2008年金融危机：系统崩溃之时

灾难的种子

2008年金融危机——大萧条以来最严重的全球经济灾难——并非由单一原因造成。它源于十多年来积聚的多重力量的汇合：长期的低利率环境、将金融市场视为自我纠正的放松管制意识形态、复杂到连其创造者都无法完全理解的金融工具的爆炸式增长，以及在放弃一切审慎标准的贷款活动推动下膨胀的房地产泡沫。要理解这些力量如何汇聚，需要将故事追溯到1990年代末。

2000年互联网泡沫破裂和9·11事件之后，艾伦·格林斯潘领导的美联储将联邦基金利率从2001年1月的6.5%下调至2003年6月的仅1%——四十五年来的最低水平。廉价资金涌入经济体系，其中大部分流向了住房市场。1997年至2006年间，美国住房中位价格上涨了124%。住房自有率在2004年攀升至创纪录的69.2%。在借款人、贷款机构和监管者之间，房价只会上涨的信念固化为一种近乎宗教般的信仰。

在泡沫膨胀的同时，国会和监管机构正忙于拆除本可遏制泡沫的安全阀。由菲尔·格拉姆参议员推动、克林顿总统签署的2000年《商品期货现代化法》（Commodity Futures Modernization Act of 2000）明确将包括信用违约互换在内的场外衍生品豁免于监管。这一豁免将带来灾难性后果。

次级抵押贷款机器

危机的核心是次级贷款：向信用记录不良、收入较低、文件不充分，或兼具以上所有特征的借款人发放的抵押贷款。在健康的贷款环境中，此类借款人会面临严格的限制条件。然而在2000年代初中期，抵押贷款行业以工业化规模放弃了贷款审核纪律。

全国金融公司（Countrywide Financial）的首席执行官安杰洛·莫齐洛（Angelo Mozilo）率先推行了最激进的做法。全国金融公司提供初始"诱惑"利率低至1%、两三年后重置为8%或更高的可调利率抵押贷款。它发放"免文件"和"自报收入"贷款——因充分的理由被称为"骗子贷款"——几乎不要求或完全不要求验证借款人的还款能力。全国金融公司的一份审核手册承认："我们无法确定信息是否准确。"到2006年，该公司成为美国最大的抵押贷款发放机构，大约每六笔美国住房贷款中就有一笔由其提供。

扭曲的激励机制驱动着这台机器。贷款专员根据业务量而非借款人是否有能力偿还来获取佣金。贷款发放机构无意将贷款留在自己的账簿上——它们将贷款出售给投资银行，投资银行将数千笔抵押贷款打包成证券出售给全球投资者。这种"发放即分销"模式切断了发放贷款的机构与借款人可能违约的风险之间的联系。链条上的每个参与者都收取了手续费，却无人承担后果。

证券化的炼金术

华尔街的投资银行以次级抵押贷款为原材料，构建了令人困惑的复杂工具。抵押贷款支持证券（MBS）将数千笔个人贷款汇集成池，并将现金流——借款人的本金和利息支付——分配给投资者。这部分足够简单。关键的创新是担保债务凭证（CDO）。

CDO将抵押贷款支持证券池进行分层，划分为具有不同风险特征的档次（tranche）。优先档从资金池的现金流中优先获得偿付、最后承担损失，但相应获得较低的收益率。次级或"权益"档首先承担损失，以较高的收益率作为补偿。这一结构的支持者声称实现了一种金融炼金术：一个由中等质量抵押贷款组成的资金池可以被转化为其优先档获得AAA信用评级——与美国国债相同评级——的证券。

穆迪（Moody's）、标准普尔（Standard & Poor's）和惠誉（Fitch Ratings）是这一炼金术的核心。它们基于数学模型为CDO优先档给予AAA评级，该模型假设全国房价不会同时下跌，且不同地区的抵押贷款违约率将基本保持不相关。两个假设都被证明是错误的——当房地产市场转向时，各资产类别和地区之间的相关性急剧飙升至接近1。这些机构还在一个本应取消其资格的利益冲突下运营：支付费用的是发行证券的银行，而非依赖评级的投资者。

2004年至2007年间，华尔街发行了约7,000亿美元的CDO。高盛、摩根士丹利、美林、花旗集团和德意志银行位列最活跃的发行机构。在某些情况下，银行在创设CDO的同时通过信用违约互换对其进行反向押注——这一做法后来招致了美国证券交易委员会（SEC）的执法行动，并向许多美国人证实了这场游戏从一开始就是被操纵的。

信用违约互换与AIG定时炸弹

信用违约互换增添了又一层危险。CDS的功能类似于保险单：买方支付保费，作为回报，卖方承诺在特定债券或证券违约时赔付损失。与传统保险不同的是，CDS不受监管，无需为潜在索赔计提准备金，且即使不持有标的证券的投机者也可以购买。

美国国际集团（AIG）成为抵押贷款相关证券CDS的最大单一卖方。AIG金融产品部门设在伦敦，由约瑟夫·卡萨诺（Joseph Cassano）领导，售出了约4,400亿美元的CDS保障，收取了数十亿美元的保费，却几乎没有计提任何准备金。当一位同事质疑房地产市场是否可能转向时，据报道卡萨诺对此不以为然："虽然不想显得轻率，但我们确实很难想象在任何合理范围内，我们会在这些交易中损失哪怕一美元。"AIG的AAA信用评级从未受到质疑。

当房价开始下跌、标的证券恶化时，AIG被要求为其CDS头寸追加担保。所需金额迅速超出了公司的承受能力。到2008年9月，AIG面临崩溃——随之而来的是整个全球金融体系发生连锁违约的威胁。

2008年9月的崩塌

2008年9月如同一部以双倍速播放的金融灾难片。9月7日，联邦政府接管了房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）——这两家政府资助的抵押贷款巨头合计担保或持有约5万亿美元的抵押贷款债务——将两者置于接管状态，并承诺投入最多2,000亿美元的纳税人资金以弥补其损失。

八天后的9月15日，雷曼兄弟（Lehman Brothers）以6,390亿美元的资产申请破产。这是美国历史上规模最大的破产案。财政部长亨利·保尔森和美联储主席本·伯南克决定不予救助，部分原因是他们认为其他公司已有时间做好准备，部分原因是为了表明政府不会救助每一家濒临倒闭的机构。保尔森后来写道："我从未认为动用纳税人的钱来处理雷曼兄弟的问题是适当的。"这一决定带来了灾难性后果——雷曼的倒闭导致全球信贷市场冻结。

次日，美联储向AIG提供了850亿美元的紧急贷款，实质上将该公司国有化，以防止其违约在所有从其购买CDS保障的主要金融机构中引发连锁损失。该贷款最终增至1,820亿美元。

恐慌在数日内蔓延至金融体系的每一个角落。持有625亿美元资产的货币市场基金——储备基础基金（Reserve Primary Fund）在9月16日对其雷曼持仓进行减记后"跌破面值"——这是十四年来首次出现货币市场基金亏损。投资者争相从其他货币市场基金撤资，威胁到企业日常融资所依赖的商业票据市场的运转。9月21日，华尔街最后两家独立投资银行——高盛和摩根士丹利——转型为银行控股公司，以获得美联储紧急贷款渠道，宣告了自华尔街大型合伙企业崛起以来的一个时代的终结。

政府应对

到2008年10月，危机的规模已远超和平时期的任何应对措施。10月3日，国会通过了《紧急经济稳定法》（Emergency Economic Stabilization Act），创设了初始授权额度为7,000亿美元的问题资产救助计划（TARP）。保尔森将首批2,500亿美元用于通过购买优先股直接向银行注资——偏离了最初购买不良资产的计划。10月13日，九大银行——摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行、高盛等——被召集到华盛顿，接到了条款书。保尔森明确表示，接受并非可选项。

本·伯南克在美联储部署了全套紧急工具。2008年12月将联邦基金利率降至0至0.25%的区间后，他启动了量化宽松——购买抵押贷款支持证券和国债，以注入流动性并压低长期利率。到2014年，美联储的资产负债表从约9,000亿美元扩张至超过4.4万亿美元。

在国际层面，各国央行以非同寻常的速度协调应对。英格兰银行、欧洲中央银行和日本银行均下调了利率并启动了各自的资产购买计划。二十国集团领导人于2008年11月在华盛顿、2009年4月在伦敦召开会议，协调财政刺激和监管改革措施。

人间代价

在缩写词和资产负债表数字的背后，这场危机摧毁了无数人的生活。2007年6月至2009年3月间，美国家庭净资产损失估计达16万亿美元。标普500指数从2007年10月的峰值到2009年3月的谷底遭受了57%的最大回撤。失业率从4.7%攀升至10%。仅2010年一年就记录了约380万份止赎申请，据估计在危机期间约有1,000万美国人失去了住房。

这些损失的分布极不均衡。被次级贷款机构不成比例地瞄准的非裔和拉丁裔家庭承受了最沉重的打击。据皮尤研究中心（Pew Research Center）数据，2005年至2009年间，拉丁裔家庭的中位财富下降了66%，非裔家庭下降了53%——而白人家庭为16%。这场危机并未创造美国的种族财富差距，但它使差距急剧扩大。

损害远远超出了美国国境。冰岛的银行体系完全崩溃。爱尔兰、西班牙和希腊陷入了严重到足以引发欧洲主权债务危机的衰退。2009年全球贸易萎缩了12%，创下自1930年代以来最大降幅。

监管改革与持久遗产

从废墟中诞生了自新政以来最全面的金融监管改革。2010年7月21日由奥巴马总统签署的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）长达848页，并催生了数千页的实施细则。其关键条款包括：对银行更严格的资本和流动性要求、限制持有联邦保险存款机构自营交易的沃尔克规则（Volcker Rule）、消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau）的设立、要求标准化掉期合约通过中央对手方清算的新框架，以及监控系统性风险的金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council）。

2008年揭示的并非单一的失败，而是一场所有安全阀同时失灵的系统性崩溃。金融创新跑在了监管前面。激励机制在链条的每个环节都奖励数量而非审慎。风险价值（VaR）模型因依赖异常平静时期的历史数据而系统性地低估了尾部风险。信用评级被其评估对象所支付的费用所腐蚀。而这场危机所暴露的根本矛盾——复杂金融市场的效率收益与其产生的系统性风险之间的矛盾——至今仍未得到解决。《多德-弗兰克法》提高了护栏。对于下一次危机，这些护栏是否足够高，是一个无人能够预先回答的问题。