日本の資産バブル：東京がカリフォルニアより高かった時代（1985-1990）

編集者ノート

1980年代の日本の資産バブルは、金融史上最も驚異的なエピソードの一つとして残っています。一国全体が経済の奇跡によって評価の法則が覆されたと確信した事例です。この物語は、世界中の中央銀行が長期的な金融緩和の帰結と格闘し続ける今日、切実な意義を持っています。

奇跡の経済

1980年代初頭までに、日本は近代史上最も目覚ましい経済変革の一つを成し遂げていました。戦争の焦土から、自動車、電子機器、鉄鋼の輸出主導型製造業を原動力に世界第2位の経済大国を築き上げたのです。日本の経営手法; トヨタ生産方式、カイゼン、ジャストインタイム生産; は世界中で研究・模倣されました。アメリカの経営幹部たちは日本の競争力の秘密を理解するため、巡礼のように東京を訪れました。

奇跡の基盤は本物でした。日本の労働者は高い教育を受け、規律正しかったのです。通商産業省（MITI）、主要銀行、産業複合体（系列）の緊密な協力は、四半期決算に縛られた西洋企業には再現できない長期的な戦略計画を可能にしました。家計貯蓄率は15パーセントを超え、投資可能な資本の深いプールを提供していました。そして、戦後期間の大半を通じて維持された割安な円は、日本の輸出企業にグローバル市場での持続的な競争優位をもたらしました。

しかし、日本モデルの成功そのものが、最も壮大な失敗の条件を生み出しました。

プラザ合意とその結果

バブルの触媒は国際的なものでした。1980年代半ばまでに、アメリカは特に日本との間で巨額の貿易赤字を抱えていました。アメリカの製造業者はドル高が自国製品を日本からの輸入品に対して競争力のないものにしていると激しく不満を述べていました。1985年9月22日、アメリカ、日本、西ドイツ、フランス、イギリスの財務大臣がニューヨークのプラザホテルに集まり、ドルを減価させるための協調介入に合意しました; これがプラザ合意です。

合意は誰の予想も上回る成功を収めました。ドルは1985年9月の240円から1987年初頭の150円に下落しました; 日本の輸出部門を脅かす37パーセントの円高でした。日本の製造業者は突然かつ劇的な価格競争力の喪失に直面しました。この現象は円高不況として知られるようになりました。

澄田智総裁率いる日本銀行は積極的な金融緩和で対応しました。公定歩合は1986年1月の5.0パーセントから1987年2月までに2.5パーセントに引き下げられました; 日本の戦後史上最低水準です。日銀はその後2年以上にわたりこの水準を維持しましたが、これは経済のファンダメンタルズが正当化する期間をはるかに超えていました。動機の一部は国際的なものでした：1987年2月のルーブル合意の下で、日本は貿易黒字を削減するために内需を刺激することを約束していたのです。しかし、長期にわたる超低金利は災厄の種を蒔きました。

バブルの膨張

安価な資金は行き先を必要とし、壊滅的な結果を伴って二つの資産クラスに流入しました：株式と不動産です。

日本のベンチマーク株価指数である日経225は、1985年後半の約13,000から上昇を開始しました。1986年末には18,000を突破しました。1987年には10月のブラックマンデーによる世界的暴落にもかかわらず、日経は西洋市場よりはるかに早く回復し、22,000付近で年を終えました。上昇は1988年と1989年に加速しました。1989年12月29日; その10年最後の取引日; に日経225は史上最高値38,957.44に達しました。

この頂点で、東京証券取引所の時価総額は4兆ドルを超え、世界の株式価値の約45パーセントを占めました。日本株はS&P 500の15に対して約60の株価収益率で取引されていました。1987年に部分民営化されたNTT（日本電信電話）は一時世界で最も価値のある企業となり、時価総額は3,000億ドルを超えました; 西ドイツの株式市場全体より大きかったのです。

不動産バブルはさらに極端でした。日本不動産研究所のデータによると、東京都心6区の商業地価は1985年から1989年の間に300パーセント上昇しました Noguchi (1994)。その時代で最も頻繁に引用された統計; 東京中心部の皇居の下の土地がカリフォルニア州全体の不動産より価値があるというもの; は伝説的なものかもしれませんが、評価額の不条理さを捉えていました。ゴルフクラブの会員権は売買され、融資の担保として使用可能で、300万ドルもの高値で取引されました。これらの価格を追跡する実際の金融商品である日経ゴルフ会員権指数が存在していました。

無敵の心理

バブルは日本例外主義という強力な物語によって維持されていました。エズラ・ヴォーゲルの Japan as Number One（1979年）やクライド・プレストウィッツの Trading Places（1988年）などの著書は、日本の経済モデルが西洋の資本主義より根本的に優れていると主張しました。「日本的システム」の概念; 終身雇用、忍耐強い銀行中心の金融、政府と産業の協調を特徴とする; は、単に異なるだけでなく、より優れたものとして提示されました。

日本国内では、この物語はほぼ形而上学的な性格を帯びました。バブル景気という表現は崩壊後まで広く使われませんでした; 好況期には「平成景気」という用語が支配的で、恒久的な新時代を示唆していました。企業経営者は財テクブームについて語りました; 企業が本業よりも金融工学と不動産投機から多くの収益を上げる慣行です。

銀行システムはフィードバックループの中心にありました。日本の銀行は系列パートナーの株式保有を自己資本として使用し、株価の上昇は自動的に融資能力を増大させました。融資の増加は不動産価格を押し上げ、それがさらなる融資の担保となり、その資金がさらなる株式購入に充てられました。この循環は自己強化的でした; 各資産クラスが他方を膨張させる螺旋で、自然な限界がないかのように見えました。

大蔵省の引き締め

日本銀行は危機感を抱き始めました。1989年12月、新たに就任した三重野康総裁; 後に「バブルを潰した男」と形容される人物; は公定歩合を2.5パーセントから3.25パーセントに引き上げました。さらに3回の利上げが矢継ぎ早に続きました：1990年3月に3.75パーセント、8月に5.25パーセント、12月までに6.0パーセント。12か月の間に、日銀は基準金利を2倍以上に引き上げたのです。

同時に、大蔵省は不動産融資に対する直接的な規制を課しました。1990年3月、大蔵省は銀行に対し不動産関連融資の伸び率を融資全体の伸び率以下に抑えるよう行政指導を発出しました。この「総量規制」政策は荒削りでしたが効果的でした; 不動産ブームを支えてきた信用の生命線を断ち切ったのです。

金融引き締めと融資規制の組み合わせは致命的でした。Hoshi and Kashyap (2004)は、政策転換が遅すぎただけでなく急激すぎたと論じています; 日銀は緩和条件を長く維持しすぎた後、あまりにも攻撃的に引き締め、潜在的な軟着陸を暴落に変えてしまったのです。

崩壊

日経225は1989年12月29日にピークを付け、二度と回復しませんでした。下落は1990年1月に緩やかに始まり、春を通じて加速し、秋までには総崩れとなりました。1990年10月1日までに指数は20,222に下落しました; 9か月で48パーセントの下落です。株式市場価値の総損失は2兆ドルを超えました。

不動産価格は非流動性市場の特性として粘着的でしたが、その軌跡は同様に破壊的でした。東京の商業地価は1991年にピークを付けた後、14年間にわたり継続的に下落し、最終的にピークから約80パーセント下落しました。住宅地も同様の道をたどりました。不動産資産の総破壊額は10兆ドル以上と推定されています; 当時の日本のGDPの約2倍に相当する金額です。

バブルの崩壊は銀行システムの脆弱性を露呈させました。日本の銀行は不動産と持ち合い株式を担保とする膨大な融資ポートフォリオを保有しており、その両方が急落していました。不良債権; 銀行には隠蔽するインセンティブがあり、規制当局には認識する意思がほとんどない範疇; が急増しました。「ゾンビ銀行」という用語が金融用語に登場し、技術的には債務超過でありながら暗黙の政府支援で運営を続け、帳簿上の損失認識を回避するために債務超過の借り手（ゾンビ企業）に新規融資を延長する機関を表しました。

失われた10年

続いたのは、多くのバブル後経済が経験する急激な景気後退と回復ではなく、従来の経済的処方箋を無力化する長期停滞でした。日本の経験は後に「失われた10年」と呼ばれるようになりました; 実際には20年あるいは30年にまで及びましたが。

日銀は方向を転換し、積極的に金利を引き下げ、1995年9月までに公定歩合を0.5パーセントに、1999年までに事実上ゼロにしました。何の効果もありませんでした。日本はエコノミストが「流動性の罠」と呼ぶ状態に陥っていたのです; ジョン・メイナード・ケインズが最初に理論化した条件で、金利がゼロに達しているにもかかわらず、家計と企業が支出や投資ではなく債務返済に注力するため、投資と消費が低迷し続ける状態です。Krugman (1998)は、2008年以降の西洋経済にとって先見の明となる画期的な論文で日本の状況を診断しました。

財政刺激策が繰り返し大規模に投入されました。1992年から2000年の間に、日本は総額100兆円を超える10の主要な財政刺激パッケージを実施しました。政府は全国に道路、橋、ダム、公共施設を建設しました。国家債務はGDPの60パーセント（1990年）から100パーセント以上（2000年）に上昇し、さらに増加を続けました。しかし成長は低迷を続けました; 1990年代の年平均はわずか1パーセントで、前の10年の4パーセント平均と比較されました。

デフレーションが定着しました。バブル期に年間約2パーセント上昇していた消費者物価は1990年代後半に下落し始め、約20年間にわたり断続的に下落し続けました。デフレは債務問題を悪化させました; 物価の下落に伴い、債務の実質負担が増加し、借入と支出をさらに抑制しました。日本はデフレの罠の教科書的事例となり、世界中のエコノミストが警鐘の教訓として研究しました; ベン・バーナンキという若い連邦準備制度のエコノミストも含まれており、彼の日本に関する研究は2008年金融危機への対応を形作ることになります。

類似点と教訓

日本の資産バブルは、他の偉大な投機的事件と驚くべき類似点を持っています。1637年のチューリップ・マニアや1720年の南海バブルのように、恒久的変革の物語によって煽られました; この場合、日本が優れた形態の資本主義を発見したという確信でした。ドットコム・バブルのように、緩和的な金融政策と、暴落前に脱出できると判断した洗練された機関投資家の持続不可能な投機への参加意欲によって増幅されました。

しかし、日本の経験は独自の教訓も提供しました。第一に、銀行部門の資産バブルは独特の危険性を持ちます。銀行のバランスシートの崩壊が金融政策の波及経路である信用チャネルを損なうため、従来の刺激策が無効になるからです。第二に、不良債権の認識の遅れは苦痛を長引かせます; ゾンビ銀行の運営継続を許容する日本の寛容政策は、より速い回復を可能にしたかもしれない創造的破壊を阻害しました。第三に、デフレーションは期待と行動に組み込まれると、逆転させることが極めて困難です。

日本の経験はまた、ゼロ金利環境でキャリートレードの力学がいかに発展しうるかを示しました。国内金利がゼロの状況下で、日本の投資家; 特に機関投資家; は円で安価に借入れ、より高い利回りの海外資産に投資し、数十年にわたりグローバルな資本フローに影響を与える大規模な円キャリートレードを形成しました。

おそらく最も冷静な教訓は、余波の純粋な期間の長さです。日経225は1989年12月のピークを2024年2月まで超えることができませんでした; 34年を要した回復です。日本の投資家の一世代全体にとって、株式市場は富を築く手段ではなく損失の源泉でした。「日本シナリオ」という表現は世界中の政策立案者の間で資産バブル崩壊の最悪の結果を意味する略称となりました; そして日本の過ちを繰り返さないという決意は、連邦準備制度から欧州中央銀行に至るまで、数十年にわたり中央銀行の対応を形作ることになります。