メタルゲゼルシャフト：13億ドルを要した石油ヘッジ

1992年にMGリファイニング・アンド・マーケティングと契約したペンシルベニア州の田舎の暖房油販売業者は、国内のどの製油会社も売ってくれなかったものを手に入れました。これから十年間に引き取るすべてのガロンについて、契約した日に決まる固定価格であり、物価連動条項も見直し条項もありません。原油が暴落すれば彼は市場より高い値で買い続ける羽目になります。原油が三倍になれば彼は守られ、契約を破棄して代わりに現金を受け取ることもできました。数千の独立系小売業者、仲買業者、小規模の産業需要家がこの取引のさまざまな型に署名し、1993年9月には、フランクフルトのある金属コングロマリットの米国子会社が、何年も前に決めた価格でガソリン、暖房油、軽油をおよそ1億6000万バレル引き渡すと約束していました。

十五か月後、メタルゲゼルシャフトAGはその約束を覆うために築いたポジションでおよそ13億ドルの損失を計上し、会長は解任され、約120行からなるシンジケートが創業113年の産業グループを破綻させまいと34億マルクの救済策をまとめていました。誰も何も盗んでいません。トレーダーがポジションを隠したわけでもありません。この会社はただ、十年で見れば健全なヘッジでも十か月で人を破産させうると知っただけでした。

トレーディング・ハウスになった金属会社

メタルゲゼルシャフトは1881年にフランクフルトで金属商として設立され、1990年代にはドイツでも大きめの産業グループの一つになっていました。鉱業と製錬、エンジニアリング、プラント建設、化学、貿易金融を抱え、従業員はおよそ2万人、年間売上高は260億マルク前後でした。株主名簿はドイツ資本主義の人名録のようで、ドイツ銀行、ドレスナー銀行、アリアンツ、ダイムラー・ベンツがいずれも株式を持ち、クウェート投資庁が約20％を保有していました。

1989年に44歳で経営執行役会の会長となったハインツ・シンメルブッシュは、グループをトレーディングと金融サービスの方向へ強く押し進めました。彼はニューヨークのMG Corp.を通じて米国の商品事業を拡大し、その中にMGリファイニング・アンド・マーケティングという子会社を置きました。率いたのは、グループが1989年にルイ・ドレフュス・エナジーから招いた米国人石油トレーダー、W・アーサー・ベンソンです。MGRMはキャッスル・エナジー・コーポレーションの株式を半分ほど取得し、キャッスルの製油所と長期の引き取り契約を結んで、日量約10万バレルの現物供給基盤を得ました。

ベンソンの商売の着眼は明快でした。垂直統合された大手と競う独立系販売業者には、数か月を超えて仕入れ値を固定する手段がありません。先物市場の流動性がある部分は十八か月ほどで尽き、十年物の小売燃料契約を書くところはどこにもなかったからです。MGRMがそれを書くことにしました。MGRMが提示した価格は当時の現物価格より数ドル高く、契約によっては1バレル当たり6ドルから8ドルに及んだその差こそが商売でした。

合成貯蔵

十年分の固定価格燃料を売れば、1億6000万バレルの売り持ちが残ります。それを覆う正統な方法は同じ年限の長期先渡を買うことですが、カーブの遠い端にそんな市場はありませんでした。そこでMGRMは、のちにクリストファー・カルプとマートン・ミラーが合成貯蔵と呼ぶことになる手法を採りました。無鉛ガソリンと暖房油の期近ニューヨーク商業取引所先物と、銀行と組んだ店頭エネルギー・スワップを、残る引き渡し義務の全体とほぼ同じ量だけ買い——最大時で約5500万バレル相当の持ち高です——その山全体を毎月繰り越したのです。

遠い期日の義務を期近に積み上げるのは中立的な選択ではありません。買い持ちの繰り越しが利益になるのは、期近が期先より高く取引される逆ざやの局面です。毎月、期限の来る限月を高く売り、次の限月を安く買えるからです。原油は1980年代半ば以降、大多数の月で逆ざやにあり、その繰り越し益はMGRMが見込んだ収益の明示的な一部であって、偶然の副産物ではありませんでした。

ほかに二つの特徴も効きました。固定プログラムの契約では、期近先物の価格が契約価格を上回ると顧客は契約から抜け、まだ引き取っていない数量について差額の半分を受け取れます。柔軟プログラムでは差額の全額が支払われました。カルプとミラー（Culp and Miller, 1995）は、この現金清算オプションこそがバレル対バレルの期近の山を理にかなったものにしていたと論じました。早期解約を引き起こすのは、まさに期近のヘッジを利益にするその価格急騰であり、両者は互いに相殺されるからです。

カーブが反転する

1993年を通じて石油市場は、MGRMの構造が最も耐えにくい二つのことを同時に起こしました。価格が下がり、先渡カーブの形が逆ざやから順ざやへ反転したのです。

1993年11月下旬にウィーンで開かれたOPECの会合は生産枠削減の合意なく散会し、ウェスト・テキサス・インターミディエイトは春のおよそ20ドルに対して12月を1バレル14ドル50セント前後の平均で終えました。その下落の1ドル1ドルが、5500万バレルの先物買い持ちに対する変動証拠金の支払いとして即座に現れました。その向かいには固定価格の先渡帳簿の相殺益があり、原油が1ドル下がるたびに価値を増しました。ただしその利益は顧客が引き取るのに応じて十年かけて少しずつ入り、証拠金の請求は翌朝の電信で届きました。

順ざやはもう一つの、より静かな形で事態を悪くしました。期近が次の限月より安く取引されるようになったため、毎月の繰り越しは安く売って高く買うことを意味し、MGRMは山全体についてその罰金を月ごとに払い続けました。プラスだった持ち越し益が、繰り返される現金コストに変わったのです。

1993年12月には、先物とスワップのポジションからの資金流出は9億ドル近くと報じられました。いくつかの限月で取引所最大の買い持ちを一つの口座が抱えているのを見ていたNYMEXは、証拠金率を引き上げ、MGRMのヘッジャー例外を取り消しました。それは投機ポジション制限を超えることを認めていた仕組みです。例外が外れると最悪の時期にポジションの縮小を強いられ、場にいる他のすべてのトレーダーにMGがどちらへ動かざるをえないかが知れ渡りました。

フランクフルトが帳簿に見たもの

ドイツの会計は資金繰りの問題を支払能力の問題に変えました。商法典の不均等原則により、未実現の損失は予見できた時点で認識しなければならない一方、未実現の利益は実現するまで計上できません。したがって先物の損失は損益計算書に全額が乗りました。その先物を持つ経済的理由そのものであった十年物先渡帳簿の評価益は、まったく現れませんでした。米国基準で開示すればおおむね見合ったヘッジとして示せたはずのポジションが、フランクフルトでは片側だけの穴に見えたのです。

カルプとミラーは「監査人を監査する」と題してリスク誌に載せた論考でこの処理を正面から攻撃し、MGの監査役会は会計上の作り物を見せられ、それを経済的事実であるかのように扱ってしまったと論じました（Culp and Miller, 1995）。

ドイツ銀行のロナルド・シュミッツが議長を務める監査役会は1993年12月半ばに開かれ、正反対の結論に達しました。12月17日、監査役会はシンメルブッシュと最高財務責任者のマインハルト・フォルスターを解任しました。再建の専門家であるカーヨ・ノイキルヒェンが1月に会長として迎えられました。監査役会は米国のポジションを閉じるよう命じました。

手仕舞い

手仕舞いは決定的な行為であり、何が来るか分かっている市場を相手に行われました。MGRMは先物とスワップを売り、そして決定的なことに、その先物が覆うはずだった固定価格の顧客契約の大部分も解約しました。ヘッジの資産側を捨てながら、負債側を価格サイクルの底で確定させたということです。

救済を主導したのはドイツ銀行とドレスナー銀行でした。およそ34億マルク、約19億ドルのその一括策は、株主割当増資とグループの貸出シンジケートによる待機信用枠を組み合わせたものです。ノイキルヒェンはその後の二年で事業を売却し、約7500人分の雇用を削りました。ベンソンは、親会社が承認した戦略の身代わりにされたとしてメタルゲゼルシャフトを10億ドルで訴え、グループは反訴し、この争いは法廷外で和解しました。

原油はMGが売り終えた八週間後の1994年3月に月平均14.68ドルで底を打ち、6月には19ドルを超えました。手仕舞わずに持ち続けていれば、期近の脚は二四半期のうちに損失の大部分を取り戻していたはずです。

経済学者がいまも続けている論争

企業の損失でこれほど論争的な文献を生んだ例はほとんどありません。同じ事実関係が、内部的にはどちらも一貫した二つの読み方を許すからです。

カルプとミラーは、MGRMの計画は筋の通った合成貯蔵戦略であり、追加証拠金の請求を損失と取り違えた監査役会がそれを壊したのだ、株主の金を奪ったのはポジションではなく手仕舞いだったのだと主張しました。アントニオ・メロとジョン・パーソンズは「ヘッジの満期構造は重要である」で応じ（Mello and Parsons, 1995）、バレル対バレルの山は長期の義務を過剰に覆うという技術的な反論を述べました。先渡カーブの遠い端は近い端よりはるかに動かないため、彼らの計算では最小分散ヘッジ比率は1をかなり下回り、その超過分はリスク管理の装いをしたカーブの形への投機だったというのです。フランクリン・エドワーズとマイケル・カンターは、ヘッジ不能なリスクか、拙いヘッジ戦略か、それとも単なる不運かという問いを題に掲げ、資金繰りリスクは実行の失敗ではなくその構造が本来持つヘッジ不能な性質だったと結論しました（Edwards and Canter, 1995）。クレイグ・ピロンは後年の再構成で、そのポジションは純粋なヘッジとして説明するには大きすぎるとし、そこに意図的な投機部分を見いだしました（Pirrong, 1997）。

誰も争っていないのは、その仕組みです。MGRMは先渡帳簿の価格リスクを合わせ、時期のリスクを開け放っていました。正味現在価値で正しいヘッジでも、負ける脚が毎日現金を払い、勝つ脚が十年かけて払うのなら破綻しうるのであり、原油価格の水準をどれだけ正しく読んでも、金の動く時期のずれは直りません。

それが変えたもの

メタルゲゼルシャフトは、同じ教訓をそれぞれ別の通貨で教えた一連の災厄の先頭に立ちました。オレンジ郡のレバレッジをかけたレポ帳簿は1994年12月に、信用損失ではなく担保請求で行き詰まりました。1995年2月のベアリングスの崩壊は、ロンドンの取締役会に見えないポジションに対してシンガポールへ電信送金された証拠金から始まりました。ロングターム・キャピタル・マネジメントは1998年、相対価値についてはおおむね正しく、資金がどれだけ持つかについては致命的に誤った収斂取引を抱えて破綻しました。住友の銅の帳簿も同じ夏にほどけました。いずれも、経済的な持ち高は手に負えるように見え、必要な現金はそうではなかった会社の話です。

リスク管理はこの点をゆっくりと、やがて公式に取り込みました。流動性を織り込んだ指標、バリュー・アット・リスクと並べて使うキャッシュフロー・アット・リスク、そして時価評価ではなく証拠金所要額に対して行うストレステストが、1990年代後半にいずれも標準になりました。会計も追いつきました。米国財務会計基準審議会は1998年にFAS 133を公表し、デリバティブとそれがヘッジする対象を対称的に扱うことを求めました。まさに、MGRMの帳簿がニューヨークでは均衡して見えながらフランクフルトでは破局に見えた、あの非対称です。

メタルゲゼルシャフトは生き延び、1993年にゲゼルシャフト・フュア・エレクトロメタルルギーと、2000年にはケミーと合併してmg technologiesとなり、金属からは完全に手を引きました。シンメルブッシュはその後、自ら特殊金属のグループを築きました。十年契約に署名したペンシルベニアの暖房油販売業者たちは、1994年の冬にたいてい契約を買い取ってもらいました。その価格は彼らに有利で、売り手が支払いを止める必要を最も強く感じていた日に決められたものでした。