賓州中央鐵路破產：重塑聯準會角色的1970年崩潰

來自費城的電報

1970年6月21日星期日上午晚些時候，賓州中央運輸公司的律師向美國賓夕法尼亞東區聯邦地方法院提交了重組申請。該申請依據《破產法》第77條提出，這是一項專門規制鐵路公司破產的特別條款。擁有46億美元資產的賓州中央以巨大的差距成為當時美國歷史上最大規模的企業失敗。宣布破產的新聞稿被精確安排在星期日下午發布，以便市場在星期一開市前有幾小時的時間消化消息。市場沒有消化這一消息。市場陷入了痙攣。

到星期二早晨，紐約商業票據市場的交易商對最高等級票據的報價收益率比前一週擴大約100個基點。星期五以8.0%交易的票據，星期二以9.0%也無法成交。一直假設可以隨時滾動短期債務的工業公司財務主管在凌晨六點致電其銀行，詢問如果展期失敗，他們的信貸額度是否真的可用。在過去近二十年中為美國企業營運資金提供資金的批發融資市場，在四十八小時內停止了清算。

隨後七十二小時內發生的事情改寫了聯準會的角色。聯準會在6月22日晚和6月23日早晨採取的行動，從技術上講，是對貼現窗口政策和Q條例上限的常規調整。從實質上講，這是1933年以來中央銀行首次明確承認其作為整個短期融資市場——不僅僅是其會員銀行——的最後貸款人。從1984年的大陸伊利諾到2008年和2020年的商業票據融資便利，聯準會介入其不監管的市場的每一個現代事件，都源自那個決定（Brimmer, 1989）。

兩家失敗的鐵路，一家更大的失敗鐵路

賓州中央是美國商業史上被研究得最透徹的企業合併之一的產物。1968年2月1日，經過十多年的監管爭論，賓夕法尼亞鐵路與紐約中央鐵路合併成立賓州中央運輸公司。總部位於費城的賓夕法尼亞鐵路在二十世紀大部分時間裡按所有傳統衡量標準都是美國最大的鐵路。總部位於曼哈頓的紐約中央是其在紐約-芝加哥走廊上的主要競爭對手。兩家都是古老而驕傲的機構。兩家都在死亡。

合併後的公司控制了大約21,000英里穿越北美人口最密集、工業化程度最高地區的軌道。在紙面上，它應當是一個強者。在實踐中，合併將兩個衰退的貨運業務、兩個冗餘的路線網絡、兩套不兼容的會計系統、兩種敵對的管理文化以及兩筆任何一家公司都無力支付的養老金義務結合在一起。保守且以營運為重的賓夕法尼亞人將紐約中央同行視為金融工程業餘愛好者。紐約中央人將賓夕法尼亞人視為遲鈍的官僚。本應每年節省8000萬美元成本的整合，反而在費城六賓州中心的高管走廊中帶來了公開戰爭（Daughen and Binzen, 1971）。

接下來是紐黑文。新英格蘭南部主導的鐵路運輸商紐約、紐黑文和哈特福德鐵路於1961年申請破產，從未恢復。州際商務委員會在批准賓州中央合併的條件中，要求新公司於1969年1月1日吸收紐黑文。紐黑文帶來了1500英里的腐朽軌道、過時的客運設備、高度工會化的勞動力，以及自杜魯門政府以來從未盈利的客運特許權。已經在掙扎的賓州中央管理層被遞上了一個錨。

數字講述了其餘的故事。1968年，第一個完整年度，賓州中央報告了8700萬美元的淨收入。1969年——第二年，也是包括紐黑文的第一年——它報告了400萬美元。1970年第一季度，公司報告了6300萬美元的虧損。經營現金流前一年已轉為負值，並且每月在惡化。董事會持續到1970年5月仍宣布派息以避免發出困境信號。董事長斯圖爾特·桑德斯繼續告訴分析師們1970年將是轉折之年。

不存在的現金

破產前幾年賓州中央財務報告最顯著的特徵是它如何徹底掩蓋了正在發生的事情。1968年和1969年報告的淨收入由一系列會計選擇共同支撐，這些選擇整體上將一個深度現金為負的業務轉變為略有盈利的業務。投資稅收抵免被積極確認。維護費用被推遲。資本化利息被加回收入。曼哈頓中城和費城市中心地塊的房地產售後回租交易在產生報告收益的同時，將現金流在數十年內轉移給外部承租人。

財務長大衛·貝文是這些技術的設計者。同時，他也是賓州中央融資策略的設計者——而融資策略依賴於財務報告。到1960年代後期，公司已無法以可接受的收益率發行投資級長期債券。貝文轉向商業票據市場，在那裡發行人的信用是基於其最近的損益表和商業銀行備用授信額度評估的，而不是基於對現金生成的細緻審查。只要賓州中央能報告淨收入，票據就能成交。

到1970年春，賓州中央透過交易商高盛發行了大約2億美元的無擔保商業票據。買家是一個熟悉的機構名冊——銀行信託部門、企業現金經理、早期的貨幣市場基金、保險公司。其中很少有人對發行人進行了獨立的信用分析。他們依賴交易商的陳述、賓州中央的名號，以及一種隱含假設——即擁有40億美元資產的鐵路不可能違約2億美元的短期無擔保票據（Calomiris, 1994）。

困境對隨便閱讀損益表的人不可見。它對追蹤現金的人可見。貝文自己的員工在1970年2月製作了一份內部現金流預測，預計公司將在第三季度耗盡現金，除非有外部融資。該預測未與董事會分享。未與商業票據買家分享。甚至未完整地與公司主要銀行——紐約第一國民城市銀行——分享。

華盛頓說不

到1970年4月，賓州中央高級管理層已放棄了私下解決問題的希望。桑德斯授權對聯邦政府進行非同尋常的接洽——根據《國防生產法》申請2億美元的緊急貸款擔保，理由是該鐵路的貨運網絡對軍事後勤至關重要。該請求透過約翰·沃爾皮部長領導的運輸部和大衛·甘迺迪部長領導的財政部傳送，並由白宮顧問布萊斯·哈洛進行政治協調。

隨後六週內尼克森政府內部的辯論是歷史記錄中最坦率的之一。財政部基於原則反對擔保，認為救助一家失敗的私營鐵路將造成無法管理的先例。運輸部基於國家安全理由支持。被非正式諮詢的聯準會不願就其視為財政而非貨幣問題的事項發表評論。喬治·舒爾茨領導的管理與預算辦公室提出了基本反對意見：賓州中央的虧損是結構性的，2億美元的擔保只會以相當大的納稅人成本將破產推遲幾個季度。

1970年5月21日，參議院銀行委員會舉行了閉門聽證會。桑德斯直接向參議員陳述案情。該陳述並不令人信服。到6月初，政府已得出結論不會提供擔保，並將這一信息傳達給費城和紐約的賓州中央銀行——公司只能自力更生。貝文最後一次嘗試透過主要的貨幣中心銀行組織私人救助。到6月19日失敗。公司的律師整個週末都在處理破產申請。

星期一早晨的凍結

申請後幾天內商業票據市場所發生的事情最好被描述為流動性的突然消失。美國未償商業票據總量在過去五年間增長了約三倍，從1965年初的約100億美元增至1970年中的330億美元。這一增長的大部分來自工業公司、製造商的金融子公司和少數鐵路發行的非銀行公司票據。賓州中央不是最大的發行人，但它是信用盲目擴張的象徵：它的票據被購買是因為它帶有賓州中央的名號，而不是因為有人對其現金流進行了壓力測試。

當破產申請落地時，市場上每位買家突然開始問起前一週沒有問過的問題：我們投資組合中還有哪些發行人看起來像賓州中央？貨幣市場基金和銀行信託部門開始拒絕展期低等級票據。最強發行人——通用汽車票據公司、福特汽車信貸、主要金融子公司——的收益率在四十八小時內擴大了50到70個基點。二級發行人的票據無法以任何合理收益率成交。下週需要展期的約30億美元到期票據無法成交（Calomiris, 1994）。

無法展期票據的買家紛紛轉向其商業銀行。商業票據發行人的標準做法是維持等於未償票據100%的銀行信貸額度，按需可提取，作為明確的支持。在正常市場的平靜中，這些額度從未被預期會被動用。在1970年6月底的恐慌中，每位發行人都同時動用了它們。紐約、芝加哥和舊金山的主要貨幣中心銀行面對來自企業客戶數百億美元的協調提款，並且無法透過批發市場為這些提款融資——因為批發市場正是剛剛凍結的那個市場。

伯恩斯打開窗口

聯邦儲備委員會於1970年6月22日星期一晚上召開會議，由亞瑟·伯恩斯主席主持。僅在五個月前剛剛被確認，並將在私人筆記中記錄那一夜回憶的伯恩斯立即明白事關重大。如果讓商業票據凍結自然發展，由此產生的企業流動性失敗浪潮將遠遠超出賓州中央。具有良好長期前景的工業發行人將僅因沒有人願意貸款給他們而違約短期票據，銀行將因無法為提款融資而拒絕履行其備用額度，傳染將在數月內傳遍企業部門。

決定分兩部分作出。首先，聯邦儲備銀行被指示透過貼現窗口向商業銀行自由提供信貸，專門用於為企業借款人的票據展期貸款融資。該指示的不尋常不在於其機制——貼現窗口一直對會員銀行可用——而在於其目標。聯準會明確指示銀行使用貼現窗口支持其不監管的市場，代表其沒有正式關係的借款人。其次，委員會暫停了對10萬美元及以上大額可轉讓定期存單的Q條例利率上限，此前該上限阻止銀行積極競標替代資金。組合意味著銀行可以以貼現率從聯準會借款，或在沒有人為上限的市場上籌集存單，並自由地向商業票據發行人放貸（Burns, 1988）。

市場反應幾乎是即時的。銀行在6月24日星期三從貼現窗口提取了大約17億美元，是當時記錄上單日最大的貼現借款。星期一和星期二失敗的企業票據展期可以在星期三和星期四由動用的銀行額度替代。最高等級票據收益率在十天內回吐了大約一半的漲幅。到8月中旬市場已穩定，未償餘額僅從危機前峰值小幅下降。本可能壓垮一長串邊際工業信用的傳染沒有發生。

安德魯·布里默的措辭

參與了6月22日至23日決定的聯邦儲備委員會理事安德魯·布里默在1989年的演講中以比當時公開陳述更坦率的措辭描述了該行動。布里默將這一應對刻畫為聯準會承認自己已成為「商業票據市場的最後貸款人」的時刻，並將其直接與沃爾特·白哲特1873年為中央銀行危機貸款提出的框架——以好抵押品、懲罰性利率自由放貸——聯繫起來（Brimmer, 1989）。

這一措辭重要是因為它承認了官員們一直不願在公開場合說出的事情：貼現窗口的目的，在聯準會自己的內部理解中，一直延伸到對會員銀行的直接放貸之外。1913年《聯邦儲備法》的起草者將中央銀行設想為更廣泛信用體系的支持，銀行業是其管道。1933年後制度審慎中失去的，是公開行使該授權的意願。賓州中央迫使聯準會行動，並在行動中迫使其承認。

Conrail與商業票據改革

賓州中央的政治後果在隨後三年內展開。破產程序本身持續了將近十年，受託人在1970年秋發現進一步的會計違規，貝文最終因證券法違規被起訴。一直跟蹤賓州中央申報文件而未表示重大關切的證券交易委員會，在威廉·J·凱西1972年的工作人員報告中因審查不充分而受到嚴厲批評。

最持久的改革是結構性的。1973年，國會通過《地區鐵路重組法》，建立了聯合鐵路公司——Conrail——作為政府所有的繼任者，接管賓州中央和六家其他破產東部鐵路的貨運業務。Conrail於1976年4月1日開始營運。它將透過1987年的首次公開發行回歸私營部門，1999年它在諾福克南方鐵路與CSX之間的最終拆分在沒有一小時服務中斷的情況下完成——與1968年合併的混亂形成鮮明對比。

商業票據市場更加漸進地自我改革。交易商——高盛、美林、所羅門兄弟——引入了1970年前所沒有的正式信用分析標準。主要評級機構穆迪和標準普爾將商業票據評級擴展至涵蓋幾乎所有發行人，並開始要求完整披露銀行備用額度。買家——尤其是正進入爆炸性增長期的貨幣市場基金——建立了自己的信用研究人員。最重要的是，「名號即票據擔保」的不言之假設被真正的信用評估所取代。

重複的模式

賓州中央確立了聯邦儲備制度在隨後半個世紀每一次重大短期融資危機中重複使用的模板。機制各異，邏輯相同。當批發融資市場因信用評估失敗而凍結時，聯準會打開貼現窗口，暫停或放寬限制銀行資產負債表的監管上限，並透過銀行系統將流動性引入已凍結的市場。

這一模式在1984年大陸伊利諾再現，單一機構貼現窗口貸款峰值達35億美元。它在1987年10月崩盤後再現，艾倫·葛林斯潘的一句聲明——向金融體系提供流動性的承諾——是以伯恩斯先例為模型的。它在2008年金融危機期間以驚人的形式再現，2008年9月16日儲備主基金的「跌破1美元」引發了一場貨幣市場擠兌——正是賓州中央後改革專門設計來防止的那種。聯準會2008年的應對——貨幣市場投資者融資便利、資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利、商業票據融資便利——是1970年6月伯恩斯貼現窗口指引的直接譜系後裔，以遠更複雜的法律和操作機制執行，但目的相同。

商業票據融資便利於2020年3月17日重新啟動，因為新冠衝擊在一代人時間內第二次凍結了短期融資。在啟動後七十二小時內，商業票據收益率回吐了大部分漲幅，市場恢復清算。聯準會已對這一動作熟練到重新啟動幾乎成為常規。

桑德斯在法庭上所說

斯圖爾特·桑德斯於1971年作為破產程序一部分被取證。當受託人律師詢問為何在公司內部現金流預測預示破產的1970年春，公司仍繼續發行商業票據時，桑德斯給出了一個在此案後續幾乎所有論述中都被引用的答覆。「另一種選擇，」他說，「是停止發行票據。如果我們停止發行票據，我們將提前三個月破產。」換言之，賓州中央被其失敗最終凍結的市場機制所維持。買家因不了解公司而向其提供資金，公司則依賴於他們的誤解。

亞瑟·伯恩斯及其同事在1970年6月22日晚作出的決定——將貼現窗口用作聯準會不監管的發行人間市場恐慌的減壓閥——回頭看並不激進。它是對自1913年法案以來一直為真但僅僅在三十七年間未被宣布的事實的承認。中央銀行支持短期融資體系。當體系凍結時，中央銀行行動。其後每一代政策制定者都繼承了這一承認，完善了據此行動的工具，並在私下時刻偶爾希望能將其重新放回盒子裡。

盒子自那以後一直沒有合上。