J.P. Morganはいかにクレジット・デフォルト・スワップを生んだか、1994年

ボカラトンでの週末

1994年6月、J.P. Morganのスワップ部門から約80名がフロリダ沿岸のボカラトン・リゾート・アンド・クラブへ向かいました。デリバティブ業務を統括していたピーター・ハンコックが、部門の年間行事として定着させていたオフサイト合宿の一つです。その15年後に参加者へ取材してこの週末を描いたジリアン・テットの記述は、ホワイトボードでの議論とプールサイドの酒席が入り混じるいつもの光景を伝えるとともに、その合間に何度も立ち返られた一つの問いを記しています。金利リスクも為替リスクも貸出から切り離して誰かに売ることができるのに、借り手が単に返済できなくなるリスクはなぜそうできないのか、という問いでした（Tett, 2009）。

ボカラトンを去るとき、完成した商品を手にしていた者はいません。この一団がウォール街60番地へ持ち帰ったのは、銀行業で最も古いリスクであり、ほかに選択肢がないためどの銀行も満期まで抱え続けてきた信用リスクを、取引可能な商品に変えられるという確信でした。その確信は4年のうちにクレジット・デフォルト・スワップと合成債務担保証券を生み、無から出発して想定元本62兆ドルにまで膨らんだ末に壊れた市場をつくり出しました。この商品が2008年の崩壊を引き起こしたわけではありませんが、被害がどこに落ちるかを決めたのはこの商品でした。

エクソンという問題

具体的な事例はその秋に訪れました。1994年9月16日、アンカレッジの連邦陪審は、5年前にプリンス・ウィリアム湾で座礁したエクソン・バルディーズ号の事故をめぐり、エクソンに50億ドルの懲罰的損害賠償を評決しました。エクソンは長年の取引銀行であったJ.P. Morganに、その偶発債務に備えた最大48億ドルの信用枠を要請しました。

その地位の顧客の求めをMorganが断ることはほとんどできませんでした。それでもこの与信は会計上ほぼ無価値に近いものでした。1988年のバーゼル合意の下で事業法人向け貸出はリスクウェイト100パーセント、したがって8パーセントの所要資本を課され、数ベーシスポイントの値付けしかされない融資枠に約3億8,400万ドルの自己資本が縛られる計算になったからです。ハンコックのチームは新しい方法を提案しました。取引を断るか資本を食われるかのどちらかを選ぶ代わりに、Morganは融資枠を帳簿に残したまま、第三者に手数料を払ってデフォルトリスクを引き受けてもらうという構想です。当時二十代半ばでクレジットデリバティブのマーケティングを率いていたブライス・マスターズがこの仕組みをロンドンの欧州復興開発銀行（EBRD）へ持ち込み、EBRDは年間プレミアムと引き換えにプロテクションを売ることに同意しました。

この取引が成り立った理由は二つあります。EBRDはエクソンへの既存エクスポージャーを持たず、その信用を無理なく受け入れられました。そしてMorganは、いま自らが抱えるリスクはエクソンではなくEBRDのものだと当局に説明できました。国際開発金融機関のリスクウェイトは100ではなく20パーセントだったのです。融資枠に対応する資本はおよそ5分の1に減りました。株主価値を損なっていたリレーション貸出が価値を生む貸出に変わり、その差をつくったのは前年には存在しなかった一つの契約でした。

バーゼルが高くつかせたもの

規制裁定はクレジット・デフォルト・スワップの副次的効果ではありません。それこそがこの商品の商業的な原動力でした。

バーゼルIは、銀行が薄い資本で競争することを止めるために1988年に書かれ、実際にその目的を鈍い道具で果たしました。リスク区分は四つしかなく、格付AAAの公益事業会社にも経営難の製造業者にも同じように適用されたのです。実質的な経済リスクを実際には減らさずにエクスポージャーを100パーセントの区分から20パーセントの区分へ移せる銀行は、資本をただで手に入れました。クレジットデリバティブは帳簿上それを一行で成し遂げました。米国の規制当局は1996年に出した監督指針でこの手法を事実上追認し、クレジットデリバティブが資本計算上認められる条件を定めました。市場の成長はボカラトンではなく、その追認から始まっています。

BISTROと合成バランスシート

リスクを一件ずつ売る方法は時間がかかりました。1997年12月、ビル・デムチャック率いるチームは、行内でBISTROと呼ばれた広域指数担保信託発行（Broad Index Secured Trust Offering）を立ち上げました。この案件はMorganの帳簿にあった307社、約97億ドルの信用エクスポージャーを参照するものでした。特別目的事業体が約7億ドルの債券をトランシェに分けて売り、最下位のスライスの投資家が最初のデフォルトを吸収し、上位のスライスの投資家はその下にあるすべてによって守られました。

これによりMorganは97億ドルのポートフォリオのリスクを外に出しながら、現金ではその10分の1にも満たない額しか調達しませんでした。その差、すなわち資金調達された債券の上に載るプールの大部分は、損失があまりに遠いため誰も支払いを想定しないスーパーシニア・スワップでヘッジされました。格付会社は分散効果と過去のデフォルト相関を根拠に上位トランシェへ投資適格の格付を与え、この仕組みはただちにウォール街全体へ複製されました。2007年に爆発した住宅ローン参照型の案件を含め、その後10年間のあらゆる合成CDOはあの12月の取引から枝分かれしています。

複製が変えたのは参照プールでした。Morganは自行の事業法人貸出を用い、その内容を熟知し、その後も自ら管理し続けました。後続の組成者は、むしろ相関が高いという理由で選んだ住宅ローン担保証券を束ねてプールを組み、融資書類ではなく格付を読む買い手にそのリスクを売りました。危機が表面化しつつあった時期に国際決済銀行向けに書かれたダレル・ダフィーの評価は、信用リスク移転が原理としては確かに安定化の性質を持つと認めつつ、商品が基盤となる仕組みを追い越してしまったと警告しています。確認書処理の滞留、中央清算の不在、誰が何を保有しているのかの不透明さがそれです（Duffie, 2008）。

規則を書き、規則を外す

借り手がデフォルトしたときに支払う契約には、デフォルトとは何かについての合意された定義が要ります。国際スワップデリバティブ協会（ISDA）は1999年のクレジットデリバティブ定義集でそれを供給し、交渉による債務交換が信用事由に当たるかをめぐってリストラクチャリング条項に争いが生じたため、2003年に大幅な改訂を行いました。標準文書は、個別設計の取り決めを証券に近い何かへと変えました。

規制上の問いは逆の方向で決着しました。商品先物取引委員会（CFTC）委員長ブルックスリー・ボーンは1998年5月、店頭デリバティブに監督が必要かを問うコンセプト・リリースを公表しました。アラン・グリーンスパン、ロバート・ルービン、アーサー・レビットが公然と反対し、議会はその秋にCFTCの措置を凍結し、ボーンは1999年6月に職を去りました。Morganのスワップデスク出身でISDA議長を務めたマーク・ブリッケルは、この数年を通じて、業界自身の文書と担保慣行のほうが法令より優れた規律だと主張し続けました。2000年12月21日に署名された商品先物近代化法は、クレジット・デフォルト・スワップをCFTCとSECの双方の管轄外に置き、参照先の借り手に何のエクスポージャーも持たない当事者が結んだ契約を無効としかねない州の賭博法およびバケットショップ法の適用を排除しました。

この最後の規定は見た目以上に重いものでした。保険は被保険利益を必要としますが、それらの法令から解き放たれたクレジット・デフォルト・スワップは必要としません。誰でも、債券を一度も持ったことのない会社についてプロテクションを買えたのです。これこそが、ヘッジの道具を、ある借り手に係る想定元本残高がその会社の負債の何倍にもなりうる市場へと変えたものでした。

ヘッジからポジションへ

2001年から2007年までおよそ毎年倍増するというのは、ヘッジ手段の成長経路ではありません。その想定元本の大半は、銀行が自ら実行した貸出を外に出す取引ではなく、ディーラーとヘッジファンドが互いを相手に建て、相殺し、また建て直したポジションでした。同じ参照先に対する買いと売りの契約はおおむね打ち消し合うため、グロスの想定元本は実際のエクスポージャーを大きく過大に見せます。ただし契約は相対であり、打ち消し合いは法的な消滅ではなく経済的なものにとどまりましたから、どの取引にも最後まで支払えなければならない相手方が残りました。

公式の見解は好意的でした。2005年5月、シカゴ連邦準備銀行の年次銀行構造コンファレンスで、グリーンスパンは聴衆にこう述べています。「ますます多様化するデリバティブの活用と、それに伴うリスク計測・管理手法の高度化は、わが国の最大手金融機関の強靭性が高まっていることを支える主要な要因である。」ウォーレン・バフェットは2002年のバークシャー・ハサウェイ株主宛書簡で正反対の結論に達し、デリバティブを「それを扱う当事者にとっても経済システムにとっても時限爆弾」であり「金融版の大量破壊兵器」と呼びました。二人は同じ商品について語っており、両者を分けたのは、分散されたリスクは減ったリスクなのかという判断でした。

危機後に証拠を検討したルネ・スタルツは、クレジット・デフォルト・スワップは通俗的な語りにおける悪役でも、公式見解における安定装置でもないと結論づけています。相手方が健全なときにはリスクを効率的に移転し、最大の売り手が支払い能力のない少数の会社だと判明したときには破局的にリスクを集中させた、というのがその評価です（Stulz, 2010）。

カサノの1ドル

一つの会社がその点を証明しました。米保険会社AIGのロンドン拠点部門で、ジョセフ・カサノが率いたAIGフィナンシャル・プロダクツ（AIGFP）は、1998年から他社が組成したCDOのスーパーシニア・トランシェにプロテクションを売り続け、暗黙のAAAを帯びたその証券からおよそ15ベーシスポイントのプレミアムを得ていました。2007年末時点でAIGFPが引き受けた信用プロテクションは想定元本で約5,330億ドルに達し、うち約780億ドルはサブプライム住宅ローンを詰め込んだマルチセクターCDOを参照していました。

資産担保証券市場がすでに凍りつきつつあった2007年8月9日の投資家向け電話会議で、カサノは本人より長く残ることになる総括を述べました。「軽々しく聞こえないことを願いますが、私どもとしては、あれらの取引のいずれかで1ドルでも失うような筋書きを、少しでも理に適う範囲の中で思い描くことすら困難です。」

最終的なデフォルトについて彼の言い分はある程度正しく、雇用主を死に至らしめた仕組みについては完全に誤っていました。AIGの契約には、市場価格とAIG自身の格付に連動した担保差入れの引き金が組み込まれていたのです。2007年から2008年にかけてCDOの時価が下がると、ゴールドマン・サックスをはじめとする相手方は、実際のデフォルトではまだ1セントも失っていないポジションに対して現金を要求し、2008年9月15日の格下げが残りの引き金を引きました。翌日に連邦準備制度が供与した850億ドルの信用枠は、のちに1,820億ドル近くまで拡大されましたが、規制対象の保険子会社は健全に支払能力を保っていた保険会社に対して差し伸べられたものでした。破綻したのは、親会社の格付を担保としてロンドンで書かれたデリバティブの帳簿です。

オークションが明らかにしたこと

2008年9月を通じて広がった恐怖は、リーマン・ブラザーズの破綻がシステムに吸収できない支払いを引き起こすという前提の上にありました。リーマンを参照するグロスの想定元本は4,000億ドル近くに上っていました。2008年10月10日に開かれたオークションは回収率を1ドルあたり8.625セントと定め、相殺ポジションをネットした後に実際に動いた現金は約52億ドルにとどまり、決済不履行もなく完了しました。

言い換えれば、ネッティングは機能しました。それでも金融危機調査委員会の評決は厳しいものでした。店頭デリバティブ、とりわけクレジット・デフォルト・スワップは、担保請求を通じて損失を増幅し、エクスポージャーを少数のディーラーに集中させ、リスクがどこにあるのかをどの規制当局にも見えなくすることによって、危機に「大きく寄与した」というのです（FCIC, 2011）。この商品は同じ月に、決済の試験には合格し、透明性の試験には落ちました。

ビッグバン以後

診断に続いて改革が来ました。2009年4月のISDAビッグバン・プロトコルは、オークション決済をあらゆる契約に組み込み、信用事由を判定する決定委員会を設けました。100および500ベーシスポイントの標準クーポンが個別の値付けに取って代わったことで、ポジションは代替可能になり、したがって清算も可能になりました。ICEクリア・クレジットは2009年3月に指数取引の清算を開始し、2010年7月21日に署名されたドッド・フランク法第7編は、標準化されたスワップに中央清算と取引報告を義務づけました。想定元本残高は10年にわたって減り、国際決済銀行の統計では2019年に10兆ドルを下回りましたが、その減少の多くはポジションの解消ではなくポートフォリオ圧縮によるものです。

個別の事案をめぐる論争は続きました。2012年3月、決定委員会はギリシャの債務交換がリストラクチャリング信用事由に当たると判定して契約を21.5セントで決済し、ユーロ圏の長い政府債務危機に2年間のしかかっていた問いに答えました。2012年にはJ.P. Morgan自身が最高投資責任者部門で約62億ドルを失いました。ブルーノ・イクシルがCDX.NA.IG.9指数で、市場が彼の動きを見通せるほど大きなポジションを積み上げたためです。その9年後、同じ系統の商品が、クレジット・デフォルト・スワップではなくトータル・リターン・スワップではあったものの、相手方以外の誰にもポジションが見えないという同じ問題を抱えて、アルケゴスの破綻を生みました。

その頃J.P. Morganの商品業務を率いていたブライス・マスターズは、2008年に自らの弁護をこう述べています。「私はCDSが誤って描かれてきたと考えています。腕の悪い職人が道具のせいにしがちなのと大差ありません。」研究文献もおおむねその見解の一形態に落ち着いており、クレジット・デフォルト・スワップは価格発見を改善し借入コストを下げた一方で、貸し手が自ら保険をかけた借り手を気にかけなくなる誘因を生んだと整理しています（Augustin et al., 2014）。

二つの主張は同時に成り立ちます。ボカラトンの一団が思い描いた商品と、それが実際に育った市場とは、同じ対象ではなかったからです。ハンコックの部下たちが売ろうとしたのは、自行が審査して実行し、その後も監視し続ける貸出のリスクでした。ところが実際に育ったのは、プロテクションの買い手にしばしば貸出がなく、売り手にしばしば資本がなく、参照先の借り手には何も知らされない市場でした。Morgan自身のチームはその区別を十分に理解していたため、サブプライムの合成商品にはおおむね手を出さず、2008年の残骸から、残骸の一部としてではなくそれを買い集める側として歩み出ました。デムチャックはのちにPNCを率い、カサノは担保請求がすでに押し寄せていた2008年2月にAIGを去り、ついに訴追されることはありませんでした。