Nifty Fifty: Saham Sekali Beli dan Kejatuhan Pasar 1973–74

Pada 11 Januari 1973 S&P 500 ditutup pada 120,24 dan Dow Jones Industrial Average pada 1.051,70, tingkat tertinggi yang pernah dicapai kedua indeks itu. Malam itu Richard Nixon tampil di televisi untuk mengumumkan Tahap III program ekonominya, mencabut sebagian besar pengendalian upah dan harga wajib yang diberlakukan sejak Agustus 1971. Selama empat belas bulan sebelumnya Wall Street membeli saham di atas satu anggapan: inflasi Amerika sudah berhasil dikendalikan secara administratif.

Kedua indeks memerlukan waktu lama untuk kembali ke tingkat itu. S&P baru ditutup di atas 120,24 pada musim panas 1980. Dow baru melewati 1.051,70 pada November 1982, hampir sepuluh tahun kemudian.

Yang jatuh paling dalam selama dua puluh satu bulan berikutnya bukanlah saham-saham spekulatif, melainkan sekitar lima puluh perusahaan besar, menguntungkan, dan dikenal setiap rumah tangga — perusahaan yang selama empat tahun sebelumnya disimpulkan para pengelola dana institusi sebagai satu-satunya saham yang layak dimiliki.

Saham yang Cukup Dibeli Sekali

Tidak pernah ada daftar resmi yang diterbitkan. Sebutan itu muncul dari pers industri sekitar 1972, dan di baliknya beredar dua daftar. Morgan Guaranty Trust, departemen trust bank terbesar di negeri itu, memelihara satu daftar; Kidder Peabody memelihara yang lain. Keduanya banyak bertumpang tindih tanpa benar-benar sama, dan sebagian alasan mengapa perdebatan tentang kinerja kelompok ini tidak pernah tuntas terletak di situ.

Satu per satu, nama-namanya biasa saja: Coca-Cola, IBM, Xerox, General Electric, Procter & Gamble, Eastman Kodak, Johnson & Johnson, McDonald's, Walt Disney, Polaroid, Avon Products, Merck, Pfizer, Philip Morris, Texas Instruments, Sears Roebuck, International Flavors & Fragrances, Schlumberger, Digital Equipment. Bersama-sama mereka merentang dari farmasi, produk konsumen, fotografi, komputasi, hingga jasa ladang minyak. Yang menyatukan mereka adalah rekam jejak pertumbuhan laba yang tidak pernah terputus selama satu dasawarsa atau lebih.

Dari rekam jejak itulah lahir ungkapan yang menandai periode tersebut. Inilah saham satu keputusan: Anda memutuskan untuk membeli, dan keputusan kedua — kapan menjual — dianggap tidak diperlukan. Perusahaan yang melipatgandakan laba lima belas persen setahun tanpa henti pada akhirnya akan tumbuh menyamai harga berapa pun. Menjual berarti membayar pajak keuntungan modal, lalu menghadapi persoalan hendak ditaruh ke mana hasil penjualannya.

Gagasan itu memiliki logika kelembagaan yang masuk akal jika dilihat dari dalam sebuah departemen trust. Bank yang mengelola aset pensiun milik klien korporat bisa diberhentikan karena memegang saham yang meledak. Bank itu tidak mudah diberhentikan karena memegang Coca-Cola. Pemusatan pada nama-nama yang tak tercela adalah transaksi risiko karier sebelum menjadi tesis investasi, dan pada 1972 dana dalam jumlah luar biasa besar sudah melakukan transaksi itu.

Setelah Era Para Penembak

Setiap unsur konsensus itu merupakan reaksi terhadap apa yang datang sebelumnya. Wall Street pada 1960-an adalah milik para pengelola berorientasi kinerja — Gerald Tsai di Manhattan Fund, Fred Carr di Enterprise Fund — yang memperdagangkan konglomerat, perusahaan waralaba, dan emisi baru dengan perputaran tinggi lalu memamerkan angka imbal hasilnya. John Brooks, yang mencatat pasar itu saat berlangsung, melukiskan satu dasawarsa ketika kinerja reksa dana dilaporkan bulanan seperti rata-rata pukulan pemain bisbol dan manajer portofolio menjadi tokoh publik (Brooks, 1973).

Pasar itu berakhir pada pasar beruang 1969–70, yang menurunkan S&P sekitar 36 persen dan melenyapkan beberapa dana go-go sama sekali. Keruntuhan Penn Central Transportation Company pada Juni 1970 membekukan pasar surat berharga komersial dan memaksa Federal Reserve membuka discount window dengan cara yang tidak pernah dipakai sejak 1930-an. Siapa pun yang membeli kertas spekulatif mengalami dua tahun yang buruk.

Investasi pertumbuhan bertahan melewati episode itu dengan bergeser ke kelas atas. Selera terhadap laba majemuk tidak hilang; ia hanya berpindah dari konglomerat lapis kedua ke perusahaan-perusahaan pertumbuhan terbesar dan paling mapan di negeri itu, tempat selera tersebut tampak tidak membawa risiko apa pun. Wartawan keuangan mulai menyebut hasilnya sebagai pasar dua lapis, karena kelima puluh saham itu dan segala sesuatu yang lain sudah berhenti bergerak bersama.

Kelipatan Harga

Menjelang akhir 1972, harga yang melekat pada logika itu sudah mencapai tingkat yang tidak ada presedennya di Amerika selain 1929. Jeremy Siegel, dengan bertumpu pada daftar Morgan Guaranty, menghitung rasio harga terhadap laba rata-rata kelompok ini pada Desember 1972 sebesar 41,9 berbanding 18,9 untuk S&P 500 secara keseluruhan (Siegel, 1998).

Kelipatan sebesar itu memuat klaim yang spesifik dan dapat diperiksa. Pada sembilan puluh kali laba, sebuah perusahaan harus menumbuhkan laba dengan sangat cepat selama sangat lama sebelum uang pembelinya kembali, dan aritmetika itu tidak menyisakan ruang bagi satu pun gangguan. Polaroid pada 94,8 kali dihargai seolah-olah kamera instan SX-70 — diluncurkan Oktober tahun itu seharga 180 dolar dan merugi pada setiap unit — akan menopang perusahaan selama satu generasi.

Dua Puluh Satu Bulan

Tidak ada yang dramatis terjadi pada kuartal pertama 1973. Harga sekadar berhenti naik dan mulai tergerus perlahan, memberi para pemegang saham banyak kesempatan meyakinkan diri bahwa ini hanya jeda.

Di bawah permukaan, tatanan moneter sedang berantakan. Penangguhan konvertibilitas dolar pada Agustus 1971 sempat ditambal Perjanjian Smithsonian, dan tambalan itu gagal. Pada 12 Februari 1973 Departemen Keuangan mendevaluasi dolar untuk kedua kalinya, sebesar sepuluh persen. Menjelang Maret mata uang utama sudah mengambang dan sistem kurs tetap yang dibangun di Bretton Woods praktis lenyap. Pengendalian Tahap III diberlakukan kembali pada Juni sebagai pembekuan enam puluh hari, dan itu bukan kabar yang ingin didengar pasar tentang inflasi yang katanya sudah dikalahkan.

Lalu datanglah guncangan yang tidak tercakup dalam model laba siapa pun. Perang Yom Kippur pada Oktober 1973 dan embargo yang menyusulnya menaikkan harga resmi minyak mentah Arabian Light dari 2,90 dolar per barel menjadi 11,65 dolar pada Januari 1974. Inflasi harga konsumen yang 6,2 persen pada 1973 mencapai 11,0 persen pada 1974. Suku bunga federal funds didorong hingga sekitar 13 persen pada Juli 1974.

Setiap angka itu menyerang kelipatan harga yang tinggi secara langsung. Saham yang dihargai berdasarkan laba dua puluh tahun ke depan adalah aset berdurasi panjang, dan nilai kininya turun lebih jauh daripada saham siklikal ketika tingkat diskonto berlipat dua. Seri panjang Robert Shiller menunjukkan kelipatan laba yang disesuaikan siklus untuk seluruh pasar turun dari sekitar 19 pada awal 1973 menjadi di bawah 9 pada akhir 1974, salah satu penyusutan valuasi paling tajam dalam catatan (Shiller, 2015).

Sebagian sistem keuangan mulai retak pada 1974. Bankhaus Herstatt ditutup regulator Jerman pada sore 26 Juni, meninggalkan mitra transaksi yang sudah membayarkan Deutsche Mark dan menunggu dolar yang tidak pernah datang. Franklin National Bank, bank terbesar kedua puluh di Amerika Serikat, dinyatakan tidak mampu membayar pada 8 Oktober, kegagalan bank terbesar di Amerika sampai saat itu. Nixon sudah mengundurkan diri pada 9 Agustus. Gerald Ford meluncurkan kampanye "Whip Inflation Now" pada 8 Oktober, lima hari setelah pasar sebenarnya sudah mencapai dasar.

S&P 500 ditutup pada 62,28 tanggal 3 Oktober 1974, turun 48,2 persen dari puncak Januari 1973. Titik terendah Dow sendiri datang pada 6 Desember di 577,60, penurunan 45,1 persen. Harga konsumen naik lebih dari seperlima pada rentang yang sama, sehingga kerugian daya beli pemegang saham mendekati 57 persen. Investor Inggris bernasib lebih buruk: FT 30 turun sekitar 73 persen dari puncak 1972 ke titik terendahnya pada 6 Januari 1975.

Apa yang Menimpa Kelima Puluh Saham Itu

Kelompok yang seharusnya menjadi lapisan aman ternyata tidak aman.

Avon menjadi lambang periode itu. Perusahaan kosmetik penjualan pintu ke pintu yang nyaris tanpa pabrik berarti dan mengandalkan ratusan ribu tenaga penjual langsung sempat dinilai lebih tinggi daripada seluruh industri baja Amerika; pada akhir 1974 sahamnya diperdagangkan pada kelipatan satu digit. SX-70 milik Polaroid berfungsi dan laku, tetapi tidak pernah menghasilkan laba yang mendekati tuntutan harga 1972. Paten Xerox atas penyalinan kertas biasa mulai kedaluwarsa, pesaing Jepang berdatangan, dan laju pertumbuhan yang membenarkan 45,8 kali laba diam-diam menjadi laju yang biasa saja.

Uraian Burton Malkiel memakukan penyusutan itu dengan kolom kelipatan kedua: pada 1980 nama-nama yang sama berpindah tangan pada kisaran satu digit tinggi hingga belasan rendah — Avon sekitar 9, McDonald's sekitar 9, Disney sekitar 11, Xerox sekitar 8 (Malkiel, 2019). Laba di sebagian besar perusahaan itu terus tumbuh. Yang runtuh adalah harga yang bersedia dibayar orang untuk laba tersebut.

Perdebatan yang Menyusul

Dua puluh lima tahun kemudian Siegel membuka kembali pertanyaan itu dan menghasilkan jawaban yang tak seorang pun menduganya. Dengan mengambil kelima puluh saham Morgan Guaranty pada harga Desember 1972 dan memegangnya sampai Agustus 1998, ia menemukan portofolio tersebut memberi imbal hasil yang hampir persis sama dengan S&P 500 pada periode yang sama — selisihnya hanya pecahan satu poin persentase. Ia lalu menghitung kelipatan "wajar" bagi tiap saham, yaitu harga yang akan memberikan imbal hasil setara pasar jika sang pembeli memiliki penglihatan sempurna ke depan, dan memperoleh rata-rata kelompok itu sekitar 40,6 berbanding 41,9 yang sebenarnya dibayarkan (Siegel, 1998).

Menurut pembacaan itu Nifty Fifty sama sekali bukan gelembung. Secara agregat harganya ditetapkan dengan benar oleh pasar yang kemudian memerlukan dua puluh lima tahun untuk dibuktikan benar — dan agregat itu menyembunyikan sebaran yang sangat lebar. Philip Morris memberi imbal hasil jauh melampaui apa yang tersirat dalam harga 1972-nya. Polaroid dan Emery Air Freight menghancurkan pemegang sahamnya secara permanen. Membeli kelompoknya bukanlah taruhan yang sama dengan membeli salah satu anggotanya.

Jeff Fesenmaier dan Gary Smith mengulang latihan yang sama pada daftar Kidder Peabody dan sampai pada kesimpulan yang lebih kuat lagi, yakni kelompok itu unggul atas indeks alih-alih setara dengannya (Fesenmaier and Smith, 2002). Bahwa putusannya bergantung pada daftar tak resmi mana yang Anda pakai justru merupakan temuan paling jujur dalam seluruh literatur ini.

Tak satu pun dari semua itu tersedia bagi siapa pun pada 1974, dan seandainya tersedia pun tidak akan menolong. Dana pensiun yang membeli pada 41,9 kali laba memerlukan uangnya jauh sebelum 1998. Komite investasi dibubarkan, manajer diberhentikan, dan mandat dialihkan berdasarkan hasil yang diukur per kuartal.

Apa yang Dibangun dari Puing

Dua lembaga lahir dari periode ini.

Kongres menyediakan yang pertama. Employee Retirement Income Security Act ditandatangani pada 2 September 1974, lima minggu sebelum titik dasar, dan menetapkan standar fidusia bagi wali dana pensiun sehingga pemusatan tanpa diversifikasi pada lima puluh saham menjadi berbahaya secara hukum, bukan sekadar kurang bijak. Undang-undang itu juga menuntut disiplin pendanaan, yang mendorong program pensiun korporat ke arah pengelolaan yang terukur dan dibandingkan dengan tolok ukur.

Yang kedua lebih murah. John Bogle meluncurkan First Index Investment Trust pada Agustus 1976, delapan belas bulan setelah titik dasar, ke sebuah industri yang baru saja mempertunjukkan di depan umum berapa harga pengelolaan aktif yang terpusat. Penjaminan emisi perdananya hanya mengumpulkan 11,3 juta dolar dari target 150 juta dolar, dan pers industri menyebutnya Kebodohan Bogle. Argumen yang akhirnya membuat dana itu tak terhindarkan — bahwa manajer aktif rata-rata tidak bisa mengalahkan indeks setelah dikurangi biaya — sudah diajukan di jurnal akademik selama satu dasawarsa. Peristiwa 1973–74-lah yang membuatnya terasa nyata bagi orang-orang yang menandatangani cek.

Pola itu berulang pada akhir 1990-an, ketika gelembung internet menempelkan kelipatan serupa pada perusahaan dengan riwayat jauh lebih pendek, dan berulang lagi setelah 2020 pada sekelompok saham teknologi besar yang lebih sempit. Pada setiap kesempatan, pembelaan atas harga persis sama dengan yang diajukan para petugas trust Morgan Guaranty pada 1972: bisnisnya tahan lama, pertumbuhannya nyata, karena itu kelipatan harganya tidak penting. Dua dari tiga kali, bisnisnya memang tahan lama dan pertumbuhannya memang nyata.

Polaroid mengajukan kepailitan pada Oktober 2001. Avon dijual kepada Natura & Co pada 2020 seharga sekitar 2 miliar dolar, lebih kecil dalam dolar nominal daripada nilai pasarnya pada 1972. Coca-Cola, yang dibeli pada 46,4 kali laba di puncak dan tidak pernah dijual, membuat pemegangnya kaya.