2008年金融危机：系统崩溃之时

灾难的种子

2008年金融危机，自大萧条以来最严重的全球经济灾难，并非由单一原因引起。它是十多年来各种因素累积的产物：长期低利率、金融放松管制的意识形态、复杂金融工具的爆炸式增长以及鲁莽放贷所吹大的房地产泡沫。要理解这些力量如何汇聚，需要将故事追溯到20世纪90年代末。

继2000年互联网泡沫破裂和2001年9月11日袭击之后，在主席艾伦·格林斯潘领导下的美联储将联邦基金利率从2001年1月的6.5%下调至2003年6月的仅1%——这是四十五年来的最低水平。廉价资金涌入经济，其中大部分进入了房地产市场。1997年至2006年间，美国房屋中位数价格上涨了124%。2004年，房屋拥有率攀升至创纪录的69.2%。房价只会上涨的信念成为借款人、贷款人和监管机构共同的信条。

与此同时，国会和监管机构系统性地拆除了可能遏制即将到来的危机的保障措施。由参议员菲尔·格拉姆倡导并由克林顿总统签署的《2000年商品期货现代化法案》，明确豁免了场外衍生品——包括信用违约互换——的监管审查。这一决定后来被证明是灾难性的。

次级抵押贷款机器

危机的核心是次级抵押贷款市场。次级贷款是指向信用记录不佳、收入较低、文件不全或兼具这些风险因素的借款人发放的抵押贷款。在健康的贷款环境中，此类借款人只有在严格的条件下才能获得贷款。然而，在21世纪初期和中期，抵押贷款行业大规模放弃了贷款审批纪律。

像由首席执行官安吉洛·莫兹洛领导的Countrywide Financial这样的贷款机构，开创了激进的次级贷款做法。Countrywide提供可调利率抵押贷款，其初始“诱导”利率低至1%，在两到三年后会重置为8%或更高的利率。它还发放“无文件”和“自报收入”贷款，有时被称为“骗子贷款”，这些贷款几乎不需要或根本不需要核实借款人的还款能力。到2006年，Countrywide是美国最大的抵押贷款发放机构，为大约六分之一的美国住房贷款提供资金。

激励结构是扭曲的。贷款官员的报酬基于他们发放的贷款量，而不是这些贷款是否得到偿还。贷款发放机构并不打算将这些贷款保留在自己的账簿上。相反，他们将贷款出售给投资银行，投资银行将数千笔抵押贷款打包成证券，出售给全球投资者。这种“发放-分销”模式切断了贷款发放机构与借款人可能违约的风险之间的传统联系。

证券化的炼金术

投资银行将次级抵押贷款的原材料转化为极其复杂的金融工具。抵押贷款支持证券（MBS）汇集了数千笔个人贷款，并将现金流——借款人支付的本金和利息——分配给投资者。这部分是直截了当的。关键的创新是抵押债务凭证，即CDO。

CDO将抵押贷款支持证券池切分成不同风险和回报级别的部分（tranches）。优先级部分从池子的现金流中首先获得支付，并且最后承担损失；作为交换，它们提供较低的收益。次级或“股权”部分首先吸收损失，并获得更高的收益作为补偿。根据其支持者的说法，这种结构的魔力在于，一池质量平庸的抵押贷款可以转化为证券，其中大部分符合AAA信用评级——与美国政府债券获得的评级相同。

信用评级机构——穆迪投资者服务公司、标准普尔和惠誉评级——是这种炼金术的核心。这些机构根据数学模型将CDO的优先级部分评为AAA级，这些模型假设全国范围内的房价不会同时下跌，并且不同地区的抵押贷款违约基本上是不相关的。这两个假设都被证明是灾难性的错误。评级机构也存在根本性的利益冲突：它们由发行证券的银行支付报酬，而不是由依赖评级的投资者支付。

2004年至2007年间，华尔街发行了大约7000亿美元的CDO。高盛、摩根士丹利、美林、花旗集团和德意志银行是其中最活跃的发行机构。在某些情况下，银行在创建CDO的同时，通过信用违约互换（credit default swaps）对其进行反向押注——这种做法后来成为美国证券交易委员会执法行动的对象。

信用违约互换与AIG定时炸弹

信用违约互换（CDS）给系统增加了另一层危险。CDS的功能类似于保险合同：买方支付保费，作为回报，如果特定债券或证券违约，卖方承诺弥补损失。然而，与传统保险不同，CDS不受监管，不需要准备金，并且可以由不拥有标的证券的投机者购买。

美国国际集团（AIG）这家巨型保险集团，成为抵押贷款相关证券信用违约互换的最大单一卖方。AIG的金融产品部门位于伦敦，由约瑟夫·卡萨诺领导，出售了估计价值4400亿美元的CDS保护，收取了数十亿美元的保费，但几乎没有为潜在损失预留准备金。AIG的领导层以及维持该公司AAA信用评级的评级机构，都认为全国性房地产市场崩溃的风险微不足道。

当房价开始下跌、标的证券价值恶化时，AIG被要求为其CDS头寸提供抵押品。所需金额迅速超出该公司的承受能力。到2008年9月，AIG面临即将崩溃的局面，随之而来的是全球金融系统连锁违约的威胁。

2008年9月的崩溃

危机在2008年9月达到了高潮，一系列事件以惊人的速度展开。9月7日，联邦政府接管了房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）这两家政府支持的抵押贷款巨头，它们共同担保或持有约5万亿美元的抵押债务。财政部长亨利·保尔森将这两家实体置于托管之下，并承诺动用高达2000亿美元的纳税人资金来弥补其损失。

9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）申请破产，拥有6390亿美元资产——这是美国历史上最大的破产案。财政部长保尔森和美联储主席本·伯南克决定不进行政府救援，部分原因是他们认为其他公司有足够时间做准备，部分原因是为了表明政府不会救助每一个失败的机构。这一决定被证明是灾难性的。雷曼兄弟倒闭的冲击使全球信贷市场陷入停滞。

次日，即9月16日，美联储向AIG提供了850亿美元的紧急贷款，实际上将该公司国有化，以防止其违约引发从其购买CDS保护的每家主要金融机构的连锁损失。这笔贷款后来扩大到1820亿美元。

几天之内，恐慌蔓延到金融系统的每一个角落。9月16日，拥有625亿美元资产的储备初级基金（Reserve Primary Fund）在减记其雷曼兄弟持仓后“跌破面值”——这是十四年来首次有货币市场基金失败。投资者纷纷从其他货币市场基金撤资，威胁要关闭企业日常融资所依赖的商业票据市场。华尔街最后两家独立投资银行高盛和摩根士丹利于9月21日转变为银行控股公司，以获得美联储的紧急贷款。

政府应对措施

危机的规模迫使政府采取了和平时期前所未有的干预措施。2008年10月3日，国会通过了《紧急经济稳定法案》，设立了不良资产救助计划（TARP），最初授权金额为7000亿美元。财政部长保尔森用首批2500亿美元通过购买优先股直接向银行注入资本，这与最初购买有毒资产的计划有所不同。包括摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行和高盛在内的九家最大银行，在10月13日的一次会议上都收到了条款清单，并被告知期望他们接受。

伯南克领导下的美联储部署了一系列紧急计划。它在2008年12月将联邦基金利率下调至0到0.25%的范围，并启动了量化宽松——购买抵押贷款支持证券和国债以注入流动性并降低长期利率。到2014年，美联储的资产负债表已从大约9000亿美元扩大到超过4.4万亿美元。

在国际上，各国央行协调了应对措施。英格兰银行、欧洲中央银行和日本银行都下调了利率并启动了自己的资产购买计划。二十国集团（G-20）成员国于2008年11月在华盛顿和2009年4月在伦敦举行会议，以协调财政刺激和监管改革。

人类代价

这场危机给普通美国人乃至全球民众造成了毁灭性的损害。据估计，从2007年6月到2009年3月，美国家庭净资产损失了16万亿美元。标普500指数从2007年10月的峰值下跌了57%，跌至2009年3月的低谷。失业率从2007年11月的4.7%上升到2009年10月的10%。仅2010年就记录了大约380万份止赎申请，估计有1000万美国人在危机期间失去了家园。

影响并非均匀分布。黑人和西班牙裔家庭，作为次级贷款机构不成比例的目标群体，财富损失最为严重。皮尤研究中心的一项研究发现，2005年至2009年间，西班牙裔家庭的中位数财富下降了66%，黑人家庭下降了53%，而白人家庭则下降了16%。

这场危机远远超出了美国的边界。冰岛的银行系统完全崩溃。爱尔兰、西班牙和希腊陷入深度衰退，引发了欧洲主权债务危机。2009年全球贸易收缩了12%，是20世纪30年代以来最严重的下降。

监管改革与持久遗产

这场危机带来了自罗斯福新政以来最全面的金融监管改革。2010年7月21日由巴拉克·奥巴马总统签署的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》长达848页，并催生了数千页的实施细则。其主要条款包括对银行更严格的资本和流动性要求；“沃尔克规则”，限制拥有联邦保险存款的机构进行自营交易；设立消费者金融保护局；建立衍生品新监管框架，要求标准化互换通过中央对手方清算；以及设立金融稳定监督委员会以监测系统性风险。

2008年危机仍然是现代经济史上的一个标志性事件。它表明，金融创新与不完善的监管、错位的激励机制以及过度杠杆相结合时，可能产生灾难性后果。它揭示的基本矛盾——复杂金融市场的效率提升与它们产生的系统性风险之间——继续影响着全球的监管辩论。