1929年股灾：黑色星期二与大萧条之路

咆哮的二十年代与大众投资的兴起

1920年至1929年间，美国工业产量几乎翻了一番。数百万辆汽车从亨利·福特的装配线上驶出，电力覆盖了全国的家庭和工厂，新的消费信贷体系使普通家庭能够以分期付款方式购买收音机、冰箱和洗衣机。在美国历史上，数百万从未拥有过一股股票的美国人第一次开始将资金涌入华尔街，受蓬勃经济和繁荣已成为永恒这一令人陶醉的信念所驱使。

随之而来的是有记录以来最强劲的牛市之一。道琼斯工业平均指数从1925年初的约160点起步，连续四年不间断攀升，于1929年9月3日达到381.17点。美国无线电公司（RCA）是那个时代最受追捧的成长股之一，其股价从1925年的每股12美元飙升至当年9月的549美元，期间未支付过一分钱的股息。作为现代共同基金前身的投资信托急剧增长：仅1929年就成立了500多个新信托，其中许多以杠杆金字塔结构层层叠加，在上涨时放大收益，在下跌时同样放大亏损。

保证金与杠杆的作用

保证金贷款是这一切的燃料。经纪公司允许客户仅支付购买价格的10%作为首付，其余部分以借款方式支付，到1929年秋季利率攀升至高达20%。一位投入1,000美元来控制10,000美元股票的投资者，仅凭10%的涨幅便可使其权益翻倍——然而这一数学原理在反方向同样以无情的力度运作。

到1929年夏季，经纪人贷款已膨胀至85亿美元，超过了当时美国全部流通货币的总额。联邦储备委员会主席罗伊·扬认识到了危险，于8月将贴现率从3.5%提高至5%。美联储就过度投机发出了公开警告，但这一切都无济于事。纽约国民城市银行董事长查尔斯·米切尔公然违抗中央银行，向拆借市场提供2,500万美元的新信贷，使资金持续流向投机者。米切尔对记者说："我们认为我们的义务高于联邦储备系统的任何警告"——这一宣言令美联储愤怒不已，却令华尔街欢欣鼓舞。

震撼世界的一周

1929年10月24日——"黑色星期四"——带来了第一次震颤。市场自9月高点以来一直在下滑，但那个星期四的早晨，一波抛售浪潮压倒了交易大厅的每一个买家。行情自动收录器延迟了一个多小时，到中午时道琼斯指数已下跌约11%。在纽约证券交易所外面，人群聚集在布罗德街上，观望着、等待着，不确定里面正在发生什么。

在华尔街23号J.P.摩根公司的办公室里，一群美国最有权势的银行家在午间聚集在一起：摩根的托马斯·拉蒙特、大通国民银行的阿尔伯特·威金、国民城市银行的查尔斯·米切尔、担保信托公司的威廉·波特。他们凑集了约2.4亿美元，派遣证券交易所副总裁理查德·惠特尼前往交易大厅。惠特尼大步走向美国钢铁公司的交易台，醒目地以205美元——比当时价格高出数个点——挂出了10,000股的买单。随后他从一个交易台走到另一个交易台，对其他蓝筹股下达了类似的买单。股价稳定下来。拉蒙特从摩根办公室走出来，以传奇般的轻描淡写对媒体说，证券交易所出现了"少许恐慌性抛售"。

平静并未持续。10月28日星期一，道琼斯指数在巨大的成交量中下跌38.33点——近13%——且没有任何银行联合体出面托市。接下来的一天带来了赋予这次股灾其名称的清算日。1929年10月29日，"黑色星期二"，约1,640万股股票易手，这一成交量纪录在此后近四十年间无人打破。行情收录器比实际交易滞后两个半小时以上，这意味着全国各地的投资者无从知晓自己持有的股票究竟价值几何。到收盘时，道琼斯指数又下跌了30.57点。短短两天之内，该指数损失了近四分之一的市值。

漫长的下跌

黑色星期二不是终点——而是起点。在11月初短暂反弹之后，市场再次转入下行，开始了一种在随后三年间折磨投资者的模式：令人窒息的暴跌之后是暂时的反弹，将资金重新引诱回市场，而每一次反弹都是陷阱。1930年4月道琼斯指数回升至294时，乐观者宣称最坏的时期已经过去。他们错得离谱，其程度在当时不可想象。

到1932年7月8日，道琼斯工业平均指数跌至41.22——较1929年9月高点约89%的最大回撤。纽约证券交易所上市股票的总市值从约890亿美元暴跌至150亿美元。杰西·利弗莫尔是那个时代最著名的投机者之一，他实际上通过做空在股灾中获利——但他在随后的市场波动中失去了一切，于1940年在曼哈顿一家酒店的房间里结束了自己的生命，留下一张纸条写道："我的一生是失败的。"

银行危机与大萧条

股市崩盘无论多么痛苦，未必会导致经济灾难。将1929年的股灾转化为大萧条的是随之而来的银行危机。商业银行以自有账户和代表储户大量投资于股票市场，危机期间的相关性崩溃意味着股价暴跌同时使数千家机构陷入资不抵债的境地。1930年至1933年间，超过9,000家美国银行倒闭，约70亿美元的储户存款化为乌有，企业赖以进行日常经营的信贷机制遭到摧毁。

信贷收缩，消费支出崩溃，经济陷入螺旋式下行。1929年至1932年间，工业产量下降了近一半。失业率从约3%攀升至全国范围内的25%，部分工业城市的失业率超过50%。随着各国竖起关税壁垒，国际贸易急剧萎缩——尤其是1930年的《斯姆特-霍利关税法》将两万多种进口商品的关税大幅提高，招致世界各国贸易伙伴的报复性措施。

米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨在其1963年的里程碑式著作《美国货币史》中，将主要责任归咎于联邦储备系统。他们认为，中央银行拥有防止银行连锁倒闭的工具却选择不加使用，听任1929年至1933年间货币供应量缩减了约三分之一。弗里德曼在数十年后写道："美联储在很大程度上应为将一场本可能只是普通衰退的事件转化为一场重大灾难承担责任"——这一判断塑造了联邦储备系统在整个二十世纪余下时间里的思维方式，并且可以说是推动了2008年危机中积极货币政策应对的原动力。

监管变革

从废墟中诞生了全新的金融秩序。国会通过了1933年《证券法》，要求公司注册证券发行并提供详细的财务披露信息。1934年《证券交易法》设立了证券交易委员会（SEC）以监管市场；富兰克林·罗斯福任命了对华尔街的一切伎俩了如指掌的约瑟夫·P·肯尼迪为首任主席。当被问及为何选择一个投机者来监管投机者时，罗斯福据称回答道："以贼捉贼。"

1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》将商业银行业务与投资银行业务分离，禁止吸收存款的机构承销证券。同年成立的联邦存款保险公司（FDIC）为个人银行存款提供担保——最初上限为2,500美元，此后多次上调——消除了恐慌的储户在天亮前就到银行门前排队的动机。

保证金要求的变化最为直接。联邦储备系统获得了设定初始保证金比例的权力，并将其提高至50%，这意味着投资者不能再仅用1,000美元就控制10,000美元的股票。这一项改革对股票市场风险结构的改变，超过了股灾后实施的任何其他措施。

遗产

1929年的股灾在美国金融史上划出了一道分界线——将一个基本上不受监管的市场时代与现代监管国家分隔开来。作为金融史上最严重的尾部风险事件之一，它的阴影笼罩在此后的每一次危机之上，从1987年的"黑色星期一"到2008年的全球金融危机。在其余波中建立的制度架构——SEC、FDIC、联邦对保证金贷款的监管——在近一个世纪之后仍然构成美国金融监管的基石。

然而这次股灾还重塑了某些不那么有形的东西：美国人与其政府之间的关系。在1929年之前，主流正统观念认为市场能够自我调节，华盛顿无权干预经济生活。经历了三年的救济面包排队和银行挤兑之后，这一正统观念已经寿终正寝。罗斯福的新政扩大了联邦政府在经济稳定和社会福利方面的角色，其方式在股灾之前那个充满信心、无拘无束的十年间是政治上不可想象的。