寫下信用品質的定義。他指向了那些手冊。

法蘭克·帕特諾伊對這個行業的分析，把這一刻視為此後一切的起點。評級本來是投資人盡可以不理會的商業言論，而1936年2月之後，它成了一項法律義務的輸入值，對它的需求也不再取決於有沒有人覺得它有說服力 (Partnoy, 1999)。各州保險監理機關把同樣的鉤子裝進了資本規則，到1951年，全美保險監理官協會已按評級區間設定保險公司的準備金要求。

值得注意前五行的共同之處：沒有一條問評級是否準確。每一條都把字母當作既定事實，並在其上附加一項後果；這意味著評級機構獲得了一項特許，而這項特許的價值與它們的預測紀錄毫無關係。

誰給評級者付錢

六十年間，評級機構向閱讀評級的人收費。訂戶買手冊，手冊很貴；這個模式能成立，是因為想要穆迪意見的債券投資人只能買穆迪的書。

影印機把它打破了。到1960年代末，一家機構買一本手冊，就能把相關幾頁以微不足道的成本在整個研究部門傳閱，訂閱收入在一個評級機構無法稽查的搭便車問題面前被侵蝕。隨後來了一次誰的字母都沒有預警的違約。

1970年6月21日賓州中央鐵路的破產留下約8,200萬美元未償商業票據，凍結了一個一向被當作現金約當物的市場。當時商業票據幾乎沒有評級。1970年6月之後想賣票據的發行人發現，買方如今要評級，而需要評級的是發行人，不是買方。

穆迪於1970年10月改為向發行人收費，標準普爾隨後跟進。勞倫斯·懷特的行業綜述把這一變化描述為評級機構不再是出版者、而成為守門人的時刻，因為費用如今來自對某一個特定答案懷有利害的一方 (White, 2010)。為這一轉變辯護的人指出，它資助了深得多的分析：每個受評主體帶來的收入大幅上升，分析師得以覆蓋更少的發行人、看得更細。兩件事同時為真，而這一利益衝突在三十年裡未被審視，因為在公司債和市政債上，評級還算管用。

1970年代後期有58家美國公司持有最高等級。1980年代的槓桿收購捲走了第一波，收購方把支付對價的債務壓在被收購方的資產負債表上。第二波是自願離開的，財務主管們認定堡壘式的資產負債表是低效的資產負債表。波克夏·海瑟威在2010年2月為收購伯靈頓北方籌資80億美元時失去AAA。埃克森美孚在2016年4月26日失去了它至遲自1949年起就持有的評級，只剩下兩家。

字母變成執照

證券交易委員會在1970年代初需要一種辦法，使經紀自營商存貨的資本扣減隨信用風險而變化。委員會伸手取了貨幣監理署1936年用過的同一條捷徑，在1975年的淨資本規則中寫進一個為此發明的類別：全國認可統計評級組織。

委員會始終沒有給這個術語下定義。認可透過工作人員的不採取行動函逐案給予，理由是某家公司的評級已被廣泛使用——這是一項只有在位者才能通過的標準。此後三十年的大部分時間裡，三家公司持有這一資格。坎特與帕克為紐約聯邦準備銀行所作的綜述，把由此形成的結構講得很直白：一道監理上的進入障礙，是在一條關於資本扣減的規則裡，由一個根本無權監理評級業務的機關偶然造出來的 (Cantor and Packer, 1994)。

這項特許值多少錢，在主權借款人進入其中之後才看得見。湯馬斯·佛里曼1996年2月13日在美國電視上對吉姆·萊勒說：

"There are two superpowers in the world today, in my opinion. There's the United States and there's Moody's Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody's can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes who's more powerful."

字母不再度量的東西

安隆的優先債務直到2001年12月2日申請破產前四天仍是投資等級。國會舉行了名為「給評級者評級」的聽證會，而評級機構的辯解——它們被欺騙自己的那些揭露所騙，正如所有人一樣——大體屬實，卻完全沒有擊中要害：一家建立在表外機構之上的公司的崩塌，恰恰是獨立守門人本應證明自己配得上那項特許的場合。

結構型金融是更難的問題，也是大得多的生意。給一條鐵路評級，意味著評估一家有歷史的繼續經營企業。給一筆證券化評級，意味著依據關於相關性和房價的假設為一個貸款池建模，而這檔證券可以由安排人按模型的輸出重新設計。安排人懂那個模型。安排人可以增減貸款、調整分券規模、修改信用增強，直到優先券跨過AAA的門檻——而由於1936年那道鉤子及其後裔，AAA正是決定銀行、保險公司和貨幣基金能否購買它的那個等級。

數量隨之而來。那個從1960年代末吉利美過手證券試驗中長出來的市場，到2006年產出帶評級分券的速度已快過任何評級委員會逐筆審視的能力，而各家機構正在爭奪這些委託。標準普爾的兩名員工在2007年4月5日下午用即時通訊討論一筆交易。一人說模型連一半風險都沒抓住。另一人回答：

"It could be structured by cows and we would rate it."

金融危機調查委員會在2011年1月給出結論。報告稱這三家機構是金融崩潰的關鍵促成者，並指出處在危機中心的房貸相關證券，若無它們的認可印章便無法推銷和售出。委員會自己的估計是，穆迪在2006年評為Aaa的不動產抵押貸款證券分券中，約83%後來遭到調降。

清算之後

國會於2006年通過《信用評等機構改革法》，以註冊制取代經由不採取行動函的認可路徑，並向新進入者開放這一類別。2010年《陶德-法蘭克法》第939A條更進一步，責令每一個聯邦機關從規則中刪除對信用評級的援引，代之以自己的信用品質標準。監理機關發現第二道指令立法容易遵行難，因為被刪掉的那樣東西，是一條沒有哪個機關備有分析人手去替代的捷徑。

錢最終還是易了手。標準普爾的母公司於2015年2月3日就2004至2007年間出具的評級，與司法部及19個州以13.75億美元和解。穆迪於2017年1月與司法部、21個州和哥倫比亞特區以約8.64億美元和解。兩項和解均未包含承認任何一項具體評級屬明知虛偽，兩家公司也沒有任何一名分析師被起訴。

這門生意反而做得更大了。歐元區漫長的希臘緊急狀態期間的主權調降，在2010年和2011年一如既往地撼動債券市場；標準普爾於2011年8月5日把美國本身從AAA調降，自己的特許卻毫髮無損。弗朗德羅與梅斯瓦熱對19世紀先例所作的檔案研究，提出了一個能挺過每一次醜聞的結構性論點：評級機構之所以經久，不是因為它們的意見格外高明，而是因為一個已經圍繞共同詞彙組織起規則的市場，很難就另一套詞彙達成一致 (Flandreau and Mesevage, 2014)。

仍有兩家美國公司掛著約翰·穆迪發明的那個最高等級：一家製藥企業創立於他那本書問世前二十三年，一家軟體公司創立於該書問世後六十六年。他在1909年4月印下的字母表裡，其餘的一切都已被重新定價、被訴訟、被寫入成文法，而那一欄字母仍舊沿著頁邊向下延伸。