インデックスファンドの誕生 (1976年): ボーグルの投資革命

ウォール街への学術的挑戦

インデックス投資の知的根拠は、そのようなファンドが存在するずっと以前から現れていました。それは、一見単純な問いから始まりました。プロの資金運用者は常に市場を上回ることができるのでしょうか。1960年代までには、増え続ける学術研究がその答えはノーであると示唆していました。

1965年、シカゴ大学の経済学者ユージン・ファーマは、株価の振る舞いに関する博士論文を発表し、効率的市場仮説として知られるものの基礎を築きました。ファーマは、多くの情報に通じた参加者がいる健全に機能する市場では、株価は利用可能なすべての情報を迅速に織り込むと主張しました。もし価格がすでに既知のすべてを反映しているならば、いかに多くの調査や分析を行っても、割安な銘柄を確実に特定することはできないでしょう。一見お買い得に見えるものもつかの間であり、競合する投資家によってほぼ瞬時に奪い取られてしまいます。

その含意は深遠でした。もし市場が効率的であるならば、その専門知識に対して多額の手数料を請求するアナリスト、ポートフォリオマネージャー、株式選択者といったアクティブ運用業界全体は、おおむね無益な活動に従事していることになります。運用手数料、取引コスト、税金を考慮に入れると、平均的なアクティブ運用ファンドは、市場全体を保有するという単純な戦略に必然的に劣後するでしょう。

同じくシカゴ大学のマイケル・ジェンセンは、1945年から1964年までの115のミューチュアル・ファンドのパフォーマンスを調査した1968年の画期的な研究でこの結論を補強しました。ジェンセンは、平均して、ファンドが手数料控除後、年間約1.1パーセント市場に劣後していることを発見しました。平均的なマネージャーが価値を追加できなかっただけでなく、過去の勝者を事前に特定できる証拠もほとんどありませんでした。

MITのノーベル賞受賞者ポール・サミュエルソンは、実践的な解決策を求める最も著名な声となりました。1974年に『Journal of Portfolio Management』に掲載された「Challenge to Judgment」と題する記事で、サミュエルソンは異議を唱えました。彼は、プロのマネージャーの大多数が単純な市場インデックスを上回ることができないのであれば、一般の投資家が最小限のコストで市場リターンを獲得できるファンドを誰かが作るべきだと主張しました。学術的な議論は決着していました。欠けていたのは商品だったのです。

ジョン・ボーグルとバンガードの設立

サミュエルソンの挑戦に応えたのは、異色の革命家でした。ジョン・クリフトン・ボーグルは1929年、ニュージャージー州モントクレアで生まれ、その家族は大恐慌で財産を失いました。彼は奨学金を得てプリンストン大学に通い、ミューチュアル・ファンド業界に関する卒業論文を書き、ほとんどのファンドが市場平均を上回ることができないと結論付けました。この論文はウェリントン・マネジメント・カンパニーの創設者であるウォルター・モーガンの目に留まり、ボーグルは1951年の卒業時に採用されました。

ボーグルはウェリントンで急速に昇進し、1970年には会長になりました。しかし、ウェリントンのファンド運用業務をボストンの一群の積極的な成長株マネージャーと統合するという運命的な決定は、悲惨な結果となりました。投機的な成長株が1973年から1974年の弱気市場で暴落した際、統合されたエンティティのパフォーマンスは急落しました。ボーグルは1974年1月に会長の職を解任されました。

敗北を受け入れる代わりに、ボーグルは法的抜け穴を利用しました。彼はウェリントンのファンドの運用から外されていましたが、ファンド自体には独自の取締役会がありました。ボーグルはこれらの取締役会を説得し、外部のマネージャーではなく、ファンドとその株主が相互に所有する新しいエンティティを作成させました。これがファンドの管理を担うことになります。彼は、1798年のナイルの海戦におけるホレーショ・ネルソン提督の旗艦HMSヴァンガードにちなんで、新会社をバンガードと名付けました。

バンガードの相互所有構造は、インデックス投資を存続可能にした重要な革新でした。バンガードはファンドの株主が所有しているため、コストで運営されていました。利益を抽出する外部の所有者はいませんでした。運用費用で節約されたすべてのドルは、より高いリターンとして直接投資家に戻されました。インデックス投資の価値提案が完全に低コストにかかっている業界において、バンガードの構造は揺るぎない優位性を提供したのです。

危うく失敗に終わったローンチ

1976年8月31日、バンガードはスタンダード・アンド・プアーズ500インデックスを追跡するように設計されたファースト・インデックス・インベストメント・トラストを立ち上げました。このファンドは、個人投資家が利用できる最初のインデックスミューチュアルファンドでした。（ウェルズ・ファーゴは1971年に機関投資家向けにS&P 500インデックスファンドを作成しており、ウィリアム・ファウスとジョン・マッククォーンを含むチームが運用していましたが、個人投資家はアクセスできませんでした。）

当初の公募は屈辱的なものでした。ディーン・ウィッター、レイノルズ・セキュリティーズ、バチェ・ハルシー・スチュアート、ペイン・ウェバーといった証券会社が率いる引受シンジケートは、1億5000万ドルの目標を設定していました。しかし、集まったのはわずか1130万ドルでした。これは、インデックスの全500銘柄に意味のあるポジションを購入するのにかろうじて十分な額でした。

ウォール街は、このファンドを嘲笑と敵意をもって迎えました。競合他社はそれを仕掛けだと一蹴しました。フィデリティ・インベストメンツの会長エドワード・"ネッド"・ジョンソンは、大多数の投資家が平均的なリターンを得るだけで満足するとは信じられないと宣言しました。投資運用会社アメリカン・ファンズは、インデックス投資を「非アメリカ的」と呼ぶ広告を出しました。メリルリンチの幹部は、それを凡庸さを受け入れることになぞらえました。「ボーグルの愚行」というフレーズは、トレーディングデスクで一般的になりました。

この批判は、ファンドの暗黙のメッセージに対する真の怒りを反映していました。市場に合わせることを目的とした商品を提供することで、ボーグルはプロの資金運用業界はその手数料を正当化できないと投資家に告げていたのです。優れたパフォーマンスを約束することで年間何十億ドルもの収益を生み出していた業界にとって、これは存在を脅かすものでした。

証拠の緩やかな蓄積

最初の10年間、ファースト・インデックス・インベストメント・トラスト（1980年にバンガード500インデックスファンドに改称）はゆっくりと成長しました。資産は控えめなままであり、インデックスファンドの概念は投資家の資金よりも学術的な賞賛を集めました。しかし、それに有利な証拠は容赦なく蓄積されていきました。

ファーマ、ジェンセン、サミュエルソンが予測していたことが、数々の研究によって確認されました。ローリングの10年および15年の期間において、アクティブ運用ファンドの大部分が手数料控除後、ベンチマークインデックスに劣後しました。このパターンは、調査された事実上すべての資産クラスと市場、すなわち大型株、小型株、国際株式、債券で当てはまりました。

S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスが2002年から発行しているS&P Indices Versus Active (SPIVA) スコアカードは、最も体系的な証拠を提供しました。このスコアカードは、15年間の期間において、アクティブ運用されている米国大型株ファンドの約85%から90%がS&P 500に劣後していることを一貫して示しました。この結果は強気市場や弱気市場に限られたものではなく、完全な市場サイクル全体で維持されました。

その計算は容赦のないものでした。毎年、アクティブ運用ファンドに投資された平均的な資金は、運用手数料として約1から1.5パーセントに加え、取引手数料、買い呼び値と売り呼び値のスプレッド、市場インパクトによる追加費用を支払っていました。同じベンチマークを追跡するインデックスファンドは、これらのコストのわずかな一部しか請求しませんでした。バンガード500ファンドの経費率は、開始時の0.43パーセントから2020年代にはわずか0.04パーセントにまで低下しました。30年間の投資期間において、このコストの差は劇的に複利効果をもたらしました。年間1パーセントの追加手数料を支払う投資家は、最小限のインデックスファンド手数料を支払う投資家と比較して、潜在的な最終資産の約26パーセントを放棄することになるでしょう。

ETF革命と主流化

上場投資信託（ETF）の発明は、インデックス投資をはるかに幅広い層に広めるのを加速させました。1993年1月22日、アメリカン証券取引所はネイサン・モストとスティーブン・ブルームによって設計されたSPDR S&P 500 ETF（ティッカー：SPY）を上場しました。純資産価額で取引終了時にのみ売買できる伝統的なミューチュアルファンドとは異なり、ETFは個別の株式のように証券取引所で継続的に取引されました。

ETFの構造は、日中取引以外にもいくつかの利点を提供しました。ETFは通常、課税対象となるキャピタルゲイン分配を最小限に抑える組成・償還メカニズムにより、ミューチュアルファンドよりも税制面で効率的でした。また、一部のミューチュアルファンドが課していた最低投資要件なしに、どの証券口座を通じてもアクセス可能でした。

バークレイズ・グローバル・インベスターズ（後にブラックロックに買収）は2000年にiシェアーズETFファミリーを立ち上げ、ETF形式で利用できるインデックスの範囲を劇的に拡大しました。2010年代までには、投資家は広範な国内株式インデックスから特定のセクター、国、コモディティ、債券カテゴリーまで、考えられるほぼすべての市場セグメントを追跡するインデックスベースのETFにアクセスできるようになりました。

その成長は爆発的でした。米国のインデックスミューチュアルファンドおよびETFの総資産は、2005年の約1兆ドルから2020年代初頭までに10兆ドル以上に増加しました。モーニングスターのデータによると、画期的な瞬間に、2019年9月に米国におけるパッシブ株式ファンドの資産が初めてアクティブ株式ファンドの資産を上回りました。

批判と意図せざる結果

インデックス投資の勝利は、論争なしには語れません。パッシブファンドが株式市場を支配するまでに成長するにつれて、批評家たちはいくつかの潜在的な結果について懸念を表明しています。

最も根本的な懸念は、価格発見に関するものです。もし投資資本の大部分が、個々の銘柄のメリットの分析ではなく、インデックスにおけるその比重に基づいて受動的に株式に流入する場合、市場が資本を最も生産的な用途に配分するメカニズムが損なわれる可能性があります。経済学者のジェフリー・ワーグラー、ロドニー・サリバンらは、主要なインデックスに追加された株式がそのファンダメンタルズの変化とは無関係に価格上昇を経験する一方、除外された株式は価格下落に見舞われることを示唆する研究を発表しています。

コーポレートガバナンスは別の課題を提示しています。ブラックロック、バンガード、ステート・ストリートという3大インデックスファンドマネージャーは、米国のほぼすべての主要な上場企業において、collectively significantな議決権を保持しています。企業監視の質ではなくコストで競争する企業の手に所有権が集中することは、株主監視の有効性について疑問を投げかけています。

反トラスト法の学者たちも、「共通所有」に関する懸念を表明しています。これは、同じインデックスファンドが同じ業界内の競合企業の株式を同時に保有する現象であり、競争インセンティブを低下させる可能性があります。ホセ・アザール、マーティン・シュマルツ、イザベル・テクーによる研究は、機関投資家による共通所有が航空業界における価格上昇と関連している可能性を示唆していますが、その発見は依然として議論されています。

不朽の遺産

ジョン・ボーグルは2019年1月16日、89歳で亡くなりました。その時までに、バンガードは5兆ドルを超える資産を運用しており、彼が1976年に1130万ドルで開始したインデックスファンド革命は、金融業界全体を再構築していました。ウォーレン・バフェットは、彼自身がその世代で最も称賛されるアクティブ投資家ですが、ボーグルに対して、アメリカの投資家のためにもっと貢献した個人はいないと述べ、敬意を表しました。

この変革は、投資パフォーマンスをはるかに超えて広がっています。インデックスファンドは、資産運用業界全体で手数料の絶え間ない圧縮を推進し、投資家に数千億ドルの節約をもたらしました。アクティブ運用ファンドでさえ、競争力を維持するために経費率を引き下げることを余儀なくされました。かつては凡庸で「非アメリカ的」と一蹴された低コストで広範に分散された投資という概念は、世界中のファイナンシャルアドバイザー、規制当局、学術経済学者のデフォルトの推奨となりました。