ニフティ・フィフティ：一度だけ買う株と1973〜74年の暴落

1973年1月11日、S&P500は120.24で、ダウ工業株30種平均は1,051.70で引けました。いずれもそれまでに到達したことのない最高値でした。その晩、リチャード・ニクソンはテレビに出演して経済政策の第三段階を発表し、1971年8月に導入された強制的な賃金・物価統制のほとんどを解除しました。ウォール街はそれまでの14か月間、アメリカのインフレは行政によって抑え込まれたという前提のもとで株を買い続けてきました。

どちらの指数もその水準に戻るまでには長い時間がかかりました。S&P500が120.24を超えて引けたのは1980年の夏です。ダウが1,051.70を超えたのは1982年11月、ほぼ10年後のことでした。

続く21か月で最も大きく下落したのは、投機的な銘柄ではありませんでした。機関投資家の運用担当者がそれまでの4年間をかけて「保有する価値のある唯一の株式」と結論づけていた、大規模で利益を上げ、誰もが名前を知る50社ほどの企業でした。

一度買えばよい株

公式の名簿を発表した者は誰もいません。この呼び名は1972年ごろに業界紙から生まれ、その背後では二つのリストが出回っていました。全米最大の銀行信託部門であったモルガン・ギャランティ・トラストが一つを、キダー・ピーボディがもう一つを管理していました。二つは大きく重なりながらも一致しておらず、この集団のその後の成績をめぐる議論が今なお決着しない理由の一端はここにあります。

個々の名前はありふれたものでした。コカ・コーラ、IBM、ゼロックス、ゼネラル・エレクトリック、プロクター・アンド・ギャンブル、イーストマン・コダック、ジョンソン・エンド・ジョンソン、マクドナルド、ウォルト・ディズニー、ポラロイド、エイボン・プロダクツ、メルク、ファイザー、フィリップ・モリス、テキサス・インスツルメンツ、シアーズ・ローバック、インターナショナル・フレーバーズ・アンド・フレグランシズ、シュルンベルジェ、ディジタル・イクイップメント。医薬品から消費財、写真、コンピューティング、油田サービスまでを横断していました。これらを結びつけていたのは、10年以上途切れたことのない利益成長の記録でした。

その記録から、この時代を定義する言い回しが生まれました。いわく、これらは一度だけ判断すればよい株でした。買うと決めれば、いつ売るかという二度目の判断は不要だとされたのです。年15パーセントで利益を複利に積み上げ続ける企業なら、いずれどんな価格にも追いつくという理屈でした。売却は譲渡益課税を払い、その代金をどこに置くかという問題に改めて向き合うことを意味してもいました。

この発想には、信託部門の内側から見れば筋の通った組織上の論理がありました。企業顧客の年金資産を運用する銀行は、破綻した銘柄を保有していたという理由で解任されえます。コカ・コーラを保有していたという理由で解任されることは、そう簡単には起こりません。非の打ちどころのない銘柄への集中は、投資判断である前にキャリア上のリスク取引であり、1972年までに莫大な資金がその取引を選んでいました。

ガンスリンガーたちのあとで

この合意のあらゆる要素は、その前の時代への反動でした。1960年代のウォール街はパフォーマンス運用者のものでした。マンハッタン・ファンドのジェラルド・ツァイ、エンタープライズ・ファンドのフレッド・カーらが、コングロマリットやフランチャイズ企業、新規発行株を高い回転率で売買し、その成績を数字で示していました。この市場を同時代に記録したジョン・ブルックスは、ファンドの成績が打率のように毎月報じられ、ポートフォリオ・マネジャーが著名人になった10年を描いています（Brooks, 1973）。

その市場は1969〜70年の弱気相場で終わりました。S&P500は約36パーセント下落し、ゴーゴー・ファンドのいくつかは消滅しました。1970年6月のペン・セントラル運輸会社の破綻はコマーシャルペーパー市場を凍りつかせ、連邦準備制度に1930年代以来使われていなかった形で割引窓口を開かせました。投機的な証券を買っていた者にとっては、ひどい2年間でした。

グロース投資は上位へ移ることでこの時期を生き延びました。複利で積み上がる利益への欲求は消えず、二流のコングロマリットから、国内で最大かつ最も確立されたグロース企業へと移っただけでした。そこには何のリスクもないように見えたのです。金融記者たちはその結果を二層市場と呼び始めました。50銘柄とそれ以外が、もはや一緒に動かなくなっていたからです。

倍率

1972年末までに、その論理に付けられた価格は、1929年を除けばアメリカに前例のない水準に達していました。ジェレミー・シーゲルはモルガン・ギャランティのリストを用いて、1972年12月のこの集団の平均株価収益率を41.9倍と算出しました。S&P500全体の18.9倍に対する数字です（Siegel, 1998）。

その規模の倍率には、具体的で検証可能な主張が織り込まれています。利益の90倍では、買い手の資金が戻るまでに企業は非常に長い期間、非常に速く利益を伸ばし続けなければならず、その計算には中断の余地がありません。94.8倍のポラロイドには、その年の10月に180ドルで発売され一台売るごとに損失を出していたSX-70インスタントカメラが、一世代にわたって会社を支えるという価格が付いていました。

21か月

1973年の第1四半期に劇的なことは起きませんでした。価格はただ上昇をやめ、緩やかに削られ始め、保有者には「これは一服にすぎない」と自分を納得させる機会が十分に与えられました。

その下で、通貨秩序は解体しつつありました。1971年8月のドル交換停止はスミソニアン協定でつぎはぎされていましたが、そのつぎはぎは失敗しました。1973年2月12日、財務省はドルを二度目の切り下げに踏み切り、今度は10パーセント切り下げました。3月までに主要通貨は変動相場へ移り、ブレトンウッズで築かれた固定相場制は事実上消滅しました。第三段階の統制は6月に60日間の凍結として再導入されましたが、すでに克服したはずのインフレについて市場が聞きたい知らせではありませんでした。

そして、誰の収益モデルにも入っていなかった衝撃が訪れます。1973年10月の第四次中東戦争とそれに続く禁輸は、アラビアン・ライト原油の公示価格を1バレル2.90ドルから1974年1月までに11.65ドルへ引き上げました。1973年に6.2パーセントだった消費者物価上昇率は、1974年には11.0パーセントに達しました。フェデラルファンド金利は1974年7月までに約13パーセントへ押し上げられました。

これらの数字はいずれも高い倍率を直撃します。20年先の利益で値付けされた株式はデュレーションの長い資産であり、割引率が倍になれば景気敏感株よりも現在価値の下落幅が大きくなります。ロバート・シラーの長期系列では、市場全体の景気調整後株価収益率は1973年初めの約19倍から1974年末には9倍を下回るまで低下しており、記録に残る最も急激な評価の切り下げの一つでした（Shiller, 2015）。

金融システムの一部は1974年に壊れ始めました。ドイツ当局は6月26日の午後にヘルシュタット銀行を閉鎖し、すでにマルクを支払い、ついに届かないドルを待っていた取引相手が取り残されました。全米20位の規模だったフランクリン・ナショナル銀行は10月8日に支払不能と認定され、当時としては米国最大の銀行破綻となりました。ニクソンは8月9日に辞任していました。ジェラルド・フォードは、市場がすでに底を打った5日後の10月8日に「インフレをやっつけろ」運動を開始しました。

S&P500は1974年10月3日に62.28で引け、1973年1月の高値から48.2パーセントの下落となりました。ダウの安値は12月6日の577.60で、下落率は45.1パーセントでした。同じ期間に消費者物価は5分の1以上上昇していたため、保有者の購買力の損失は57パーセント近くに達しました。英国の投資家の状況はさらに悪く、FT30は1972年の高値から1975年1月6日の安値まで約73パーセント下落しました。

50銘柄に起きたこと

安全な層であるはずだった集団は、安全ではありませんでした。

エイボンはこの時代の象徴でした。目立った工場を持たず、数十万人の訪問販売員を抱える化粧品会社が、アメリカの鉄鋼産業全体を上回る時価総額を与えられ、1974年末には一桁の倍率で取引されていました。ポラロイドのSX-70は動作し、売れましたが、1972年の価格が要求した水準に近い利益を生むことはついにありませんでした。ゼロックスの普通紙複写に関する特許は期限切れを迎え始め、日本の競合が参入し、利益の45.8倍を正当化していた成長率は静かにありふれたものになりました。

バートン・マルキールの叙述は、倍率のもう一つの列でこの収縮を確定させます。1980年になると同じ銘柄が一桁台後半から10倍台前半で取引されていました。エイボンは9倍前後、マクドナルドも9倍前後、ディズニーは11倍前後、ゼロックスは8倍前後です（Malkiel, 2019）。これらの企業のほとんどは利益を伸ばし続けていました。崩れたのは、その利益に人々が払おうとする価格でした。

そのあとの論争

25年後、シーゲルはこの問いを再び開き、誰も予想しなかった答えを出しました。モルガン・ギャランティの50銘柄を1972年12月の価格で買い、1998年8月まで保有した場合、そのポートフォリオの収益率は同じ期間のS&P500とほぼ正確に一致していました。差は1パーセントポイントの何分の一かにすぎません。彼はさらに、完全な先見があれば市場並みの収益をもたらしたはずの価格、すなわち銘柄ごとの「正当化しうる」倍率を計算し、この集団の平均を、実際に支払われた41.9倍に対して約40.6倍と求めました（Siegel, 1998）。

その読み方に立てば、ニフティ・フィフティはバブルでは全くありませんでした。全体としては市場が正しく値付けした対象であり、ただそれが正しいと証明されるまでに25年を要しただけです。そしてその全体像は途方もないばらつきを覆い隠していました。フィリップ・モリスは1972年の価格が示唆した以上の収益をもたらしました。ポラロイドとエメリー・エア・フレイトは保有者を永久に損なわせました。集団を買うことと、その中の一銘柄を買うことは、同じ賭けではなかったのです。

ジェフ・フェゼンマイヤーとゲイリー・スミスはキダー・ピーボディのリストで同じ作業をやり直し、さらに強い結論に達しました。その集団は指数と並ぶのではなく指数を上回っていた、というものです（Fesenmaier and Smith, 2002）。二つの非公式リストのどちらを使うかで結論が変わるという事実こそ、この分野の文献で最も正直な発見です。

こうした知見はいずれも1974年の誰にも手に入らず、手に入っていても役には立たなかったでしょう。利益の41.9倍で買った年金基金は、1998年よりはるかに早く資金を必要としていました。投資委員会は解散させられ、運用担当者は解雇され、委託は四半期単位で測られた成績に基づいて配分し直されていきました。

瓦礫が築いたもの

この時期からは二つの制度が生まれました。

一つ目は議会が用意しました。従業員退職所得保障法は、市場の底の5週間前にあたる1974年9月2日に署名され、年金受託者に受託者基準を課して、50銘柄への分散なき集中を単に賢明でない選択から法的に危険な選択へと変えました。同法は積立の規律も求め、その結果、企業年金は測定可能でベンチマークに照らされる運用へと押し出されていきました。

もう一つはより安上がりでした。ジョン・ボーグルは1976年8月にファースト・インデックス・インベストメント・トラストを立ち上げました。底から18か月後、集中的なアクティブ運用がどれほどの代償を伴いうるかを業界が公衆の面前で示した直後のことです。当初の引受は1億5,000万ドルの目標に対し1,130万ドルしか集まらず、業界紙はこれをボーグルの愚行と呼びました。このファンドを結果として避けがたいものにした論拠、すなわち平均的なアクティブ運用者は手数料控除後に指数を上回れないという論拠は、学術誌ですでに10年にわたり主張されていました。それを小切手にサインする人々に体感として理解させたのが、1973〜74年だったのです。

同じ型は1990年代末に繰り返されました。インターネット・バブルは、背後に積み上がった歴史がはるかに浅い企業に同程度の倍率を付け、2020年以降には、より狭い大型テクノロジー銘柄の集合で再び現れました。いずれの場合も価格を擁護する論理は、1972年にモルガン・ギャランティの信託担当者が語ったものと同じでした。事業は堅固で、成長は本物であり、したがって倍率は問題にならない、というものです。三度のうち二度は、事業は実際に堅固で、成長も本物でした。

ポラロイドは2001年10月に破産を申請しました。エイボンは2020年に約20億ドルでナチュラ・アンド・コに売却されましたが、名目ドルで見れば1972年の市場価値を下回る金額でした。高値で利益の46.4倍で買われ、ついに売られなかったコカ・コーラは、その保有者を裕福にしました。