日本资产泡沫：当东京比加州更值钱的时代（1985-1990）

编者按

1980年代日本的资产泡沫，是一个全民族说服自己其经济奇迹已经废除了估值法则的案例。这个故事在今天依然具有紧迫的现实意义，因为全球各国央行仍在应对长期货币宽松政策的后果。

奇迹经济

到1980年代初，日本已完成了现代史上最令人瞩目的经济转型之一。从战争的废墟中，这个国家凭借汽车、电子和钢铁领域的出口导向型制造业，建设成为世界第二大经济体。丰田生产方式、改善（kaizen）、准时制生产等日本管理方法在全球被研究和效仿。美国高管纷纷前往东京，试图破解日本竞争力的密码。

这份赞誉的背后有着坚实的基础。日本工人受过良好教育，纪律严明。通商产业省（MITI）、主要银行和系列企业（keiretsu）之间的紧密协调，使长期战略规划成为可能，而受制于季度业绩的西方企业无法复制这一点。家庭储蓄率超过15%，为投资提供了充裕的资本来源。而长期维持的低估日元，则为日本出口商在全球市场上提供了持续的竞争优势。

然而，正是这一模式的成功为其最壮观的失败创造了条件。

广场协议及其后果

一项国际协议点燃了导火索。到1980年代中期，美国正面临巨额贸易逆差，尤其是对日本的逆差，美国制造商强烈抱怨强势美元使其产品失去竞争力。1985年9月22日，五国财长在纽约的广场饭店会面，达成了协调干预以压低美元的共识——即广场协议。

协议的效果远超所有人的预期。美元从1985年9月的240日元跌至1987年初的150日元，日元升值37%，这威胁到日本出口部门的生存。制造商面临突如其来的价格竞争力大幅丧失——这种现象被称为"円高不况"（强日元衰退）。

日本银行行长�的田智以激进的货币宽松作为回应。官方贴现率从1986年1月的5.0%降至1987年2月的2.5%——日本战后历史的最低水平。根据1987年2月的卢浮宫协议，日本承诺刺激国内需求以缩减贸易顺差，这为日本银行提供了政治掩护，使其将利率在这一紧急水平维持了两年多——远超经济基本面所能合理解释的期限。廉价资金正在涌入金融体系，急需找到出路。

泡沫膨胀

资金涌向了股票和房地产，带来了毁灭性的后果。

日经225指数从1985年末的约13,000点开始攀升。到1986年底突破18,000点；到1987年底，尽管10月的"黑色星期一"造成了全球冲击，日本市场的恢复速度远超西方市场，收于22,000点附近。1988年和1989年，涨势不断加速。1989年12月29日——那个十年的最后一个交易日——日经225达到了历史最高点38,957.44。

在那个顶峰，东京证券交易所的总市值超过4万亿美元，约占全球股票价值的45%。日本股票的市盈率约为60倍，而标普500仅为15倍。1987年部分私有化的NTT（日本电信电话公司）一度以超过3,000亿美元的市值成为全球最有价值的公司——超过了整个西德股市。

房地产价格更为极端。根据日本不动产研究所的数据，东京中心六区的商业用地在1985年至1989年间上涨了300% Noguchi (1994)。皇居下方的土地是否真的比整个加州的房地产更值钱可能只是传闻，但这一说法捕捉到了那个时刻的荒诞。高尔夫球会员权——可以买卖并用作贷款抵押——交易价格高达每张300万美元。一个名为"日经高尔夫会员权指数"的实际金融工具追踪着它们的价格。

无敌心理

日本例外主义的叙事支撑着泡沫。埃兹拉·沃格尔的《日本第一》（1979年）和克莱德·普雷斯托维茨的《Trading Places》（1988年）等著作认为，日本的经济模式从根本上优于西方资本主义。在日本国内，这种信念几乎带上了形而上学的色彩——"泡沫景气"（baburu keiki）一词直到崩盘后才进入通用词汇。在繁荣期间，流行的说法是"平成景气"，暗示这不是一个周期，而是一个永久的新时代。

企业高管们拥抱了"财务技术"（zaiteku）——从金融工程和房地产投机中赚取的利润超过核心业务的做法。既然可以炒地皮，何必专注于制造业利润？

银行业处于反馈循环的核心。日本银行以其在系列企业合作伙伴中的持股作为资本储备，而股价上涨自动扩大了它们的贷款能力。更多贷款推高了房地产价格。更高的房地产价格充当了更多贷款的抵押品。更多贷款又为额外的股票购买提供了资金。每一类资产都在助推另一类膨胀，形成一个看似没有天花板的自我强化螺旋。

大藏省收紧

1989年12月，新任日本银行行长三重野康——后来被称为"刺破泡沫的人"——将官方贴现率从2.5%提高到3.25%。此后接连三次加息：1990年3月至3.75%，8月至5.25%，12月至6.0%。十二个月内，日本银行将基准利率提高了一倍以上。

与此同时，大藏省对银行的房地产贷款实施了直接管控。1990年3月，大藏省发布行政指导，要求银行将房地产贷款增速限制在总贷款增速以下——一项直截了当的"总量管制"政策，切断了支撑房地产繁荣的信贷生命线。

Hoshi and Kashyap (2004) 认为，政策转向既来得太迟又过于猛烈。日本银行将宽松状态维持了太久，然后又紧缩得过于激进，将一次可能的软着陆变成了硬着陆。

崩盘

1989年12月29日是顶峰。日经指数再也没有回来。

下跌从1990年1月缓慢开始，春季加速，到秋季演变为溃败。到10月1日，指数跌至20,222——九个月内下跌48%，蒸发了超过2万亿美元的市值。

房地产价格在非流动性市场中一如既往地更具粘性，但走势同样具有毁灭性。东京的商业用地在1991年见顶后连续下跌十四年，从高点下跌约80%。住宅用地走出了类似的轨迹。房地产财富的总损失估计超过10万亿美元——约为当时日本年度GDP的两倍。

泡沫破裂后，银行体系的脆弱性暴露无遗。日本银行持有大量以房地产和交叉持股为抵押的贷款组合，而两者都在急剧贬值。不良贷款——银行有充分动机隐瞒、监管机构也无意承认的类别——在整个系统中蔓延。"僵尸银行"一词由此进入金融词典，用来描述那些技术上已经资不抵债，但在政府隐性支持下继续运营的机构，它们通过展期贷款给资不抵债的借款人来避免确认账面损失。

失去的十年（们）

随之而来的不是大多数泡沫后经济所经历的急剧衰退与复苏，而是一场违反常规经济对策的长期停滞——后来被称为"失去的十年"，但实际上延续了二十年甚至三十年。

降息毫无成效。日本银行在1995年9月前将贴现率降至0.5%，到1999年实际上降至零。日本陷入了经济学家所说的流动性陷阱——约翰·梅纳德·凯恩斯最早提出的一种状态：利率已降至零，但由于家庭和企业专注于偿还债务而非消费，投资和消费依然低迷。Krugman (1998) 在一篇具有里程碑意义的论文中诊断了日本的状况，该论文对2008年后的西方经济具有预见性。

财政刺激被反复大规模投入。1992年至2000年间，日本推出了十项总计超过100万亿日元的重大刺激方案，在全国各地修建公路、桥梁、水坝和公共设施。国家债务从1990年GDP的60%攀升至2000年的100%以上，并持续攀升。然而1990年代的年均增长率仅勉强达到1%——而此前十年为4%。

通货紧缩使一切雪上加霜。泡沫期间以每年约2%的速度上涨的消费者物价，从1990年代末开始下降，并在近二十年间持续间歇性下跌。随着物价下降，实际债务负担加重，抑制了借贷和消费，形成恶性循环。日本成为通缩陷阱的教科书案例，被全世界经济学家研究——其中包括一位名叫本·伯南克的年轻美联储经济学家，他对日本困境的研究直接影响了他对2008年金融危机的应对。

相似之处与教训

如同1637年的郁金香狂热和1720年的南海泡沫，日本的泡沫由一种永久性变革的叙事推动——坚信这个国家发现了一种优越的资本主义形式。如同互联网泡沫，它被宽松的货币政策所放大，也被那些老练的机构投资者所助推——他们明知投机不可持续，却自信能够及时抽身。

日本经验的独特之处在于损害集中的领域。感染银行部门的资产泡沫尤其危险，因为银行资产负债表的崩溃会损害货币政策赖以运作的信贷渠道，使常规刺激措施失效。日本的容忍政策——允许僵尸银行继续运营而非强制实施痛苦的重组——阻止了本可加速复苏的创造性破坏。而一旦通缩扎根于预期和行为之中，要逆转它几乎不可能。

零利率还催生了全球性副作用。在国内利率为零的情况下，日本投资者——尤其是机构投资者——以低成本借入日元投资于更高收益的海外资产，由此产生了规模庞大的套利交易，影响了此后数十年的全球资本流动。

也许对泡沫后果最令人警醒的衡量标准也是最简单的一个。日经225指数直到2024年2月才超过1989年12月的历史高点——复苏耗时三十四年。对于整整一代日本投资者来说，股票市场不是财富增长的工具，而是损失的纪念碑。"日本情景"这一说法成为全球政策制定者用来形容资产泡沫破裂最坏结果的速记，而避免重蹈覆辙的决心从华盛顿到法兰克福，塑造了数十年来各国央行的应对策略。