财政部—美联储协定：联邦储备赢得独立的1951年

1951年1月31日下午，联邦公开市场委员会全体成员走进白宫内阁会议室。总统通常召见的是联邦储备委员会主席，而不是整个委员会。哈里·杜鲁门把十九个人全部叫来，是因为他想要的并不是托马斯·麦凯布个人的通融——这位斯科特纸业的高管是他1948年安排出任联邦储备理事会主席的——而是这个机构的承诺，而且他希望这个承诺有人作证。

杜鲁门先谈朝鲜战争，再谈苏联，然后谈起自由公债。他说自己在第一次世界大战中以炮兵上尉的身份买过这种债券，停战后却眼看着它跌破面值，他认为这是对那些被要求把积蓄借给国家的人所行的一场骗局。他不打算让第二场骗局发生在自己任内。他告诉委员会，政府证券必须维持在面值。

会议室里没有人答应任何事。由美联储自己的秘书所记的会议记录中，没有关于利率或价格的任何承诺，只有总统的独白和大量礼貌的沉默。2月1日，白宫发表声明称，委员会已"向杜鲁门总统保证支持，在紧急状态持续期间维持政府证券的稳定"。杜鲁门当天就给麦凯布写了一封信，感谢这项保证，而美联储的新闻办公室手里握着的，是一份与自己会议记录内容恰恰相反的文件。

五周之后，美国的中央银行不再听从本国财政部的指令。

利率体系

造就这套安排的是战时财政。珍珠港事件四个月后的1942年4月，联邦储备应财政部要求同意把90天期国库券的收益率固定在0.375％，并随时准备按这个价格买入任何送上门来的国库券。围绕这个锚点生长出了市场上人人称之为利率体系的结构：九至十二个月的债务凭证为0.875％，中期券有一张分级的利率表，最长期国债的上限是2.5％。

这套体系所做的，是把每一张政府证券变成近乎现金的东西。持有国库券的银行知道自己可以在任何营业日按已知价格卖给美联储，这就使国库券成了带息的准备资产，也使不认购下一次发行变得不合理。联邦政府总债务从1941年的约490亿美元升到1946年的2690亿美元，而政府一次都没有发行失败。按财政部所用的标准衡量，以平均不到2％的成本为史上最大的战争融资，是一次彻底的成功。

代价落在美联储资产负债表的另一侧。系统持有的政府证券从1941年底的约22.5亿美元增至1945年底的约243亿美元，其中每一美元都是创造出来的。一家承诺按固定价格买入某种证券的机构，已经把对自身负债的控制权交给了决定发行多少这种证券的一方。1934年起担任理事会主席、直到1948年杜鲁门不再提名他的马里纳·埃克尔斯，用一句跟随了他余生的话说明了这一点：在固定利率之下，联邦储备是"一台通货膨胀的发动机"。

战时价格管制掩盖了这台发动机的产出。配给制、物价管理局以及可买之物本身的匮乏，意味着1942年至1945年间创造出来的货币堆积在存款和战时公债里，而不是堆在物价上。1945年消费者物价上涨2.3％。积在这个数字背后的购买力存量，正是此后五年争论不休的问题。

解除管制

管制在1946年一路放开，被推迟的通胀一涌而至。当年消费者物价上涨8.3％，1947年上涨14.4％；1946年6月至1947年6月涨幅为17.6％，1947年6月至1948年6月又涨了9.5％。有通胀问题的中央银行会加息。这一家却承诺过不加。

有些阵地是靠谈判收回的。1947年7月，财政部允许美联储放弃国库券0.375％的固定利率，到12月国库券利率已升向1％；债务凭证利率在1947年和1948年分阶段获准上行。国会在1948年8月临时恢复了理事会提高存款准备金率的权力，这项权力立刻被动用。这些都是短端的让步。长期国债2.5％的上限没有挪动——那正是杜鲁门在意的数字，因为它决定了一位中学教师买下的战时公债能不能按面值成交。

接着1949年衰退到来，全年物价下跌1.2％，争论沉寂了十八个月。杜鲁门的财政部长、他从密苏里时代起的牌友约翰·斯奈德，在这段时间里始终把这个上限当作既定政策，而非战时权宜之计。伊利诺伊州参议员保罗·道格拉斯——当参议员之前是经济学家，再之前是海军陆战队员——主持的两院联合委员会下属小组委员会，在1949年全年听取证词后于1950年1月报告称，货币政策属于联邦储备，财政部的方便并不是一项货币政策目标。斯奈德的部门书面表示反对。什么也没有改变。

朝鲜

1950年6月25日朝鲜军队越过三八线，而已经领教过战争会对物价做什么的美国家庭开始抢购。1950年6月至1951年2月，消费者物价上涨约8％。银行信贷急剧扩张。美联储幕僚做出的每一份预测都指向同一件事：固定利率加上一场战争，会在更高的联邦支出水平上重演1946年和1947年。

1950年8月18日，联邦公开市场委员会表决允许短期利率上行，理事会宣布将贴现率从1.5％提高到1.75％，23日生效。同一天，斯奈德的财政部宣布9月和10月的到期再融资将以票面利率1.25％的十三个月期券进行——这是市场不会接受的利率。华盛顿没有人能假装这场碰撞是偶然。由于同时还承诺维持政府证券市场的有序状态，美联储随后不得不买下财政部自家发行中未售出的部分，于是它迈向独立的第一个动作，反而创造了它刚刚投票要加以约束的数十亿美元准备金。

那个冬天斯奈德因白内障手术住院，把谈判交给了负责货币事务的助理部长，一位曾任纽约证券交易所总裁的人，威廉·麦克切斯尼·马丁。这是整起事件中最具后果的一次授权。

泄密

内阁会议室的会面过后四天，美联储关于当天实际说了什么的记录传到了新闻界。失去主席职位后仍留任普通理事、已无可再失的埃克尔斯，把委员会的会议备忘录交给了记者。《纽约时报》在1951年2月4日刊出全文，标题是《联邦储备理事会与杜鲁门说法相左》。

总统被本国政府的一个机构在报纸上反驳，而且依据的是该机构自己的会议记录，这并不常见。这件事在美联储内部的效果是让撤退变得不可能：委员会若默默接受白宫的说法，就等于承认自己的记录是假的。2月19日，麦凯布致函斯奈德，通知他联邦储备将不再支持长期国债2.5％的利率。支持在随后几天里实际撤出，委员会任由1967—72年到期的2.5％国债价格跌破面值。

国会在看着，而它的同情并不在财政部一边。道格拉斯参议员等人明确表示，如果政府硬要把问题推到台面上，确认美联储权限的立法随时可以拿出来。半个世纪后在里士满联储档案中爬梳的赫策尔与利奇断定，正是国会的这份支持起了决定作用：美联储与其说是打败了财政部，不如说是证明了财政部在公开场合赢不了（Hetzel and Leach, 2001）。

3月4日的四句话

条件由财政部一方的马丁与美联储一方的温菲尔德·里夫勒、伍德利夫·托马斯和罗伯特·劳斯用十天左右谈定。1951年3月4日星期日，两家机构发表了一段共同声明：

"财政部与联邦储备系统在推进其共同目的——既保证政府资金需求的顺利筹措，同时又把公共债务的货币化降到最低——方面，就债务管理政策与货币政策达成了完全一致。"

全文就是这些。没有时间表，没有利率，没有机制，独立这个词根本没有出现。它的力量在最后一句，因为把公共债务的货币化降到最低，恰恰是固定国债价格所阻止的事。

在操作层面，协定包含两部分。持有1967年可赎回的2.5％可流通国债者，可以换成一种新的不可流通的2.75％投资债券（1975—80年到期），后者可转换为五年期可流通票据。约136亿美元的旧国债被提交交换，其中56亿美元来自财政部信托账户和系统公开市场账户本身。美联储一方则同意在认购期内支持这次交换，此后逐步减持。1951年4月6日转换登记截止后，对长期国债的固定支持结束，长期政府债券的收益率从此由愿意持有它的人决定。

账单

麦凯布曾是政府的人，如今成了与政府决裂的人。他于1951年3月31日辞职。杜鲁门用马丁接替他——这位谈成协定的财政部官员，在斯奈德看来是一项可靠的任命。

马丁1951年4月2日就职，在任十八年零十个月，先后服务于五位总统。他在1953年3月采纳了公开市场操作只限于国库券的原则，理由是一家交易长端的中央银行终将重新滑回为长端定价的位置。1955年10月，他在投资银行家协会面前用一句比他制定的任何政策都活得更久的话描述了这份工作：联邦储备"处在这样一位女伴的位置上，她在舞会刚刚热起来的时候下令撤走潘趣酒钵"。据说多年以后杜鲁门在纽约街头遇见马丁，骂了一声叛徒，径直走开。

后果很快在债券市场显现。被压在2.5％达九年之久的长期政府债券收益率在1952年和1953年一路上行；1953年4月发行的1978—83年到期、票面3.25％的国债是战后第一笔真正的长期发行，市场围绕它重新给整条曲线定价，并在当年6月迫使新体制做出第一次流动性干预。物价倒是规矩了。通胀率1951年为7.9％，1952年降到1.9％，此后两年都在1％以下。

这场反通胀是否由协定造成，比流行说法所暗示的更难确证。朝鲜战争引发的抢购到1951年年中大体已经耗尽，艾肯格林与加伯认为，公众对物价稳定的预期——在几十年金本位下形成，且从未被彻底动摇——在整个时期里承担了很大一部分作用（Eichengreen and Garber, 1991）。梅尔泽对档案的解读更接近传统看法：1951年之后的美联储终于能够回应通胀，而且确实回应了（Meltzer, 2003）。

没有争议的是制度的改变。1951年3月之前，联邦储备在财政部融资需要的约束下决定货币的价格；在那之后，财政部按联邦储备的政策所产生的价格为自己融资。此后每一次中央银行固定债券收益率的情形，都是用这份协定确立的词汇来争论的——日本银行在零利率与量化宽松之下的买入，英格兰银行在2022年养老金对冲危机中的紧急购债，以及联邦储备自己在保罗·沃尔克治下的作为。1979—1982年的沃尔克冲击所描述的那场行动，对一家仍要向债务管理者交代的机构来说是不可能的。

1951年获胜的这家机构，是1913年由一群认定它绝不会面对这个问题的人设计的，这一假设见于联邦储备的创立。它的独立性在成文法上几乎无所依凭。它立在一个星期日发表的一段六十一个词的文字上，而那段文字之所以写成，是因为同一个政府的两个机构谁也承受不起继续在公开场合争吵。