欧文·费雪：1929年赔光家产的经济学家

1929年10月15日傍晚，在纽约采购主管协会的月度晚宴上，欧文·费雪说出了一句比他毕生写下的任何方程都活得更久的话。他对在座诸位说，股价看来已经抵达一个永久性的高原。《纽约时报》次日早晨刊出了这句话。两周之后，道琼斯工业平均指数在黑色星期二收于230.07，到11月13日更跌至198.60，仅略高于9月水平的一半。

费雪在市场里放着将近一千万美元，其中大部分是以一家办公设备公司的股票作抵押借来的。他赔光了这笔钱，接着赔得更多。耶鲁大学最终买下他在普罗斯佩克特街的住宅，再租回给他，为的是不让校内最有名望的教授当众被赶出家门（Allen, 1993）。

让这段插曲不止是一条关于狂妄的脚注的，是他随后做的事。在此后四年里，一贫如洗、公开名誉扫地的费雪写出了一份最清晰的简短论述，说明一场靠借贷堆起来的繁荣结束之后，经济为什么还会继续下沉——正是各国央行在2008年重新发现、此后一直争论不休的那套机制。

一台用水做成的机器

欧文·费雪1867年2月27日生于纽约州索格蒂斯，父亲是公理会牧师，在儿子考取耶鲁的那一周死于肺结核。家里没有钱。费雪靠做家教、拿奖项支撑，成为1888届的第一名。三年后他取得耶鲁第一个经济学博士学位，由社会学家威廉·格雷厄姆·萨姆纳与整理出相律的热力学家约西亚·威拉德·吉布斯共同指导。

这一搭配决定了后来的一切。费雪对待经济，就像吉布斯对待一容器气体：视之为彼此依存的量所构成的体系，必定会停在某个确定的点上，因而它的行为是可以写下来的。

他的博士论文《价值与价格理论的数学研究》在没有读过莱昂·瓦尔拉斯著作的情况下推导出了交换的一般均衡，他是在书稿收尾时才知道瓦尔拉斯的。为了让跟不上代数的读者也能看见论证，费雪把它造了出来。那套装置是一只水槽，里面装着若干由杠杆、支点和连杆相连的浮箱，每只浮箱代表一位消费者或一种商品。拨动一根杠杆，水便在所有隔室之间移动，整套机械随即安定到一组新的水位——那就是新的价格向量。原机磨损后他在1925年重造了一台，并用它给本科生上了几十年课。

增值与利息

1896年，在一部一百来页的专论里，费雪把契约上写明的利率与放款人实际得到的利率分了开来。物价上涨时，借款人用变便宜的美元偿还；物价下跌时，票面金额分文未动，债务的实际分量却在加重。今天被称作费雪方程的关系——名义利率约等于实际利率加上预期通胀——出自那篇文章，它也是他三十七年后论述萧条的全部文字的种子。

接着是长达十年的病患。费雪1898年染上夺走他父亲性命的肺结核，在科罗拉多斯普林斯和萨拉纳克湖的疗养院里住了三年。1901年归来时，他带着一股皈依者般的热忱投身公共卫生，此后再未放下。1915年他与尤金·莱曼·菲斯克合著的养生手册《如何生活》印行二十余版，售出数十万册，使作者在美国大众心目中更像一位饮食改革家，而不是资本理论家。

《货币的购买力》以今天学生仍在学习的形式给出了交换方程式，并据此主张一种只要指数显示物价水平偏离就调整含金量的货币，即补偿美元。无人采纳。为了做出自己需要的指数，费雪在1923年创办指数研究所，向报社出售每周物价指数，这些数字触达数百万读者。《指数的编制》确立了指数应当满足的形式检验，并给出拉氏指数与帕氏指数的几何平均，统计机构至今称之为费雪理想指数。

他还撞上了一条日后以别人名字命名的关系。在1926年《国际劳工评论》的一篇论文中，费雪把物价水平的变动与失业率对照拟合，发现了明确的反向关系，并断定物价的变动领先于就业而非跟随其后。《政治经济学杂志》1973年重刊此文，用的是编辑部拟定的标题：《我发现了菲利普斯曲线》。

高原

到1920年代末，费雪已经富有，这在学者中少见，也对后来的事影响极大。他1913年为一套可视卡片索引系统申请了专利，围绕它办起公司，1925年并入卡德克斯兰德公司，该组合在1927年成为雷明顿兰德。他拿到的报酬是股票，而他又以这些股票为抵押借钱买进更多股票。

他公开的乐观建立在论据而非吆喝之上。费雪相信1920年代确实抬高了企业盈利的趋势线：科学管理、电气化、企业研究实验室、并购浪潮，以及他认为在禁酒令下变得更有生产力的劳动力。对照这样的盈利，他认为股价并不离谱。整个1929年他反复这样说，崩盘之后又在1930年出版《股市崩盘及其之后》，主张这次下跌只是抖落了投机的浮沫，市场的水平很快会被认作偏低。

费雪的错误不止在于预测。在上涨的市场里，以他的身家而言毫不起眼的融资负债，到了下跌的市场里就成了致命的东西。雷明顿兰德的股价在随后三年里从五十多美元跌到一美元上下，以它为担保的每一笔贷款都被催缴。他的妻姐借钱给他。耶鲁买下了房子。他此后一生都欠着国税局和亲戚的钱，直到去世仍旧欠着。

九个环节

被一套机制毁掉，竟成了描述这套机制的一项古怪而有用的资历，而费雪用上了它。《繁荣与萧条》1932年问世，压缩版则以二十一页的篇幅刊于他参与创办的期刊《计量经济学》第四期，时为1933年10月，题为《大萧条的债务通缩理论》。

他的主张是：起作用的不是当时经济学家列出的一长串候选因素，而是两个条件——“起初是过度负债，随后不久是通货紧缩”。他写道，过度投资与过度投机“若不是用借来的钱进行的，后果会轻得多”。两者一旦同时存在，清偿债务这件事就会自我拆台。债务人变卖资产还债，抛售压低价格；贷款还掉而不再续做，存款随之收缩；物价水平下跌；每一美元尚存的债务在实际意义上膨胀的速度，快过偿还使本金缩减的速度。他对此的概括是他写过的被引用最多的一句话：债务人还得越多，欠得越多。

比顺序更要紧的是反馈。每一个环节都收紧前一个环节，于是减少负债的努力反而让债务人负债更重——费雪称之为争相清偿的悖论。他明确地把这与十年前那场急促而能自我修正的衰退作了对照：那时物价跌得很凶，复苏却来得很快，因为家庭和企业的资产负债表上并没有1920年代堆起的那种债务。美国听任物价下跌的1920至1921年不是1931年的样子，而费雪是最早解释这两者何以表面相似、行为却全然不同的人之一。

1929年到1933年间一般物价水平下跌约四分之一，正是这套机制赖以运转的燃料。一位农民在1928年以按1928年美元计价的土地作抵押借款，到1932年却要用价值高出三分之一的美元、以及卖价低得多的作物来还债。债务负担的加重甚至不需要任何一笔违约。

为什么没人听

发表的时机再糟不过。凯恩斯的《通论》1936年问世，吸走了整个学界的注意力；有效需求、流动性偏好与乘数这套装置解释了同一场灾难，却不要求任何人逐张追查资产负债表。与此同时，费雪的论文上署着一个在1929年10月劝全国买股票的人的名字，这段记忆对他的论证毫无帮助。《计量经济学》那时才出到第三期。债务通缩从文献里消失了整整一代人的时间。

它的平反是一块一块来的。弗里德曼与施瓦茨编纂的货币史记录了费雪的第二个环节，指出1929至1933年间货币存量收缩约三分之一，并把这场崩塌归于联邦储备体系的不作为——这一读法把源自1910年杰基尔岛秘密会议的那家机构放到了故事中心（Friedman and Schwartz, 1963）。詹姆斯·托宾论耶鲁学统的文章恢复了费雪作为理论家的地位，称他是美国出过的最伟大的经济学家；米尔顿·弗里德曼从截然不同的立场几乎重复了同样的说法（Tobin, 1985）。

本·伯南克1983年论金融危机非货币效应的论文，补上了费雪缺少的微观机理：银行倒闭摧毁关于借款人的信息，抬高信用中介的成本，而这是任何货币存量数字都捕捉不到的（Bernanke, 1983）。辜朝明关于1990年之后日本的论述，描绘了在利率为零的十年里仍不断偿债的企业，因为它们的目标已经从利润最大化转为负债最小化——这正是费雪的第一个环节，以慢动作贯穿日本资产泡沫的破灭，也是“资产负债表衰退”一语的出处（Koo, 2008）。

到2008年秋天，那篇1933年的论文已在各国央行内部传阅。伯南克正担任联邦储备委员会主席。无论对抵押贷款信用体系崩塌的政策应对作何评价，其设计者至少异常清楚一点：在资产负债表上压着名义债务的时候放任物价水平下跌，只会把坑挖得更深。

最后的十五年

费雪把这十五年用在了奔走上。他敦促富兰克林·罗斯福实行再通胀，即先把物价水平拉回萧条前的位置再加以稳定，并不断致信白宫，那份执着最终耗尽了对方的耐心。1935年他出版《百分之百货币》，主张活期存款应以全额准备金支撑，使银行不能再靠放贷创造或消灭货币；这一版本的芝加哥计划在2008年之后又出现在国际货币基金组织的研究中。他还推广印花券，即1932年和1933年美国若干城镇为迫使货币流通而发行的贬值通货。

他也把多年时间花在了并未随岁月赢得体面的主张上。费雪是禁酒运动者，发表过为宪法第十八修正案辩护的统计文字，还是1922年成立的美国优生学会的首任会长。他的传记作者把这些看作与他其余部分一脉相承，而非反常之举：同一种相信测量加良好设计就能改进任何体系的信念，被他用到了人身上（Dimand, 2019）。

欧文·费雪1947年4月29日在纽约因结肠癌去世，享年八十，身负债务。他在1929年失去的专业声望，直到身后才完全恢复，而他1933年的论文如今出现在每一门研究金融危机的研究生课程的阅读书单上。毁掉他的那个市场，此后一直用他在被毁掉的过程中造出的词汇来分析：实际利率、货币幻觉、理想指数、债务通缩螺旋。多数教科书引用他两次——一次是晚宴上对采购主管们说的那句关于高原的话，一次是那句话夺走他房子之后他写下的论文。