文書危機：紙本股票憑證如何壓垮華爾街（1967-1970）

鐵籠

在華爾街證券公司的後間裡，保管客戶證券的部門被稱作鐵籠——一處用鐵絲網圍起、形如銀行櫃檯窗口的空間，職員在其中處理那些雕版印製的股票憑證，它們是誰擁有什麼的法律憑據。到1968年12月，下曼哈頓的這些鐵籠已不再是文件保管系統，而更像垃圾掩埋場。憑證堆在走廊的紙箱裡。有些公司把它們放在洗手間、樓梯平台和窗台上。據稱在一家公司，由於金庫再無空位、也沒人有時間搭架子，溢出的憑證被裝進廢紙簍，與垃圾難以分辨。

那個月末，證券業未了結的交易——賣方經紀商未能在規定的五個營業日內將憑證交付買方經紀商的那些交易——達到41億美元。這就是所謂的交割失敗，而這個數字並非任何常規意義上對詐欺或市場風險的衡量。它衡量的是文書處理的崩潰。華爾街賣出了自己交不出來的股票，不是因為股票不存在，而是因為沒人找得到那張紙。

一套為三百萬股設計的系統

1960年代美國的股票交割依賴實體憑證和人力傳遞，其設計自十九世紀以來幾乎未變。當投資人買進100股通用汽車，只有當一張帶有編號、登記在賣方名下的特定雕版憑證被實際從賣方經紀商送到買方經紀商手中，由簽署的過戶授權書背書，送交發行人的過戶代理機構註銷，再以新所有人名義重新簽發之後，交易才算完成。信差們在交割期限的追趕下，抱著成捆的憑證在布羅德街與華爾街的辦公室之間穿行。每一個環節都生成自己的文件：成交確認書、核對單、過戶指令、股息紀錄。

這套機器的規模，是按十年之初日均約三百萬股成交的市場設定的。那是一個由偶爾買進的個人投資人主導的市場，處理負擔增長得足夠緩慢，各家公司可以靠增加職員來因應。

然後成交量來了。企業集團熱潮、共同基金的擴張，以及約翰·布魯克斯後來記述為「高歌猛進年代」的投機熱情，把日成交量推高了數倍而非數成。紐約證券交易所的日均成交量在1965年達到約五百萬股，到1968年接近一千三百萬股，當年四月的部分交易日接近一千五百萬股 (Brooks, 1973)。一套為日均三百萬股設計的處理架構，被要求用同樣的憑證、同樣的信差，以及華爾街既招不夠快也訓練不夠好的文書隊伍，去吸收四倍的負荷。

各家公司的因應是大規模招人，並買進自己不會用的電腦。有些公司的後台人數兩年內翻了一倍，主要由加班處理自己看不懂的紀錄的生手職員構成。還有幾家公司在危機中途上線資料處理系統，反而把事情弄得更糟：把一本已經錯亂的手工帳簿轉成電子帳簿，既原樣保留了錯誤，又趕走了知道問題埋在哪裡的職員。古德博迪公司在1969年因一次電腦移轉失敗損失約750萬美元。在關於這一事件的標準學術研究中，威爾斯將這一時期描述為：產業的營運能力與其成交量拉開距離的速度，超過了任何一家公司管理層能夠彌合的程度 (Wells, 2000)。

週三休市

監理機關與交易所抓住了唯一能直接作用於輸入端的槓桿：減少可以產生交易的時間。交易時段在1967年8月和1968年初兩度縮短，效果有限。1968年6月，紐約證券交易所採取了更激烈的措施，每週完全停市一天，給後台一個沒有新交易湧入的完整營業日。

週三休市從1968年6月12日持續到12月底。這仍是交易所歷史上少數幾次美國股票交易因與戰爭、恐慌、天氣或攻擊無關的原因而中止的情形之一。市場停擺，是因為文書工作贏了。

最終減少交割失敗的並非行政改革。那是1969年和1970年空頭市場帶來的成交量崩塌——一劑附帶著第二種、也更危險的疾病而來的藥。

走失的憑證

一套找不到自己那些紙的交割系統，就是一套分不清失竊與錯放的系統。隨著積壓增長，可流通證券從券商金庫、收發室和信差路線上消失的情況也在增多。有估計認為，危機期間從華爾街公司被竊的證券價值到1970年高達4億美元，其中許多被歸咎於組織犯罪——他們發現，從混亂的後台取出的一張可憑持有轉讓的憑證，早在有人察覺其失蹤之前就能被質押為貸款擔保。

各家公司無法可靠地區分被竊的憑證與只是在自家業務中遺失的憑證，很多時候甚至無法確定某張憑證本應代表哪位客戶的部位。客戶對帳單已經從紀錄變成了主張。市場轉向時，這個產業就處在這樣的狀態。

市場下跌之時

股價於1968年12月見頂，道瓊工業平均指數接近985，隨後下跌十八個月，至1970年5月觸及631上下的低點，跌幅約三分之一。對券商而言，價格下跌本身不如隨之而來的東西重要。成交量下降，佣金收入也隨之下降，而這恰好發生在各公司背負著為對抗積壓而堆起的臃腫文書薪酬和建到一半的電腦系統之時。成本結構是按一場已經結束的繁榮搭建的。

華爾街多數商號是資本單薄的合夥事業，而合夥資本本身往往就投在正在下跌的市場裡。一家紀錄不可靠的公司無法有把握地計算自己的淨資本狀況，這意味著無論交易所還是公司的合夥人，在資不抵債真正到來之前都不知道它已逼近到何種地步。營運失敗把自己變成了償付能力危機，而這場危機在整個產業同時降臨。

1969年至1971年間，約有160家紐約證券交易所會員機構消失，其中約半數經由合併，其餘透過清算或退出交易所。一百多家券商倒閉，或被迫接受在其他情形下不會接受的合併 (Seligman, 1982)。交易所的會員構成是被消耗而非被政策削減的。

古德博迪、海登斯通與信託基金

處理這些倒閉的責任落回交易所自身，由一個危機委員會承擔，主席是NYSE主席伯納德·「邦尼」·拉斯克，拉扎德的費利克斯·羅哈廷承擔了大部分談判。他們的工具是交易所的特別信託基金，這是會員共同出資、用以使倒閉會員公司的客戶得到完全補償的資金池。它從未被設計用於系統性用途。會員們在1970年8月以接近六比一的票數通過再注入2000萬美元，而隨著一家家公司倒下，基金被反覆動用。

海登斯通公司——一家1968年營收約1.13億美元、十年間業務幾近三倍增長的老牌零售券商——是最早的大型傷亡之一。它的後台已經癱瘓，交易所命令其收縮業務，到1970年初它正在尋找買家。收購它的是規模小得多的科根-伯林德-威爾-萊維特，其合夥人之一是桑福德·威爾。他把掌控合併後的後台當作自己的專項工程，並以這筆交易為起點，搭建起最終催生希爾森、以及數十年後催生花旗集團的併購序列。

古德博迪公司是更棘手的案例。它是全美第五大券商，透過95家分支機構服務約22.5萬名客戶，其崩潰將凍結的零售帳戶會超出信託基金所能合理涵蓋的範圍。1970年10月，美林同意將其吸收，當年12月完成合併，這在當時是美國券商之間規模最大的一次合併。美林談下了苛刻的條件：交易所為日後在古德博迪紀錄中發現的損失提供擔保，而那些紀錄當時還沒人能可靠地讀懂。這項補償讓信託基金付出了約2100萬美元。

有一場救助嚴重走樣，它屬於羅斯·裴洛。尼克森政府擔心如此規模的倒閉會衝擊公眾信心，遂出面請託，於是電子資料系統公司的創辦人向杜邦-格洛爾-福根注資——那是華爾街最大的商號之一，也是EDS的重要客戶。他後來又接下了沃爾斯頓公司。裴洛打算把EDS的資料處理紀律應用到券商後台，三年間投入約9700萬美元。調查人員發現，杜邦的客戶以為自己持有的證券比金庫中實際存放的多出約1500萬美元。裴洛在1974年解散了這項業務，損失估計在6000萬至7000萬美元之間。

取代憑證的東西

廢墟中產生了三項結構性變革，它們合在一起重建了美國證券市場的管路。

第一項是憑證的不動化。交易所曾於1968年設立中央證券保管服務，把會員公司的股票集中存放於單一保管機構，並以帳簿記帳方式結算彼此之間的過戶，從而消除造成堵塞的實體移動。起初採用緩慢，這項服務本身也受困於它本要緩解的同一批積壓，但到1969年末已保管4.64億股。1973年，該職能被重組為具有銀行地位的獨立機構存託信託公司，成為如今美國股票得以保管與移轉的機構。憑證並未消失，它只是不再移動。

第二項是客戶保護。國會認定，不能指望交易所的會員靠一筆私人基金無限期地補償彼此的客戶，遂通過《證券投資者保護法》，理查·尼克森於1970年12月30日簽署。該法設立了證券投資者保護公司，這是一個由業界出資的機構，保護客戶免受存放在倒閉會員券商處的現金與證券的損失，初始上限為每個帳戶5萬美元。聯邦政府接管了交易所此前作為自律組織承擔的職能，而自律模式失去了一項自1792年以來一直守住的論據。

第三項是監督。SEC於1971年向國會提交了關於券商不安全與不穩健業務做法的研究，檢視各公司何以被允許在不保有足以證明自身償付能力的紀錄的情況下擴張交易。淨資本規則被收緊，並改為取決於公司帳簿可驗證的準確性。監理機關認識到，券商的營運能力是審慎性問題，而非行政事務。

第四項變革間接隨之而來。1970年11月，交易所總裁羅伯特·哈克在一次演講中呼籲終結固定佣金率——這一主張針對的是那套讓各公司以分支據點和研究、而非以處理一筆交易的成本相互競爭的經濟結構。對於一家主席本人經營專業造市商公司的交易所來說，這個立場頗為尷尬，哈克在任上也沒待多久。固定佣金於1975年5月1日終結 (Welles, 1975)。

作為基礎設施的交割層

從今天回看，紙張緊縮是美國金融發現自身交割層屬於基礎設施而非行政事務的那一刻——它是一項公用設施，一旦失靈就可能關閉市場並讓會員破產，因此不能交由各公司的文書裁量。此後關於這一層的每一次建設，都立足於那些鐵籠中得出的結論：所有權的移轉必須是集中的、電子化的，並在法律上與從事交易的公司相分離。

四年後，同樣的缺口出現在外匯領域。一家德國銀行在交割日中途倒閉，催生了1974年赫斯塔特交割風險事件中記錄的概念。同一個十年裡另一場重大的制度性失敗，1970年賓州中央鐵路破產，恰在交易所危機委員會仍在甄別會員公司之際發生，這兩起事件共同確立了此後十年聯準會與SEC理解傳染的框架。當年所建之物的耐久性，在與後來的失敗對照時顯現出來：當一家造市商的訂單系統在2012年騎士資本崩盤中失靈時，四百萬筆錯誤訂單在沒有任何營運事故的情況下完成了結算與交割，而那家公司獨自死去。

1968年鐵籠做不到的事，如今由存託機構在無人注視的情況下完成。憑證本身大多留在了危機把它們留下的地方——在金庫裡，被不動化，再也不曾被一名趕著五日期限的信差抱著走下布羅德街。