1987年黑色星期一：机器击垮市场的一天

20世纪80年代中期的牛市

1987年10月19日的崩盘，发生于战后时期最强劲的牛市之一。道琼斯工业平均指数从1982年8月牛市开始时的约776点，飙升至1987年8月25日的峰值2,722点，五年内涨幅超过250%。此次上涨得益于利率下降、里根政府时期的金融市场放松管制、企业并购和杠杆收购浪潮，以及管理养老基金和共同基金资产的机构投资者日益增长的参与。

然而，到1987年，一些警告信号已经显现。美国面临着庞大且不断增长的贸易逆差和预算赤字，导致美元持续面临下行压力。财政部长詹姆斯·贝克曾就货币政策问题与西德官员公开冲突，引发了人们对国际经济合作瓦解的担忧。10月初，一项旨在取消企业收购债务利息抵税额的拟议立法，可能破坏一直是股价重要驱动力的杠杆收购热潮。同时，债券市场利率的上升使得固定收益投资相对于股票而言越来越具吸引力。

10月中旬的市场恶化

崩盘前一周，市场加速下跌，侵蚀了投资者的信心。10月14日星期三，商务部报告称8月份贸易逆差达157亿美元，超出预期，导致美元急剧下跌，并令美国股市的外国投资者感到恐慌。当天道指下跌95点，跌幅为3.8%。星期四和星期五，跌势仍在继续，道指星期四又下跌58点，10月16日星期五下跌108点，在当时创纪录的交易量下，跌幅为4.6%。

星期五的跌势尤其令人担忧，因为它在收盘前加速，表明投资组合保险程序正在生成大量卖单。整个周末，金融评论员公开猜测跌势是否会持续。美国证券交易委员会（SEC）主席大卫·鲁德作出了一个不合时宜的建议，称如果市场进一步下跌，可能会考虑暂停交易，许多市场参与者将此评论解读为当局预计会有更多麻烦的信号。

10月19日：崩盘

1987年10月19日星期一市场开盘时，抛售立即且势不可挡。大量卖单在周末积累，道琼斯工业平均指数在开盘时大幅低开。截至上午10:00，道指已经下跌超过100点。与以往的市场下跌不同，主要银行或机构买家没有进行有组织的干预。抛售在整个上午和下午加速。

最终统计数据令人震惊。道指收盘报1,738.74点，下跌508点，单日跌幅达22.6%。这仍然是道琼斯工业平均指数历史上最大的单日百分比跌幅。标普500指数下跌20.5%。纽约证券交易所的交易量约为6.04亿股，是此前纪录的两倍多。纽约证交所的交易系统不堪重负，某些股票的订单执行延迟超过一小时。所有上市股票的总市值在一天内下跌了约5000亿美元。

这场崩盘是全球性的。香港市场在之前的一个星期五已经下跌了11%，并在本周剩余时间保持休市。伦敦富时100指数星期一暴跌10.8%，其跌幅部分受限，原因是伦敦证券交易所因10月15日至16日的“大风暴”被迫提前休市，这场风暴导致英格兰南部1500万棵树木倒塌，并扰乱了交通。在接下来的几天和几周内，澳大利亚市场下跌了41.8%，香港恒生指数当月下跌45.8%，新加坡海峡时报指数下跌42%。

投资组合保险与反馈循环

总统市场机制特别工作组，因其主席尼古拉斯·布雷迪而被称为布雷迪委员会，被任命调查此次崩盘，并于1988年1月发布了报告。委员会将投资组合保险以及股票和期货市场之间的相互作用，确定为此次崩盘异常严重程度的主要机械原因。

投资组合保险是20世纪80年代初由加州大学伯克利分校的金融学教授海恩·利兰德和马克·鲁宾斯坦开发的一种对冲策略，并通过他们的公司Leland O'Brien Rubinstein Associates商业化。该策略基于布莱克-斯科尔斯期权定价模型，旨在通过在市场下跌时动态出售标普500指数期货并在市场上涨时回购，来复制保护性看跌期权的收益。通过为投资组合损失设定下限，该策略被宣传为养老基金等机构投资者在参与股市上涨的同时限制下行风险的一种方式。

截至1987年10月，估计有600亿至900亿美元的机构股权资产采用投资组合保险策略进行管理。问题在于所有这些程序都以相同的方式对价格下跌作出反应：出售股指期货。在“黑色星期一”，随着股价下跌，投资组合保险程序在标普500期货市场产生了大量卖单。这些订单导致期货价格远低于标的股票的理论公允价值。指数套利者利用期货和现货市场价格之间的差异获利，他们通过在现货市场出售股票并购买更便宜的期货来作出反应，从而将抛售压力从芝加哥的期货交易池传导至纽约证券交易所。

结果形成了一个破坏性的反馈循环：股价下跌引发了投资组合保险的期货抛售，这导致期货价格深度折价，进而引发了套利者对股票的抛售，导致股价进一步下跌，又引发了更多的投资组合保险抛售。布雷迪委员会得出结论，10月19日，三种投资组合保险策略合计产生了略低于20亿美元的抛售，而其他十家未采用正式投资组合保险策略但遵循类似被动抛售模式的机构投资者贡献了另外15亿美元。

美联储的应对

美联储主席艾伦·格林斯潘于1987年8月11日上任，仅两个月后便面临着自大萧条以来中央银行危机管理最严峻的考验。在10月20日星期二市场开盘前，美联储发布了一份简短的一句话声明，确认其已准备好作为流动性来源，以支持经济和金融系统。尽管简短，但该声明明确表明中央银行不会允许此次崩盘引发更广泛的金融危机。

美联储以行动支持其声明，通过公开市场操作向银行系统注入准备金，并私下鼓励主要银行继续向证券公司提供信贷，其中许多证券公司面临严重的流动性危机。纽约联邦储备银行行长E·杰拉德·科里根亲自联系了纽约主要银行的负责人，以确保对经纪交易商的信贷额度保持开放。纽约证交所的几家专业公司和做市商濒临破产边缘，它们的倒闭可能迫使交易所完全暂停交易。

10月20日星期二，被证明是一次惊险的险情。市场在早盘交易中又下跌了9%，芝加哥商业交易所几乎暂停了标普500期货的交易。如果它那样做了，纽约证交所很可能会效仿，从而可能引发全球市场的一系列连锁休市。然而，在交易的最后几个小时，市场出现了一次戏剧性的反弹，道指回升102点，当日收盘上涨5.9%。眼前危机已经过去。

监管改革与熔断机制

对“黑色星期一”最持久的监管回应是引入了熔断机制，这是一种当市场跌幅达到指定阈值时暂停或减缓交易的自动化机制。纽约证交所于1988年10月实施了其首批熔断机制，最初由道指250点和400点的点数下跌触发。该系统此后经过多次修订，最显著的一次是在2010年5月6日的“闪电崩盘”之后，当时道指在几分钟内暴跌近1000点后又回升。现代熔断机制是基于百分比的，分为三个级别：标普500指数下跌7%触发15分钟暂停（一级），下跌13%触发另一次暂停（二级），下跌20%则暂停当日剩余交易（三级）。

此次崩盘也促使人们努力改善股票和期货市场之间的协调，这两个市场在1987年10月之前几乎没有沟通。美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）建立了联合监测协议，交易所也实施了跨市场信息共享系统。期货市场的保证金要求被提高以减少杠杆。

后续影响与遗产

与1929年的崩盘不同，“黑色星期一”并未引发经济衰退或长期的经济低迷。美国经济继续增长，股市在大约两年内收复了失地，道指于1989年8月超越了崩盘前的峰值。这一结果普遍归因于美联储迅速果断的应对措施，这阻止了崩盘引发金融机构的连锁倒闭和信贷紧缩。

1987年的经历深刻影响了中央银行在随后的危机中的行为。格林斯潘应对金融市场错位的激进货币宽松政策，成为1998年长期资本管理公司危机、2001年9月11日袭击事件之后，以及格林斯潘继任者本·伯南克领导下的2008年全球金融危机期间所采用的模板。批评者认为，这种方法通过鼓励过度冒险而造成了道德风险，但其源于对“黑色星期一”的成功管理，使其在政策制定者中获得了持久的信誉。

“黑色星期一”也从根本上改变了市场参与者和监管机构对系统性风险的看法。此次崩盘表明，计算机化交易策略，虽然个体上是理性的，但当许多参与者同时遵循类似规则时，可能会产生灾难性的集体后果。这一见解预示了在随后的几十年中，随着算法交易和高频交易主导市场活动，辩论将愈演愈烈。