台湾の株式バブルと1990年の8割下落

1988年9月下旬、台湾の財政部長は株式売買益に課税すると発表しました。郭婉容（Shirley Kuo）は7月22日からその職にあり、中華民国の内閣に座った最初の女性でした。彼女が説明した措置は、どの先進市場の基準でも平凡なものでした。翌年から施行される証券取引所得税です。台湾証券取引所の加権指数は19営業日続けて下落しました。売り注文は一日の値幅制限に並んだまま約定せず、崩落は一度の暴落ではなく、ほとんど何も取引されない19回の朝として訪れました。それが終わったとき、指数は一か月で価値の三分の一以上を失い、投資家は財政部と郭の自宅に押しかけ、選挙を控えた立法委員は投資家の側に立ち、税は縮小されたうえで放棄される道に入っていました。

その後に起きたことのほうが多くを教えます。脅威が消えた市場は、16か月で2.5倍になりました。1990年2月10日、指数は12,495.34で引け、二日後には日中で12,682を付けました。台湾のどの株価指数も、その後30年間ふたたび見ることのなかった水準です。10月の初めには指数は2,485近辺で取引されており、2月の高値より約8割低い値でした。輸出が止まったこともなく、銀行がひとつも潰れなかった経済での出来事です。

行き場のない黒字

1980年代半ばの台湾は、資金調達の問題とは正反対の問題を抱えていました。20年にわたる輸出主導の成長は、産出比で二桁に達する経常黒字を生み、その黒字は圧倒的に米国向けに売られた電子機器と繊維と工作機械に集中していました。外貨準備は1987年に約750億ドルに達しました。人口2,000万人ほどの島が、日本に次いで世界で二番目に多い準備を握っていたのです。

ワシントンは新台湾ドルの切り上げを望み、1985年のプラザ合意が東アジア全域に圧力を向け直した後、それをゆっくりと手に入れました。為替は1985年の1ドル約NT$40から1989年の約NT$26へ、4割ほど動き、為替管理は1987年7月にほぼ解体されました。緩やかな切り上げには、中央銀行のバランスシートに現れる代価が伴いました。上昇を秩序あるものに保つため中華民国中央銀行は輸出業者からドルを買い、その代金を自国通貨で払いました。中央銀行が最も注意して見ていた狭義の通貨指標M1Bは、1986年と1987年に年率30パーセントを超えて増えました。

預金金利は一桁でした。台湾には名に値する社債市場がなく、家計が海外に投資する合法的な経路もなく、銀行部門は国有機関が支配して、すでに地位を築いた製造業者に土地を担保として貸し、それ以外の相手にはほとんど関心を示しませんでした。1973年から1992年までの台湾の株価と不動産価格を追った研究は、その順序を明快に描いています。市場介入が生んだ流動性には使える貯水池が二つあり、都市の土地と上場株式であって、両方が同時に満たされました（Chen, 2001）。

27社の証券会社、次に300社

1988年まで、この市場の仲介側はごく小さなものでした。全国を相手に免許を持つ証券会社は30社に届かず、新規参入は閉ざされ、取引所の上場企業は200社に達しませんでした。ニューヨークの2,000社超と比べるべき規模です。証券業免許の自由化は、最初の数字を二年で塗り替えました。1989年には約300社が免許を持ち、証券業というものが存在したことのない地方都市に支店を開きました。ブライアン・セムコウによるこの島の資本市場改革の研究は、小さく閉じた国家主導の市場のために作られた規制の仕組みが、大衆的な個人投資家市場の監督を求められるに至った事情を、そして開示基準と執行能力がその歩みに追いつかなかった事情を記しています（Semkow, 1994）。

顧客側はさらに遠くまで行きました。証券口座は1980年代半ばの約40万から1990年の503万へ増え、15歳以上の住民の三人に一人ほどに当たりました。台湾証券取引所の売買代金は1989年5月に一日平均39億ドルに達し、上場企業数が10倍以上のニューヨーク証券取引所は57億ドルでした。最も混み合う日には、台北は東京とニューヨークを合わせたより多く取引しました。年間の売買代金は1989年も1990年も時価総額の500パーセントを超え、平均的な株式が10週に一度持ち主を変えた計算になります。指数の株価収益率は1989年の秋に100倍近くに達しました。

日常の言葉も算術についてきました。この10年を生き延びた言い回しは台灣錢淹腳目、すなわち台湾の金は足首まで溢れるというもので、それが事実であるあいだは皮肉なしに使われました。改装した店先に茶とテレビ画面を備えた売買の場が並び、タクシー運転手や工場の職長や主婦が持ち高を抱え、台北の証券会社は九時に来て正午に帰り、その日ほかに何もしない客の姿を伝えていました。

19日のストライキ

郭の税は1988年9月24日、そうした市場のなかに発表され、反応は売りよりもストライキに近いものでした。台湾の一日の値幅制限は上下数パーセントで動きを縛っていたので、1割下げたい市場はただ下限に張り付き、約定しない注文を後ろに積み上げて翌日を待ちました。そうした立会いが19回続き、指数は4,873近辺の安値まで落ちました。

この出来事の二つの特徴が、その後に起きたすべての型を決めました。第一に、売りは上から導かれました。最も大きな筋が最も速く処分し、小さな保有者は、張り付いた市場が事情に通じた側に数日単位の先行を与えることを知りました。第二に、政治でした。郭は、株式売買益がまったく課税されていない国でそれも賃金と同じように課税されるべきだと論じ、そして負けました。経済の理屈ではなく、立法院が1989年の選挙を控え、新たに生まれた数百万の株主が一つの票田になっていたからです。この税は適用範囲を削られ、二年のうちに放棄されました。郭は1990年6月1日に財政部を去りましたが、彼女が招いたとされた暴落は、彼女とは何の関係もない理由ですでに進行していました。

この循環の全体を台北で投資信託を運営しながら見ていたスティーブン・チャンピオンは、この後退が市場に教えたことを書き留めています。当局は公然と引き下がり、島のあらゆる売買の場が引き出した推論は、当局はまた引き下がるだろうというものでした（Champion, 1998）。

大口と地下金融

台湾のレバレッジは、主に証券会社から来たのではありません。信用取引の資金は1980年以来唯一の免許機関だった復華証券金融公司の一社を通って流れ、この会社は限られた銘柄に対して保守的に貸していました。株式を買うための信用需要は復華が供給する量よりはるかに大きく、その需要は規制の枠外で満たされました。

地下投資会社は月4から6パーセントという広告利率で大衆の預金を集め、株式と土地と互いに注ぎ込みました。最大の鴻源は約940億台湾ドルを集めました。ペーパーカンパニーの格子を通じて新しい払込金で古い預金者に払う、厳密な意味でのポンジ構造です。1989年の銀行法改正は検察にこの部門を取り締まる手段を与え、1990年の相次ぐ取り付けが鴻源を倒したとき、同社は約16万人の投資家に900億台湾ドルを超える債務を負っていました。回収されたのは40億台湾ドルほどです。創業者の沈長聲は懲役7年と300万台湾ドルの罰金を受けました。

その層の上には大戸、すなわち大口の筋が座っていました。売買の薄い銘柄の浮動株を押さえ、噂で値を吊り上げ、個人の需要に売り抜ける仕掛け筋です。チャールズ・キンドルバーガーとロバート・アリバーによる狂乱の記述は、台湾を、信用の膨張が銀行体系の外からもっぱら到来した1980年代後半の事例のなかに置きます。そのため銀行貸出を見ていた監督者の目には、実際よりレバレッジの低い市場が映りました（Kindleberger and Aliber, 2005）。

中央銀行が締める

切り上げを遅らせるために作られた金は引き揚げることもでき、1988年から中華民国中央銀行はその作業に取りかかりました。再割引率は1989年8月までの二度の動きで4.5パーセントから7.75パーセントへ上がり、支払準備率は4パーセントポイント引き上げられ、土地開発と建設と株式購入のための貸出には選択的信用規制がかけられました。台湾の金融政策を扱った楊雅惠のその後の研究は、これを決定的な転換と見ています。そして、その転換がどれほど圧縮されていたかを指摘します。株式の限界的な買い手が月単位の金利で借りていた経済で、政策金利が一年のうちにほぼ倍になったのです（Yang, 2005）。

締め付けは指数を止めませんでした。指数は勢いと、政府が下落を許さないだろうという信念に支えられて、1990年2月までにさらに3割上がりました。締め付けがしたことは、最後の上昇を支えていた資金を、値がまだ上がっているあいだに静かに取り除くことでした。

8か月の下り

崩れは告知なしに来ました。2月10日の引け値から指数は3月を通じて滑り、4月には高値より26パーセント低いところで一日の振幅を広げていました。5月には、それまでの取引所の歴史で最大級の一日の下落率がいくつも出ました。復華からの追加証拠金の請求と地下の貸し手からの返済要求が売りを押し出しましたが、その市場では値幅制限のせいで、今日抜けなければならない売り手がそうできないことがしばしばありました。

1990年8月2日のイラクによるクウェート侵攻は、数週のうちに原油価格を倍にし、持ちこたえる最後の理由を消しました。台湾はエネルギーのほぼ全量を輸入し、輸出業者の利幅は強くなった通貨にすでに押され、戦争はこの下げが技術的な休止だという見方を終わらせました。指数は10月の初めに2,485近辺で底を打ち、その後戻して4,530.16で年を終えました。

起きなかったことも、起きたことと同じだけ重要です。台湾の銀行は一行も破綻しませんでした。国内総生産は1990年も1991年も伸びました。輸出も伸びました。株価が8割下がった会社は、多くの場合、同じ受注残を抱えた同じ会社でした。1987年2月に設立され、まだ上場していなかったTSMCは、暴落の年月を、自らは工場を持たない半導体設計会社のための生産能力を建てることに使いました。損失はほぼすべて、利益の100倍の値で株を買うために借りた家計と、それに資金を出した地下の貸し手に落ちました。

島が残したもの

規制の再建は、崩壊に先立つのではなく後を追いました。専門の資金が個人の振幅を抑えるだろうという考えから、1991年から適格投資家制度によって外国機関が初めてこの市場に直接入りました。信用取引の資金は、監督できるようにするため免許の範囲が広げられました。開示と内部者取引の規則はこの10年を通じて厳しくされ、地下投資会社は訴追によって姿を消しました。

この型は台北だけのものではありません。東京の土地と株式のバブルは台湾より6週早く頂を打ち、8か月ではなく10年をかけて縮みました。クウェートのスーク・アル＝マナークは、監督者が数えない民間の紙でレバレッジが作られるとどうなるかを1982年に示しました。2015年の上海は台湾の組み合わせをほとんど要素ごとに繰り返しました。数千万の新しい個人口座、一部が銀行体系の外から調達された信用、そして上昇を励ましたうえで下落を防ぐことを期待された国家です。1997年にアジア通貨危機が来たとき、台湾は近隣より小さな傷で通り抜けました。借りた債務ではなく、積み上げた準備を抱えていたからです。

1990年2月12日に立てられた記録は、長く残る遺物になりました。台湾株は1997年に10,000の大台を取り戻してまた失い、2000年代を1990年の高値の下で過ごし、2020年7月27日にようやく12,682を超えました。TSMCのストップ高10パーセントの上昇が、30年もちこたえた水準の上へ指数を運んだ日です。その記録を破った会社は、バブルが頂にあったとき3歳でした。