スーク・アル＝マナーク：940億ドルの先日付小切手が生んだクウェートの泡

1982年8月の第三週、クウェート市のある株式ディーラーが先日付小切手を銀行の窓口に持ち込み、支払いを求めました。小切手は残高不足で戻ってきました。不渡りはどこにでもある出来事ですが、この一枚はスーク・アル＝マナークの中で振り出されたものでした。スーク・アル＝マナークは、かつての駱駝市の跡地に建てられた冷房付きの建物で営まれていた非公式の株式市場であり、その小切手は人口160万人に満たない国で数千人の男たちのあいだを巡っていた、ほとんど同じ約束の数千枚のうちの一枚でした。数日のうちに財務省は、未決済の小切手をすべて登録し預託するよう命じました。

登録が終わると、クウェートの誰一人として、紙に署名したディーラーたち自身でさえ一度も合算したことのない数字が現れました。先日付小切手およそ266億クウェート・ディナール、当時の為替で約940億米ドル、振出人はおよそ6,000人の取引者でした。その年のクウェートの国内総生産は200億ドル前後でした。改装した車庫で回っていた市場が、自らを収容した国家の年間産出の四倍を超える個人債務を発行し、その大半を三年のうちに積み上げ、その相手は多くの場合、免許と便箋のほかにはほとんど何も持たない会社の株式だったのです。

国家が自ら設けた逃がし弁

クウェートは、より小さな規模で同じ道をすでに通っていました。クウェートの株式取引は、1952年にクウェート国立銀行が同国初の株式会社として認可された後に非公式に育ち、1970年代半ばには1973年の禁輸後に四倍となった石油収入に支えられて、事実上の取引所が動いていました。最初の活況は1976年から1977年にかけて崩れました。政府は株式を買い支えて下落を止める形で対応し、およそ1億5000万ディナールの支援基金を投じ、そのうえで自らの背後の扉を閉ざしました。新規の株式会社設立は事実上凍結され、公式取引所には誰が上場できるか、価格がどこまで動けるかという囲いが設けられました。

取引所が上場を止めたからといって、資金が流入を止めたわけではありません。クウェートの石油収入は1972年に20億ドルに満たなかったものが1980年には約180億ドルに達し、毎年の収入の十分の一はすでに将来世代準備基金へ振り向けられていました。この政府系機関は後に、フランクフルトのメタルゲゼルシャフトのように湾岸から遠く離れた企業の持分まで保有することになります。1977年以降の規則が生んだのは、合法的な行き先をほとんど持たない国内の余剰でした。厳しく規制された少数の優良株、新規発行の不在、そして株価とは上がるものだという考えに慣れた国民が残りました。

二度の石油危機がその資金の溜まりを作りました。ヨム・キプール戦争に続く1973年の禁輸は公示価格を一年で3.29ドルから11.58ドルへ引き上げ、イラン革命は1980年までにそれを36.83ドルまで押し上げました。クウェートとカタールの統治上の取り決めを扱ったジル・クリスタルの研究は、その後に定着した政治的合意を次のように描いています。商人層は地代の分け前と引き換えに権力から退き、国家は商人社会の苦境に規則ではなく資金で応えた、というものです (Crystal, 1990)。この合意の両半分は、十年のうちにいずれも試されることになります。

湾岸企業と駱駝市の跡地

二度目の活況を可能にした手段は、証券ではなく区分でした。バーレーン、アラブ首長国連邦、オマーンで設立された会社は湾岸企業と総称され、しばしばクウェート人が興し所有していましたが、クウェートの公式取引所には上場できませんでした。それでも公式の規則が及ばない並行市場では取引でき、実際に取引されていました。

その場がスーク・アル＝マナークでした。名はいずれかの機関ではなく地区に付いたものです。マナークとは駱駝が膝を折る場所を指し、市場を収めた建物は、かつて家畜が売買されていた土地に建っていました。下の階は駐車場として設計されていました。1981年になると、その空間には机と電話と黒板が列をなし、そこでの取引は少し離れた規制市場を圧倒していました。同じ時期にアラビア半島の商人一族を調査したマイケル・フィールドは、西洋のどの銀行も書類なしには帳簿に載せなかったであろう取引において、評判と家名がなお担保として機能していた湾岸の商慣行を記録しています (Field, 1984)。

供給は、公式市場が決して持ち得なかった形で弾力的でした。湾岸企業は隣国で速く安く設立でき、その株式は目論見書の要件も、開示制度も、事業が実際に存在するかどうかの意味ある検証もないまま、マナークへ持ち込むことができました。この種の空箱会社の売り込みは湾岸の発明ではありません。オーストラリアの1969年のポセイドン・ニッケル・ブームもまた、誰も掘削したことのない土地の探鉱権によって回っていました。ただしマナークはそこに、どれだけ買えるかという最後の制約さえ取り払う決済の仕組みを付け加えたのです。

信用手段となった小切手

通常の市場では、レバレッジは借り手を審査する貸し手が配分します。マナークでは、それを配分するものが何もありませんでした。

株式を欲しながら現金を持たない買い手は六か月後または十二か月後の日付で小切手を書き、その猶予の対価として現物価格に上乗せを払いました。上乗せは高いものでした。年率50パーセントを大きく超える水準が当たり前で、一部の手形では年率100パーセント以上に換算される数値も記録されています。当事者のあいだに銀行はなく、証拠金も差し入れられず、どの清算機関も債権債務を相殺しませんでした。売り手はその小切手を資産として受け取り、自らの株式を買うためにそのまま裏書きして回すことが多く、同じ署名が幾人もの手を渡って巡りました。

二つの帰結が機械的に続きました。第一に、あるディーラーの買う力は、他のディーラーが彼の署名を受け取る意思によってのみ制限され、上昇する市場においてそれはほぼ無制限でした。第二に、参加者の誰もが、自分では終わりの見えない連鎖に対して債権者であると同時に債務者であったため、たった一件の不履行もその場に留まりようがありませんでした。チャールズ・キンドルバーガーとロバート・アリバーは、マナークを転位、信用膨張、陶酔、困窮、嫌悪という標準的な順序のなかに位置づけ、ここでの信用膨張は銀行が市場に与えたものではなく市場の内部で発生した私的に製造されたものであった、と指摘しています (Kindleberger and Aliber, 2005)。

崩壊から四年のうちにクウェートの文書に基づいて書かれたフィダ・ダルウィーシュの記述は、これがどこまで進んだかを示しています。一部の湾岸企業の株価は、それらの企業が報告したいかなる利益とも関係のない簿価倍率に達し、先渡しの上乗せそれ自体が取引の対象となって、名目上それが賄っていた株式よりも高く評価されました (Darwiche, 1986)。1982年の夏になると、並行市場に付された時価総額は書類の上でクウェートを世界最大級の株式市場の一つに押し上げました。それは日本の資産バブルの頂点で東京について唱えられた主張と同じ種類のものであり、実際に売買された株式がごく一部にすぎない価格に支えられていました。

登録が明らかにした数字

未決済の先日付小切手をすべて預託させ登録させたことは、市場が自らの所業を知った瞬間でした。

ジャーシム・アル＝ムタワの立場はその後のあらゆる記述に生き残った細部であり、生き残った理由は、それがほとんど自己風刺に近いからです。旅券局の若い職員一人が、およそ140億ドルの債務に自分の名を記していました。彼にはその額に少しでも近い資産などなく、あるふりをしたこともありませんでした。彼の署名が流通したのは人々が受け取ったからであり、人々が受け取ったのはそれが流通していたからです。アル＝ムタワを含む八人の取引者が総額の過半を占めていました。

クウェートの銀行は小切手を書いてはいませんでしたが、その小切手が値を付けた株式を担保に融資しており、いま純資産が負であると判明したばかりのディーラーたちの預金を抱えていました。クウェート中央銀行が金融システムを点検したときに示され、以後繰り返されてきた判断は、クウェート国立銀行を除く同国のすべての商業銀行が事実上支払不能だというものでした。国家はそのうち一行たりとも破綻させませんでした。

存在しない金額を清算する

政府の難題は、法律問題である前に算術の問題でした。940億ドルの債権は、年に200億ドルも稼がない国が額面どおりに履行できるものではなく、それを強制執行することは、クウェートの民間の富をそっくり一握りの債権者へ移すことを意味し、しかもその債権者たち自身が別の誰かに対して支払不能だったのです。

クウェートの対応は、その連鎖を執行する代わりに解きほぐすことでした。1982年8月、手形を登録し相殺し決済するための清算会社が設立されました。債権を裁定する特別仲裁委員会が設けられ、そこで適用された原則が総額を大きく削りました。各小切手に織り込まれた先渡しの上乗せは執行可能な債務ではなく投機的な超過分として扱われ、債権は株式の基礎的な現金価値へと圧縮されたのです。数億ディナール規模の基金が設けられて小口投資家の株式を支持価格で買い取り、最も小さな保有者をディーラーより先に置きました。損失は、その場で唯一支払能力のある当事者として振る舞った国家によって行政的に配分されました。

活況の間ずっとそれを警告してきた財務・計画相アブドゥルラティーフ・アル＝ハマドは、1983年に職を去りました。国民議会は、誰がどのような条件で救済されたのかの説明を迫りましたが、この追及は有力一族の名を挙げることになり、議会を政府にとって好ましからざる存在にしました。議会は1986年に解散させられます。最大手のディーラーには訴追が続き、同じ年、首長令によって公式の取引所が再建されました。専用の立会場と上場委員会、そして並行市場がまさに避けるために存在していた監督機構を備えてのことでした。

国家にできなかったのは、その下にある貸借対照表を立て直すことでした。年平均価格を一年で半分にした1986年の原油崩落は、クウェートの銀行がなおマナーク期の融資を抱えているあいだに訪れ、不良債権整理事業はその多くを政府の帳簿へ移しました。清算の立法は、1990年8月にイラクの機甲部隊が国境を越えたときもなお、起草と書き直しの途上にありました。

マナークが実際に示したこと

先日付小切手は風変わりな代物ではありませんでした。それはクウェートで手に入る最も平凡な手段であり、まさにそこが要点です。市場が国内総生産の四倍に及ぶレバレッジを積み上げるのに派生商品は要らず、誰もが貨幣として扱うことに同意し、誰にも登録の義務がない借用証が一つあれば足りました。1637年のチューリップ契約や、1720年の南海会社を支えた分割払込金も同じように働きました。後で払うという約束が裏書きされて渡り、誰にも数えきれない速さで巡ったのです。

規制上の教訓のほうが鋭く、それは投機家ではなく当局に向けられていました。1977年以降のクウェートの規則は、株式への欲求を減らしはしませんでした。それは欲求を、中央銀行に見える場所から見えない場所へ移し替え、そのまま五年放置し、残りは原油価格がやりました。1977年以降に公式市場へ取り付けられた要素、すなわち開示、上場基準、値幅制限は、この国の中に存在してはいましたが、取引が実際に行われていた場所には存在しなかったのです。

一つの数字がこの出来事を文献の中に固定しましたが、それは940億ドルではありません。旅券局の職員一人に結び付いた140億ドルであり、問うことをやめた市場において署名一つの値打ちがどれほどかを示す、記録上最も明快な例として残っています。その名を記した紙は、八年後に銃声が始まったときもなお、クウェートの法廷で争われ続けていました。