Souk al-Manakh: Gelembung Cek Mundur $94 Miliar di Kuwait

Pada pekan ketiga Agustus 1982 seorang pedagang saham di Kota Kuwait membawa sehelai cek mundur ke loket bank dan meminta pembayaran. Cek itu kembali tanpa dibayar karena dana tidak mencukupi. Cek kosong adalah hal biasa di mana pun, tetapi yang satu ini ditulis di dalam Souk al-Manakh, pasar saham tidak resmi yang beroperasi di sebuah gedung berpendingin udara yang berdiri di bekas kandang unta, dan cek itu hanyalah satu dari beberapa ribu janji nyaris serupa yang beredar di antara beberapa ribu orang di negeri berpenduduk kurang dari 1,6 juta jiwa. Dalam hitungan hari Kementerian Keuangan memerintahkan agar seluruh cek yang belum diselesaikan didaftarkan dan dititipkan.

Pendaftaran itu memunculkan angka yang belum pernah dijumlahkan siapa pun di Kuwait, termasuk oleh para pedagang yang menandatangani kertas-kertas tersebut: sekitar 26,6 miliar dinar Kuwait dalam bentuk cek mundur, kira-kira 94 miliar dolar Amerika pada kurs hari itu, yang ditulis oleh sekitar 6.000 pedagang. Produk domestik bruto Kuwait tahun itu berada di kisaran 20 miliar dolar. Sebuah pasar yang berjalan di garasi yang dialihfungsikan telah menerbitkan kewajiban pribadi senilai lebih dari empat kali keluaran tahunan negara yang menampungnya, sebagian besar dalam kurun tiga tahun, dengan imbalan saham perusahaan-perusahaan yang dalam banyak kasus hanya memiliki sebuah izin, sehelai kop surat, dan nyaris tidak ada yang lain.

Katup Pelepas yang Dibangun Negara Sendiri

Kuwait pernah sampai di titik ini, dalam skala yang lebih kecil. Perdagangan saham di Kuwait tumbuh secara tidak resmi setelah National Bank of Kuwait memperoleh izin pada 1952 sebagai perseroan pertama di negeri itu, dan pada pertengahan 1970-an sebuah bursa dalam bentuk apa adanya sudah berjalan berkat penerimaan minyak yang berlipat empat setelah embargo 1973. Ledakan pertama itu pecah pada 1976 dan 1977. Pemerintah menanggapinya dengan membeli saham untuk menahan penurunan, menyiapkan dana dukungan sekitar 150 juta dinar, lalu menutup pintu di belakangnya: pencatatan perseroan baru praktis dibekukan, dan bursa resmi dipagari aturan tentang siapa yang boleh tercatat dan sejauh mana harga boleh bergerak.

Uang tidak berhenti mengalir hanya karena bursa berhenti mencatatkan saham. Penerimaan minyak Kuwait naik dari kurang dari 2 miliar dolar pada 1972 menjadi sekitar 18 miliar pada 1980, dan sepersepuluh dari penerimaan setiap tahun sudah dialihkan ke Dana Cadangan untuk Generasi Mendatang, kendaraan negara yang kelak memegang saham di perusahaan sejauh Metallgesellschaft di Frankfurt. Yang dihasilkan aturan pasca-1977 adalah surplus dalam negeri yang nyaris tidak punya tempat resmi untuk mengalir: segelintir saham unggulan yang diatur ketat, tidak ada penerbitan baru, dan penduduk yang sudah terbiasa dengan gagasan bahwa harga saham selalu naik.

Dua guncangan minyak yang mengisi kolam dana itu. Embargo 1973 yang menyusul Perang Yom Kippur mengangkat harga resmi dari $3,29 menjadi $11,58 dalam setahun, dan revolusi Iran mendorongnya ke $36,83 pada 1980. Kajian Jill Crystal tentang tatanan kekuasaan di Kuwait dan Qatar menggambarkan kesepakatan politik yang kemudian mengendap: kelas pedagang dilepaskan dari kekuasaan dengan imbalan bagian dari rente, dan negara menjawab kesulitan kalangan pedagang dengan uang, bukan dengan aturan (Crystal, 1990). Kedua bagian kesepakatan itu akan sama-sama diuji dalam satu dasawarsa.

Perusahaan Teluk dan Bekas Kandang Unta

Sarana yang memungkinkan ledakan kedua bukanlah sebuah efek, melainkan sebuah kategori. Perusahaan yang didirikan di Bahrain, Uni Emirat Arab, dan Oman — dikenal bersama sebagai perusahaan Teluk, kerap dipromosikan dan dimiliki oleh orang Kuwait — tidak dapat dicatatkan di bursa resmi Kuwait. Mereka bisa, dan memang, diperdagangkan di pasar paralel yang tidak terjangkau aturan resmi.

Tempat itu adalah Souk al-Manakh. Namanya melekat pada kawasan, bukan pada suatu lembaga: manakh adalah tempat unta berlutut, dan gedung yang menampung pasar itu berdiri di tanah tempat hewan dahulu diperjualbelikan. Lantai-lantai bawahnya dirancang sebagai tempat parkir. Pada 1981 ruang itu telah dipenuhi jajaran meja, telepon, dan papan tulis, dan perdagangan di dalamnya mengerdilkan pasar resmi yang berjarak tidak jauh. Michael Field, yang menelaah keluarga-keluarga saudagar semenanjung pada periode yang sama, mencatat budaya bisnis Teluk yang di dalamnya reputasi dan nama keluarga masih berfungsi sebagai jaminan dalam transaksi yang tidak akan dibukukan bank Barat mana pun tanpa dokumen (Field, 1984).

Pasokan bersifat lentur dengan cara yang tidak pernah dimiliki pasar resmi. Sebuah perusahaan Teluk dapat didirikan di negara tetangga dengan cepat dan murah, lalu sahamnya dibawa ke Manakh tanpa kewajiban prospektus, tanpa rezim keterbukaan, dan tanpa uji berarti mengenai apakah usahanya benar-benar ada. Promosi perusahaan cangkang semacam itu bukan temuan Teluk — ledakan nikel Poseidon di Australia pada 1969 juga berjalan di atas izin eksplorasi atas lahan yang belum pernah dibor siapa pun. Bedanya, Manakh menambahkan mekanisme penyelesaian yang menghapus kendala terakhir atas berapa banyak yang bisa dibeli.

Cek sebagai Instrumen Kredit

Di pasar yang normal, daya ungkit dijatah oleh pemberi pinjaman yang menilai peminjamnya. Di Manakh, tidak ada apa pun yang menjatahnya.

Pembeli yang menginginkan saham tetapi tidak punya uang tunai menulis cek bertanggal enam atau dua belas bulan ke depan, dan membayar penundaan itu dengan premi di atas harga tunai. Preminya tinggi — tingkat jauh di atas 50 persen setahun adalah hal lumrah, dan pada sebagian kertas tercatat angka setara 100 persen atau lebih per tahun. Tidak ada bank di antara para pihak, tidak ada margin yang disetor, dan tidak ada lembaga kliring yang menyaling-hapuskan apa pun. Penjual menerima cek itu sebagai aset dan kerap mengendosemenkannya lebih jauh untuk membeli saham bagi dirinya sendiri, sehingga tanda tangan yang sama berpindah melalui beberapa tangan.

Dua akibat menyusul secara mekanis. Pertama, kemampuan seorang pedagang untuk membeli hanya dibatasi oleh kesediaan pedagang lain menerima tanda tangannya, dan di pasar yang menanjak batas itu nyaris tidak ada. Kedua, setiap peserta sekaligus menjadi kreditor dan debitor pada rantai yang ujungnya tidak dapat ia lihat, sehingga satu gagal bayar saja tidak akan tinggal setempat. Charles Kindleberger dan Robert Aliber menempatkan Manakh dalam urutan baku — pergeseran, perluasan kredit, euforia, kesulitan, keengganan — dan mencatat bahwa perluasan kredit di sini diproduksi secara privat, lahir di dalam pasar itu sendiri alih-alih diberikan kepadanya oleh perbankan (Kindleberger and Aliber, 2005).

Catatan Fida Darwiche, yang ditulis dari dokumen Kuwait dalam empat tahun setelah keruntuhan, menunjukkan sejauh mana hal ini berjalan: harga sejumlah perusahaan Teluk mencapai kelipatan nilai buku yang tidak berhubungan dengan laba mana pun yang pernah mereka laporkan, dan premi berjangka itu sendiri menjadi obyek perdagangan, dihargai lebih tinggi daripada saham yang secara nominal dibiayainya (Darwiche, 1986). Menjelang musim panas 1982 kapitalisasi yang diklaim untuk pasar paralel menempatkan Kuwait, di atas kertas, di antara pasar saham terbesar dunia — klaim sejenis dengan yang dilontarkan tentang Tokyo pada puncak gelembung aset Jepang, dan bertumpu pada harga yang hanya menyangkut sebagian kecil saham yang benar-benar berpindah tangan.

Angka yang Dimunculkan Pendaftaran

Perintah agar setiap cek mundur dititipkan dan didaftarkan adalah saat ketika pasar mengetahui apa yang telah diperbuatnya.

Posisi Jassim al-Mutawa adalah rincian yang bertahan di setiap catatan kemudian, dan ia bertahan karena hampir menjadi olok-olok atas dirinya sendiri: seorang pegawai muda di kantor paspor membubuhkan namanya pada kewajiban sekitar 14 miliar dolar. Ia tidak memiliki harta yang mendekati angka itu dan tidak pernah berpura-pura memilikinya. Tanda tangannya beredar karena diterima orang, dan diterima orang karena ia beredar. Delapan pedagang, termasuk al-Mutawa, menyumbang sebagian besar dari total tersebut.

Bank-bank Kuwait tidak menulis cek-cek itu, tetapi mereka memberi pinjaman dengan jaminan saham yang harganya ditetapkan oleh cek-cek tersebut, dan mereka memegang simpanan para pedagang yang kekayaan bersihnya baru saja terbukti negatif. Ketika Bank Sentral Kuwait memeriksa sistem itu, penilaian yang muncul dan terus diulang sejak itu adalah bahwa setiap bank umum di negeri tersebut, selain National Bank of Kuwait, secara teknis sudah bangkrut. Negara tidak membiarkan satu pun dari mereka jatuh.

Menyelesaikan Jumlah yang Tidak Pernah Ada

Kesulitan pemerintah bersifat aritmetis sebelum menjadi soal hukum. Tagihan 94 miliar dolar tidak mungkin dipenuhi pada nilai nominal oleh negara yang berpenghasilan di bawah 20 miliar setahun, dan menegakkannya berarti memindahkan seluruh kekayaan swasta Kuwait kepada segelintir kreditor yang mereka sendiri bangkrut terhadap pihak lain.

Tanggapan Kuwait adalah mengurai rantai itu alih-alih menegakkannya. Sebuah perusahaan kliring didirikan pada Agustus 1982 untuk mendaftar, menyaling-hapuskan, dan menyelesaikan kertas-kertas tersebut. Panel arbitrase khusus dibentuk untuk memutus klaim, dan asas yang mereka terapkan memangkas total itu dengan tajam: premi berjangka yang melekat pada setiap cek diperlakukan sebagai kelebihan spekulatif, bukan utang yang dapat ditagih, sehingga klaim dikecilkan ke arah nilai tunai saham yang mendasarinya. Sebuah dana beberapa ratus juta dinar disiapkan untuk membeli saham dari investor kecil pada harga yang ditopang, mendahulukan pemegang terkecil di atas para pedagang. Kerugian dialokasikan secara administratif, oleh negara yang bertindak sebagai satu-satunya pihak yang masih mampu membayar di ruangan itu.

Abdlatif al-Hamad, Menteri Keuangan dan Perencanaan yang sepanjang masa ledakan memperingatkan tentangnya, meninggalkan jabatan pada 1983. Majelis Nasional mendesak pertanggungjawaban tentang siapa yang ditolong dan dengan syarat apa, sebuah garis pertanyaan yang menyebut nama keluarga-keluarga terpandang dan tidak membuat dewan itu disukai pemerintah; majelis dibubarkan pada 1986. Penuntutan menyusul bagi para pedagang terbesar, dan pada tahun yang sama bursa resmi dibangun kembali lewat dekret Amir, lengkap dengan lantai perdagangan tersendiri, komite pencatatan, dan struktur pengawasan yang justru ingin dihindari oleh pasar paralel.

Yang tidak dapat dilakukan negara adalah memulihkan neraca yang ada di bawahnya. Keruntuhan minyak 1986, yang memangkas harga rata-rata tahunan menjadi separuh dalam satu tahun, datang ketika bank-bank Kuwait masih memikul kredit dari era Manakh, dan program Difficult Credit Facilities memindahkan sebagian besar portofolio itu ke pembukuan pemerintah. Undang-undang penyelesaiannya masih disusun dan disusun ulang ketika baja lapis Irak melintasi perbatasan pada Agustus 1990.

Apa yang Sebenarnya Ditunjukkan Manakh

Cek mundur bukanlah barang eksotis. Ia adalah instrumen paling biasa yang tersedia di Kuwait, dan justru itulah intinya: pasar tidak memerlukan derivatif untuk menumpuk daya ungkit empat kali PDB, cukup sehelai surat utang yang disepakati semua orang untuk diperlakukan sebagai uang dan tidak wajib didaftarkan oleh siapa pun. Kontrak tulip pada 1637 dan cicilan penyertaan yang menopang South Sea Company pada 1720 bekerja dengan cara yang sama — janji membayar kelak, diendosemenkan terus, beredar lebih cepat daripada kemampuan siapa pun menghitungnya.

Pelajaran regulasinya lebih tajam, dan ia ditujukan kepada otoritas alih-alih kepada para spekulan. Aturan Kuwait pasca-1977 tidak mengurangi selera terhadap saham. Aturan itu memindahkannya, dari tempat yang dapat dilihat bank sentral ke tempat yang tidak dapat dilihatnya, lalu membiarkannya di sana selama lima tahun sementara harga minyak mengerjakan sisanya. Setiap unsur yang dipasang pada pasar resmi setelah 1977 — keterbukaan, standar pencatatan, batas gerak harga — ada di dalam negeri itu dan tidak ada di tempat perdagangan sesungguhnya berlangsung.

Satu angka menancapkan peristiwa ini dalam literatur, dan angka itu bukan 94 miliar dolar. Angka itu adalah 14 miliar yang melekat pada seorang juru tulis di kantor paspor, yang berdiri sebagai gambaran paling jernih yang pernah tercatat tentang berapa nilai sebuah tanda tangan di pasar yang sudah berhenti bertanya. Kertas yang memuat nama itu masih diperkarakan di ruang-ruang sidang Kuwait delapan tahun kemudian, ketika tembakan mulai terdengar.