哈沙德·梅塔與1992年印度證券醜聞

印度最大的銀行找不到自己的政府債券。1992年4月第二週，印度國家銀行(SBI)投資部無法將本行持倉與印度儲備銀行公共債務局的記錄對上，而這筆缺口指向唯一一個客戶：孟買經紀人哈沙德·尚蒂拉爾·梅塔。他憑著一批誰也拿不出實物的證券收據，從這家銀行提走了約500克羅爾盧比。

一克羅爾是一千萬盧比。按1992年中期約30盧比兌一美元的匯率，500克羅爾盧比約合1.65億美元；在那一年的印度，這個數目足以讓財政部在意。印度儲備銀行自行核查同一套帳簿後，把該行投資組合的缺額定在約649克羅爾盧比，其中約574克羅爾盧比屬於與梅塔的交易——印度國家銀行既沒有收到證券，也沒有收到一張承認這些證券的收據。在壓力之下，梅塔於4月13日至24日之間歸還了約620克羅爾盧比。

4月22日，一名線人打電話給《印度時報》孟買編輯部，說全國最大的銀行已傳喚其最著名的經紀人，要求他結清帳目。接下這條線索的記者是蘇切塔·達拉爾。報導刊於1992年4月23日，而它終結的那輪牛市是印度歷史上最大的一輪。

銀行為何必須持有債券

1991年的印度銀行業是圍繞一個數字搭起來的。法定流動性比率(SLR)要求銀行把存款的一定比例放在核準證券上，實際上絕大部分是政府債券，到那個十年之初這一比例已升至38.5%。再加上存放於印度儲備銀行的現金準備率，存進印度銀行的每一盧比中，有一半以上早已被監管規定預先佔用。1991年的納拉辛哈姆委員會認為，這種規模的持有義務已不再發揮審慎監管的作用，而變成了以低於市場利率為政府融資的工具，把私人借款人擠出信用體系，因此建議在五年內將該比率降至25%。

衡量合規的方式有兩點特徵，把這項義務變成了一個市場。銀行按周而非按日報告持倉，而檢驗標準是報告期內的平均數，不是每個營業日的收盤餘額。於是銀行可以在一週前半段低於要求水平，再在週五報表之前把政府債券買回來；而證券有餘的銀行可以在這個間隙把債券借出去。誰坐在兩者之間，把週五需要債券的銀行與週二需要現金的銀行配上，誰就有了一門生意。

梅塔做的就是這門生意。他1954年生於一個並不富裕的古吉拉特家庭，童年有一段在賴布爾度過，後來到孟買，從新印度保險公司的文書工作做起，輾轉數家經紀行，最終自立門戶以自有帳戶經營。到1991年，他的公司格羅莫爾研究與資產管理已是貨幣市場上最繁忙的中介之一，財經媒體給了他一個從此甩不掉的稱號：大牛。

即期遠期

醜聞的核心工具是即期遠期交易，實質上就是回購協議。一家銀行把政府證券賣給另一家銀行換取現金，同時約定在指定日期以指定價格買回；差額是利息，證券是擔保品。這套結構本身沒有任何不當之處。即期遠期交易是印度貨幣市場的日常管路，印度儲備銀行也在一份明確的證券清單內允許這種交易。

麻煩出在交收上。政府債券的所有權記錄在印度儲備銀行公共債務局(PDO)的輔助總帳(SGL)帳戶裡，轉讓須向PDO提交一份SGL表格——一份手寫指令，靠人手處理，對應的也是手工登記的帳簿。1980年代後期的交易量早已超出這套機器的承載，市場找到的變通辦法就是銀行收據。賣方銀行不實際轉移證券，而是向買方開出一張BR：一份確認自己代買方持有指定品種證券、並將在對方要求時交付的文件。賈揚特·瓦爾馬對此事的同期分析，正是把這一替代指認為此後一切的結構性轉折點，因為銀行收據是一句背後既無中央登記簿、也無任何獨立證據證明基礎證券存在的承諾 (Varma, 1993)。

第二項慣例則放大了它。這些交易雖屬銀行間交易，卻經由經紀人安排，到1990年代初，支票照例開給經紀人而非交易對手銀行。本應從一家銀行帳戶劃到另一家的資金，改道經過經紀人的帳戶，在那裡停留幾天，有時長得多，然後才前往名義上的目的地。

什麼也不擔保的收據

既然有了一種唯一背書就是開立者信譽的文件，整套手法便收縮為一件事：找到一個願意憑空開出這種文件的開立者。梅塔找到了兩家：馬哈拉施特拉邦的小型機構卡拉德銀行，以及孟買的大都會合作銀行。兩家都為自己並不持有、有些甚至從未持有過的政府證券開出銀行收據，兩家事後都被清算。

這些收據隨後作為即期遠期借款的擔保品流向大銀行。一家公營銀行，或者一家在印度經營資金帳簿的外國銀行，憑一張自己沒有核驗的BR交出現金——因為按照慣例，來自交易對手銀行的BR是不核驗的。現金進了梅塔的帳戶，再從那裡進入孟買證券交易所。最終被點名開出或接受不當收據的銀行達九家以上，其中包括印度國家銀行和國家住房銀行(NHB)。

國家住房銀行這一案對印度儲備銀行的傷害最為直接，因為NHB是它自己的全資子公司。約1,200克羅爾盧比的證券交易為梅塔的利益穿過NHB，而其投資組合根本支撐不起這些交易；當時的董事長馬諾哈爾·佩爾瓦尼曾主持印度聯合信託，是印度金融界最資深的人物之一。通過另一名經紀人希滕·達拉爾交易的渣打銀行，1992年6月向中央調查局(CBI)報案，稱自己被騙走1,239克羅爾盧比，接近四億美元。

大牛

這些錢買來的是一套說法。梅塔主張，印度股票被錯誤定價已有一代之久，因為市場按歷史帳面數字而非按重建企業所需的成本來估值——1991年至1992年間孟買媒體稱之為重置成本理論。套用到水泥上，這套論證為聯合水泥公司(ACC)算出了一個遠高於該股此前任何成交價的目標價，ACC也因此成為這輪牛市的標誌。這隻股票在幾個月內從約200盧比漲到近9,000盧比。

孟買的標杆指數隨之而動。敏感指數(Sensex)1990年收於1,048，1991年收於1,909，在政府為履行外債義務而把黃金押往海外的那一年上漲了82%。從1991年4月的約1,194起步，該指數在1992年4月達到4,467，十二個月內上漲274%，隨後回吐了漲幅的五分之二以上。到1992年8月，它已在2,529附近。

十二月的數值是年末收盤價。1991年4月的數字是衡量牛市最後一年通常採用的起點，1992年4月的數字則是牛市最後一週的最高報價，就在達拉爾的報導於23日刊出之前；8月的數值是月末水平，而非準確的低點。

梅塔花錢的方式與此相稱，而且毫不掩飾。他在沃利擁有一套約一萬五千平方英尺的海景公寓，還帶一小塊私人高爾夫場地；在豐田雷克薩斯於印度公路上仍屬稀罕之物的年代把車進口回來；在雜誌攝影師面前站在自己的車隊之間擺姿勢；繳納的所得稅金額之大足以成為新聞。一個五年前在貨幣市場之外無人知曉的經紀人，如今成了全國面孔最熟悉的商人，小投資者跟著他的倉位下注，認定他知道一些他們不知道的事。他確實知道。他知道錢是從哪裡來的。

賈納基拉曼

為查明究竟發生了什麼，印度儲備銀行任命了一個以副行長R·賈納基拉曼為首的委員會。委員會於1992年6月1日提交中期報告，7月6日提交第二份報告，並在此後一系列報告中把從銀行體系不當抽走的資金規模定為約4,024克羅爾盧比——按當時匯率約合13億美元 (Janakiraman, 1992)。聯合議會委員會(JPC)把調查推得更遠，於1993年12月提交報告。它關於銀行的結論比印度儲備銀行寫下的任何文字都更直白："在國家住房銀行這樣的許多銀行裡，內控並不存在。在印度國家銀行這樣確有內控的銀行裡，它也因一名或多名工作人員的疏忽而部分或全部失效。"

起訴需要一套原本並不存在的機制。議會於1992年通過《特別法院(審理證券交易相關罪行)法》，該法查封被通報當事人的資產，任命一名託管人持有並變現這些資產，並在孟買設立一個專門法院同時審理刑事指控與民事請求。梅塔於1992年11月9日被中央調查局逮捕。他面對72項刑事指控和600多起民事訴訟。

手提箱

1993年6月16日，由拉姆·杰特馬拉尼代理的梅塔在孟買舉行記者會，聲稱自己曾在1991年11月把一克羅爾盧比現金裝在手提箱裡，親自送到總理P·V·納拉辛哈·拉奧的官邸。拉奧的辦公室沒有否認曾有過會面。它否認有任何金錢易手，而這項指控從未導致任何起訴。

這番話達到了梅塔大概想要的效果，即把一場銀行調查轉成一場政治危機；它同時也把他的公眾形象定了型。德巴希斯·巴蘇與蘇切塔·達拉爾同年出版的整本書式重構，把手提箱這段插曲當作他一貫作風而非例外來處理：一個用兩年時間說服金融機構接受他的一句話來代替擔保品的人，如今對選民試了同樣一招 (Basu and Dalal, 1993)。三十年後回望時，達拉爾對這次報導讓她付出了什麼說得很簡短：她說，沒有什麼是不經一番搏鬥就能得到的。

醜聞造出了什麼

今天的印度市場基礎設施，大體是在1992年4月之後的五年間搭建起來的，其中多數正是針對梅塔所利用的某個環節給出的直接回答。1988年作為行政機構設立的印度證券交易委員會(SEBI)，依1992年SEBI法獲得了法定權力。印度儲備銀行終止了政府證券的經紀人居間即期遠期交易，要求銀行彼此直接成交，把交收改為券款對付以使現金與證券同時易手，並逐步取消實物銀行收據。

孟買的交易所則是被取代，而非被改革。國家證券交易所(NSE)1992年註冊成立，1993年獲認可，1994年開始交易，採用螢幕撮合並設有立於交易雙方之間的清算公司——這是對經紀人主導的公開喊價交易廳的一個制度性回答，也逼得孟買證券交易所跟上。隨後是1996年《存管法》帶來的無紙化，它把紙質股票憑證從交收鏈條中拿掉，連同那些在醜聞年間被用來侵佔約九十家公司近280萬股股票的偽造過戶表格一併拿掉。事後梳理這一連串變化的阿賈伊·沙阿與蘇珊·托馬斯，把1992年的醜聞視為使這套改革方案在政治上成為可能的那個事件，因為它證明了原有安排無法靠打補丁維持下去 (Shah and Thomas, 1997)。

梅塔所用的手法沒有一處是新的，幾張紙就是它的全部。安東尼·德·安傑利斯在1960年代初就發現，美國銀行會憑大豆油的倉庫收據放款而不去查看油罐，色拉油騙局在油罐被發現裝著海水時拖垮了華爾街的兩家經紀商。科威特的非正式交易所在同一時期正把一套相似的結構堆在期後支票之上，蘇克·阿爾曼納赫在1982年支票到期時崩塌。1992年之所以不同，在於交易對手：接受那些自己沒有任何核驗程序的收據的，不是市場邊緣輕信的放款人，而是中央銀行自己的子公司、全國最大的商業銀行，以及國際銀行設在孟買的資金交易臺。

這類交收失靈在別處早有前例。紐約在1960年代後期被無法核對的股票憑證埋住，華爾街的單據危機使交易所每週停市一天，直到後臺追上進度。梅塔被捕三年之後，一名交易員在新加坡子公司的一個未經核對的帳戶毀掉了一家有233年曆史的英國銀行，1995年巴林銀行的崩潰同樣源於未能把持倉與單據對上這一失敗。

梅塔於2001年12月31日在塔那的羈押中去世，終年四十七歲，此前他稱胸口疼痛。進入審理的刑事指控中，對他記錄在案的有罪判決為四項，其餘案卷始終沒有辦完。因醜聞年間的交易而被判刑的銀行職員，到2017年和2019年仍有人被宣判，距案發已過去四分之一個世紀。

為審他而設的特別法院活得比他長久得多，託管人繼續把能追回的部分分給那些錢原本所屬的銀行——把索賠與交易一筆一筆對上，一張收據一張收據地對下去，直到收據這種東西本身早已被廢止很久之後。