艾佛瑞德·溫斯洛·瓊斯與第一檔避險基金，1949年

1949年1月，一位四十八歲的雜誌記者在紐約布羅德街80號用10萬美元開設了一家投資合夥企業。他沒有受過證券分析訓練，沒有任何交易所的席位，也沒有客戶。其中4萬美元是他自己的錢，幾乎是他全部的家當。艾佛瑞德·溫斯洛·瓊斯此前的十年是以社會學者與新聞記者的身分度過的，而他之所以想到辦這檔基金，是因為採訪了一群自稱能夠預測股市的人。

這套安排裡，單看每一件都不新鮮。放空比紐約證券交易所還古老，融資貸款司空見慣，私人投資合夥企業已存在了好幾代人。瓊斯所做的，是把這三樣合在一起，然後以前人從未用過的方式為這個結果收費；他在第一年裡搭起來的結構，就其實質而言，正是今天大約一萬檔基金與數兆美元資本仍在沿用的那一套。

一段不像樣的學徒期

瓊斯1900年9月9日生於墨爾本，父親是奇異公司派駐澳洲的美籍高階主管。他四歲時全家返回美國。他1923年自哈佛畢業，做過不定期貨船的事務長，輾轉換過一連串工作，之後進入外交界，1930年至1932年被派往柏林任副領事——這個位置讓他在最前排看到了一個正在崩塌的威瑪經濟，以及隨之而來的政治。1936年他與瑪麗·卡特結婚，第二年兩人穿行於內戰中的西班牙，為貴格會報導平民救濟工作。

回國後他在哥倫比亞取得社會學博士學位。1941年的博士論文以《Life, Liberty and Property》為名出版，內容是透過訪談俄亥俄州阿克倫的1,700名橡膠工人與管理者，調查他們對財產權的態度。這是一項關於誰對所有權抱持何種信念的研究，讀起來完全不像一位未來基金經理人寫的書，只有一點例外：它的方法是測量一種意見，把它量化，再拿它與人們的實際行為相對照。

這個習慣隨他去了《Fortune》。他1941年進入該刊編輯部，寫過從合作農業到男子預備學校的各類題材。1949年3月，雜誌刊出了他的文章《Fashions in Forecasting》，評述當時向投資人兜售預測的技術派——看圖表的、分析成交量的、研究零股交易的。瓊斯像社會學者對待任何其他主張那樣對待他們的說法：當作需要檢驗而非需要相信的命題。這次採訪讓他確信，預測者用處不大，而真正有意思的問題不是預測市場，而是把投資組合報酬中來自市場的那一部分，與來自所選個股的那一部分分開。

兩件被反過來使用的投機工具

1949年那位認為股票便宜的普通投資人會買進股票，認為股票昂貴就持有現金。他對市場的曝險和他對個別公司的押注，是同一個決定。瓊斯想把它變成兩個決定。

他的答案是：用融資持有一個大於自有資本的多頭組合，同時放空一批他認為糟糕的股票，用放空所得與空頭帳簿的負曝險來抵銷多頭一側的市場風險。借款與放空，正是當時謹慎的受託人被禁止觸碰的兩種手法。到了瓊斯手裡，它們成了審慎的工具——他把自己的方法稱作為保守目的而使用的投機技法。

算術比口號更要緊。一檔自有資本100美元的基金，借入50美元、買進150美元股票、放空40美元，其總曝險為190美元，對市場的淨曝險為110美元。把空頭帳簿加到75美元，淨曝險降到75美元，而總曝險升至225美元：更多資本在選股上運作，押在指數方向上的更少。

瓊斯把這一套提煉成了一個正式指標。他計算每檔持股所謂的速度——該股在歷史上比市場波動更大還是更小的傾向——並據此對曝險加權，於是由高速度個股構成的組合，其美元部位小於名目規模所暗示的數字。這個概念就是換了名字的貝他，是在學術文獻抵達它的十年前，在一家私人合夥企業內部算出來的（Mallaby, 2010）。他還每月做一次歸因，把每一期的利潤拆成來自其市場姿態的部分與來自其選股的部分，並用它來評判為他工作的分析師。

報酬、形式，以及那20％

另有兩個決定，對這一模式的擴散所起的作用不亞於組合建構本身。

一個屬於法律層面。瓊斯把基金組織為私人合夥企業——起初是普通合夥，1952年轉為有限合夥——把投資人人數保持在少數，募集完全私下進行。這種形態的載體落在1940年《投資公司法》的登記要求之外，因而也落在束縛共同基金的槓桿與放空限制之外。他本人是普通合夥人，自己的錢與所有其他人的錢一同放在基金裡，這也意味著他在糟糕年份承受的不只是名聲上的損失。

另一個是報酬。瓊斯不按資產收費，而是取已實現利潤的20％，此外分文不取。他對人說這個念頭來自腓尼基的船長：按照慣例，他們把一次成功航行收益的五分之一留給自己，其餘分給出資的商人。無論出處如何，不收管理費的20％績效報酬是這門生意歷史上後果最重大的一個數字，在他之後的幾十年裡即使加上了管理費，它也大體完好地留存了下來（Fung and Hsieh, 1999）。

到1960年代初，瓊斯又加上了一塊。由於憑一己之力研究不了足夠多的公司，他開始把組合的若干部分分配給外部選股人，由他們在他的框架內運作各自的多頭與空頭帳簿，並從自己創造的利潤中取酬。一家合夥企業以一群各自計酬的經理人的聯盟方式運作，而由普通合夥人掌控他們全體的總曝險與淨曝險——這正是四十年後將主導這個行業的平台模式。

開啟一個行業的那篇文章

十六年間，除了一小圈投資人，幾乎沒有人知道這檔基金的存在。瓊斯不做廣告，不接受採訪，還把會計年度訂在5月31日結束，使自己的數字不會出現在按曆年編製的排行榜上。

這一切在1966年4月結束，《Fortune》刊出了卡蘿·盧米斯的文章，題為《The Jones Nobody Keeps Up With》。第一句就造成了傷害：「有理由相信，當今替投資人管錢的最好的專業經理人，是一位說話輕聲、很少被拍到照片的人，名叫艾佛瑞德·溫斯洛·瓊斯。」接著文章登出了對比。在截至1965年5月31日的五年裡，扣除全部費用之後，瓊斯的合夥企業比那段時期表現最好的共同基金富達趨勢基金高出44個百分點。以十年計，它比德雷福斯基金高出87個百分點（Loomis, 1966）。

盧米斯需要一個詞來稱呼瓊斯所經營的東西。他自己稱之為被避險的基金（hedged fund），文章寫成了避險基金（hedge fund），較短的那個說法留了下來。

那些十年來只按資產收取不到百分之一的經理人，讀了這套收費安排，算了算好年景裡20％是多少，模仿在幾個月內就開始了。證券交易委員會的一項調查發現，到1968年大約有140檔避險基金在運作，而在那篇文章之前只有寥寥數檔。麥可·史坦哈德1967年離開勒布·羅茲，開辦史坦哈德—法恩—柏考維茲；喬治·索羅斯1969年在安浩德與S.布萊希羅德創辦雙鷹基金。瓊斯自己的兩名手下，卡爾·瓊斯與迪克·拉德克利夫，也離開去創立了城市聯合與費爾菲爾德合夥。

新基金中照搬避險做法的極少。它們照搬的是收費與槓桿，在多頭市場晚期運作以融資買進的多頭帳簿，並且使用這個標籤，只因為它如今帶有溢價（Caldwell, 1995）。

1969年，為槓桿結帳

道瓊1968年12月11日見頂於985.21，隨後的十八個月一路下行；到1970年5月26日收於631.16，跌幅約36％。那些借錢買成長股、從未建立空頭一側的基金，終於明白了瓊斯模式的後一半是做什麼用的。

盧米斯1970年1月以《Hard Times Come to the Hedge Funds》為題重回這個主題。證券交易委員會後續工作得出的數字冷酷無情：在它調查的二十八檔最大避險基金中，資產在1968年底至1970年秋之間因虧損與贖回合計下降了約70％，其中五檔徹底關門。

瓊斯自己的基金也沒能倖免。整個1960年代他逐漸滑向一種持續偏多的姿態，部分原因是他的分段經理人按各自的收益計酬，而在上漲的市場裡沒有人靠放空賺到錢。合夥企業在1969年與1970年結束的會計年度錄得虧損——二十年來頭一次嚴重的虧損。資本流走了。1966年還在把投資人擋在門外的公司，到1971年已經在四處招徠他們。

留下來的東西

瓊斯把已經縮水的公司又維持了二十年，1984年將其改組為基金中的基金——一種把資金配置給其他經理人而非自己選股的載體，這同樣是一個行業會在十年後大規模採用的結構。他晚年把大量精力投入「反向和平工作團」，一項把開發中國家的人請來、投身美國貧窮問題的構想，並把公司收入的一部分捐給它。他於1989年6月2日辭世，享年八十八歲。

這個模式比模仿者的第一次失敗活得更久。倖存者偏誤讓那個年代的紀錄難以解讀——1970年關門的基金停止了報送，這使得任何回溯計算的1960年代避險基金報酬平均值都被抬高；這一偏誤後來在現代資料中被測算為每年好幾個百分點（Brown et al., 1999）。不含糊的是那套架構。1940年法案之外的私人合夥、與客戶資金並列的普通合夥人自有資本、績效報酬、與空頭帳簿相對置的多頭帳簿、市場曝險與個股選擇的分離：到1949年年底，這些在布羅德街80號已經一應俱全。

這些零件被採納得並不均衡。1992年喬治·索羅斯對英鎊的攻擊正是瓊斯的避險原本要剔除的那種方向性總體押注，而且是在他所設計的那種載體裡進行的。長期資本管理公司把槓桿推到自有資本的二十五倍，1998年發現：只有當兩條腿保持關聯時，避險才是避險。比爾·黃的家族辦公室在2021年表明，樓外無人看得見的總曝險，仍然是這個行業虧掉一百億美元最可靠的辦法。朝相反方向走，多數經理人扣費後跑不贏市場這一發現，催生了1976年約翰·柏格的指數基金，而它建立在瓊斯早在四分之一個世紀前就提出、並私下為自己的合夥人解答過的那個測量問題之上。

最少被注意到的是他的時點。瓊斯開業於美國當時所見最長的一輪多頭市場開始前六個月，並以一個避險過的帳簿走過了其中大部分時間——在幾乎每一個上漲年份接受低於不做避險的競爭者的報酬，換取下跌年份的保護。1966年發現他的那些經理人買走了收費方式，把避險留在了原地，而他們用融資持有的那些成長股日後定義了接下來的十年。

1941年阿克倫的訪談紀錄歸檔時，瓊斯已經確認：人們關於財產所宣稱的信念，很少與他們的行為相符。他把工作生涯的後半段用來對股市證明同一件事，並為此收取了收益的五分之一。