1920—21年大衰退：美国放手不管的通缩

1920年6月1日，纽约联邦储备银行把贴现率提高到7％。此前没有任何一家储备银行收取过这么高的利率，此后要到1969年才再次出现。把纽约联储打造成这一年轻体系运作中枢的行长本杰明·斯特朗并不在场。肺结核使他那一年大部分时间离开办公室，决定权掌握在华盛顿的联邦储备委员会手中，而主持委员会的是另一位同姓的哈丁——来自亚拉巴马州伯明翰的银行家威廉·普罗克特·古尔德·哈丁。此后的十八个月里，他都在向国会解释农产品价格为何腰斩。

当时美国的批发物价处于建国以来的最高水平。十二个月后，它下跌了三分之一以上。工业生产也下滑了将近三分之一，约五分之一的工业劳动力失去工作，五百多家银行停止支付。这是美国经济有记录以来最急剧的一次通缩，而在农业地带之外，几乎没有人记得它发生过。

胜利的代价

联邦储备体系进入1920年代时，还是一个从未独立制定过政策的机构。它在1913年经由哲基尔岛会议及其后的立法而设立，整个战争期间都是财政部的一条手臂。自由公债必须按面值售出，这意味着利率必须停在财政部希望的位置，各储备银行便以国债为抵押按优惠利率放款来配合。1918年12月起出任财政部长的卡特·格拉斯，看不出有什么理由改变一套已经为战争筹足资金的安排。

货币量和物价的反应一如人们所料。消费者物价在1913年至1920年间大约翻了一倍。繁荣并未随1918年11月的停战而结束；短暂停顿之后反而加速，因为欧洲对美国商品的需求在战事结束后依然存在，而国内生产者正在补充库存。批发物价在1919年全年再度以超过20％的年率上涨，美元购买力消失的速度快到普通人每周都能察觉。

最终推动委员会行动的不是物价水平，而是黄金准备。法律要求储备银行持有相当于其券发行额至少40％的黄金，而在1920年整个春天，体系的准备率一路滑向这一下限。一个在法律上无法继续扩张的机构只能收缩，而1920年的收缩就是贴现率。纽约在1月23日把利率从4.75％提到6％，6月1日提到7％，并在那里停留了十一个月。

研究早期联储政策的埃尔默斯·威克认为，委员会对黄金约束的理解，远胜过它对加息如何传导至实体经济的理解，而华盛顿没有人对恢复准备率需要付出多少产出下降拿得出可用的估计（Wicker, 1966）。艾伦·梅尔策在其联储史中得出类似判断：1920年的紧缩来得太迟，而一旦开始，就没有任何框架可以判断何时停手（Meltzer, 2003）。

下坠

按全国经济研究局后来的划分，景气在1920年1月见顶，1921年7月触底，收缩持续十八个月。在这段时间里，把这一幕与美国其他每一次衰退区别开来的，是物价的崩塌。

批发物价指数在1920年与1921年的年均值之间下跌36.8％。美国的记录中没有任何一次与之相当，包括1930—33年，因为那三年的同等跌幅是分摊在三年里的。斯坦利·勒伯戈特的失业估计把1921年定在11.7％，克里斯蒂娜·罗默后来以战前序列夸大周期波动为由，将其下调至大约8.7％（Romer, 1986）。无论哪个数字，描述的都是一个陷入严重困境的劳动市场。

股票做了股票惯常做的事。道琼斯工业平均指数在1919年11月3日见顶于119.62，1921年8月24日探底于63.90，跌幅47％。那个八月的低点，正是1920年代牛市起步的地板，因此在多数叙述中它只作为终结于1929年10月的那场繁荣的起点出现。

农业地带埋单

美国农业为供养欧洲而在战时扩张，并以战时地价为基础借入抵押债务来支撑这种扩张。当欧洲农场恢复生产、而联储又在同一季节加息时，两股冲击一同到来。

棉花在1919年曾卖到每磅40美分以上，到1921年年中已跌破10美分。小麦在1920年的均价超过每蒲式耳2.50美元，到1921年底跌到1美元以下。在艾奥瓦州的一些县，玉米作燃料比作粮食更便宜，农民便把它烧掉。玉米带的地价在1920年至1923年间下跌约三分之一，此后大半个十年继续滑落，并把那些贷款账簿上尽是这类土地抵押的小型单一营业点银行一并拖下水。农村银行倒闭在1920年代余下的年份里每年数以百计，这是一场在股市出现任何动摇之前就已深入推进的慢动作崩溃。

国会比委员会更早察觉。1921年1月，国会越过威尔逊总统的否决，恢复了战时金融公司的农业放款权限，让尤金·迈耶重新操办农产品出口融资。农业调查联合委员会用了1921年的大半时间听取证词，追问联邦储备体系是否有意摧毁了农业经济。W·P·G·哈丁的辩解——委员会面对的是法定准备要求与投机性信用扩张，而它没有任何工具能把农民的票据与股票掮客的票据区分开来——没有说服农业集团。他的委员会主席任期于1922年结束，1923年的《农业信贷法》在委员会中增设了一个农业代表席位，算是给一桩大怨气立的一座小纪念碑。

是工资，不是物价

1920—21年的调整以后来任何一次美国衰退都不曾重现的速度穿过了工资。美国钢铁公司在1921年5月把工资削减20％，次年再削一次；制造业整体的货币工资从1920年的高点下降了两成左右。雇主借此机会瓦解封闭工厂制，把开放工厂运动包装成所谓“美国计划”推销出去，工会会员人数从1920年的约500万降至1923年的约360万。

这种弹性正是推崇这段历史者所依据的经验核心。物价与工资迅速下跌，实际余额得以恢复，经济在没有财政刺激、也没有货币救助的情况下十八个月内转向。詹姆斯·格兰特的叙述几乎把与1930年代的对比呈现为一场受控实验：一场衰退被允许自行清算，另一场则被管理成十年停滞（Grant, 2014）。

这个对比并不像看上去那样干净。J·R·弗农关于复苏的研究指出，反弹恰好与各储备银行开始降息后迅速的货币扩张同时发生——纽约的利率分五步从1921年5月的7％降到当年11月的4.5％——而货币存量在1922年全年强劲增长（Vernon, 1991）。对清算主义毫无同情的米尔顿·弗里德曼与安娜·施瓦茨，则把1920—21年视为联邦储备体系典型缺陷的早期例证：行动太迟，然后用力过猛（Friedman and Schwartz, 1963）。十二个月内结束的通缩和拖了三年的通缩是两种不同的生物，二者之别更多取决于中央银行接下来做了什么，而非放任物价下跌本身有何美德。

做得更少的政府

沃伦·哈丁——总统，而非委员会主席——在1920年凭一个可能由他自造的词展开竞选。那年5月在波士顿，他对听众说：“美国当下所需不是英雄主义而是疗愈，不是灵丹妙药而是常态。”等到1921年3月4日宣誓就职时，这个国家已进入收缩的第十个月，而他的就职演说没有提供任何救济：“我们必须面对严酷的现实，把损失勾销，重新开始。”

政府所做的是削减。联邦支出在1919财年约为185亿美元，到1922财年已接近33亿美元，这是美国预算史上没有先例的缩减，尽管其中大部分只是战争结束的结果，而非政策选择。1921年6月的《预算与会计法》设立了预算局，并任命查尔斯·道斯为首任局长，第一次让行政部门拥有一份统一预算。安德鲁·梅隆的1921年《岁入法》把个人所得税最高边际税率从73％降到58％，并废除了战时超额利润税。

贸易政策则走向另一边。1921年5月的《紧急关税法》提高了农产品进口税，1922年9月的《福特尼—麦坎伯法》全面抬高税率，这一保护主义转向最终在1930年的关税法中走到尽头。刚就任商务部长的赫伯特·胡佛于1921年9月召集总统失业会议，以协调公共工程与地方救济。按全国经济研究局的划分，会议召开时经济已经转向两个月了。

欧洲的那场争论

美国的通缩，只是战后围绕“货币究竟该值多少”这一总清算中的一个国别片段。英国正按更长的时间表准备同一剂药，并在1925年温斯顿·丘吉尔把英镑恢复至战前金平价时服下了它；这场刻意通缩的试验代价，见英国重回金本位。德国走了相反的方向，并在1923年见识了货币光谱另一端的模样。

约翰·梅纳德·凯恩斯在1923年写作《货币改革论》时，眼前同时摆着美国与英国的经验，他拒绝把通胀与通缩当作对称的祸害。通胀抢夺储蓄者，通缩却摧毁就业与产出。他的结论毫不含糊：“在一个贫困的世界里，引发失业比让食利者失望更糟。”《货币改革论》是一场争论的开场陈词——关于价格稳定的代价，这场争论贯穿整个两次大战之间的年代，至今也未完全终结。

1921年定下的事

复苏是真实而迅速的。产出在1922年内收复了1920年的高点，工业生产在1923年全年开足马力，随后的十年带来了电气化、汽车，以及使1929年那次断裂成为可能的信用扩张。对亲历这一切的那一代中央银行家来说，得到的教训不是通缩无害，而是联邦储备体系如今知道自己能够推动物价水平。斯特朗回到纽约，把余下的十年用于把公开市场操作当作一种有意为之的工具，而不是会计上的副产品——这正是美国货币政策作为一门专业的实际诞生。

农业各州得到的教训不同，也更长久。1920年至1933年间，农业经济从未完全恢复其战时立足点，而要求廉价信贷、价格支持与债务减免的政治力量——后来催生了新政的农业计划——其源头在1921年的农作年份，而不是1932年。通缩只有在总量上才是中性的。它的分配从债务人流向债权人，从乡村流向城市，而被它抽干的那些人，用接下来的十年就此投票。

五十八年后，当保罗·沃尔克着手打断另一种通胀时，他非常清楚一家下定决心的中央银行能摧毁多少产出，因为1920年的那份卷宗就在同一栋楼里——见沃尔克的反通胀。区别在于，1979年的联邦储备体系是睁着眼睛选择了这份痛苦，而1920年的委员会则是在清点黄金时一脚踏了进去。