Gelembung Bitcoin 2017: Dari $1.000 ke $19.783 dan Kembali Jatuh

Antrean Sampai ke Pintu di Chicago

Tak lama setelah pukul lima sore pada 10 Desember 2017, para trader di lantai Chicago Board Options Exchange (CBOE) menyaksikan sebuah produk yang sebulan sebelumnya belum ada diperdagangkan untuk pertama kalinya. Kontrak berjangka bitcoin dengan kode XBT dibuka pada $15.460, lebih dari 5.000 dolar di atas batas harga milik bursa itu sendiri, dan sistem perdagangan CBOE berhenti dua kali dalam setengah jam pertama karena circuit breaker terpicu di kedua arah. Minat ritel telah tumbuh begitu kuat pada pekan-pekan sebelumnya sehingga Coinbase, yang saat itu menjadi bursa kripto terbesar di AS, menambahkan sekitar 100.000 akun baru per hari sepanjang November dan memperingatkan pelanggan bahwa server mereka mungkin tidak mampu mengimbangi laju pendaftaran. Sepekan kemudian, pada 17 Desember, CoinDesk Bitcoin Price Index menyentuh $19.783, setelah memulai tahun itu di angka $998. Aset yang dua belas bulan sebelumnya nilainya lebih rendah dari harga satu roda sepeda kini bernilai lebih dari sebuah mobil bekas, dan sebagian besar pembelinya belum pernah memiliki sekuritas dalam bentuk apa pun sebelumnya.

Yang terjadi setelahnya adalah salah satu keruntuhan gelembung tercepat dalam sejarah keuangan modern, berlangsung hampir sepenuhnya di luar struktur regulasi yang dibangun untuk setiap euforia sebelumnya yang pernah diulas oleh publikasi ini. Tidak ada bursa sentral, tidak ada kustodian resmi tunggal, dan — sampai CBOE dan CME meluncurkan kontrak berjangka pada Desember itu — tidak ada tempat bagi investor profesional untuk mengambil posisi bearish dalam skala berapa pun. Gelembung mata uang kripto 2017 menguji apakah pasar yang tidak memiliki satu pun dari infrastruktur gelembung dot-com atau gelembung aset Jepang — tanpa laba, tanpa dividen, tanpa regulator sebagai jalur pertama — tetap bisa mengikuti alur yang sama dari euforia menuju keruntuhan. Ternyata bisa, dan catatan rinci tentang bagaimana persisnya hal itu terjadi menunjukkan seperti apa wujud sebuah gelembung ketika teknologi menghilangkan sebagian besar gesekan yang biasanya memperlambat lajunya.

Pembentukan yang Lambat, 2009 hingga 2016

Bitcoin telah diperdagangkan secara publik sejak 2010, ketika seorang programmer asal Florida bernama Laszlo Hanyecz membayar 10.000 bitcoin untuk dua loyang pizza, sebuah transaksi yang hingga kini masih dikutip sejarawan kripto sebagai penggunaan komersial pertama mata uang tersebut. Harganya bergerak dari pecahan sen menjadi sekitar $1.100 pada akhir 2013, didorong sebagian oleh permintaan investor Tiongkok yang berupaya mengakali kendali modal, lalu ambruk setelah bursa Mt. Gox yang berbasis di Tokyo menghentikan penarikan dana pada Februari 2014 dan kemudian mengungkap hilangnya sekitar 850.000 bitcoin akibat pencurian. Mata uang ini menghabiskan sebagian besar tahun 2015 diperdagangkan di bawah $300, dianggap sepele oleh dunia keuangan arus utama sebagai keingintahuan bagi kaum libertarian dan pedagang dark web.

Dua peristiwa struktural menyiapkan panggung untuk siklus berikutnya. Undang-Undang Jasa Pembayaran Jepang, yang diamendemen pada 2016 dan berlaku sejak April 2017, secara resmi mengakui bitcoin sebagai alat pembayaran yang sah dan menempatkan bursa di bawah perizinan Badan Jasa Keuangan — contoh langka regulator negara G7 yang melegitimasi kelas aset ini alih-alih membatasinya. Halving ketiga bitcoin, pada 9 Juli 2016, memangkas imbalan blok yang dibayarkan kepada penambang dari 25 menjadi 12,5 bitcoin, sebuah pengurangan pasokan yang telah diprogram sebelumnya dan yang menurut siklus-siklus sebelumnya cenderung mendahului kenaikan harga. Harga naik dari sekitar $450 pada awal 2016 menjadi $998 pada 1 Januari 2017, kenaikan yang bahkan sebelum tahun yang biasa dikaitkan dengan gelembung ini benar-benar dimulai, sudah melampaui sebagian besar kelas aset konvensional.

Musim Panas ICO dan Serbuan Investor Ritel

Ciri khas yang mendefinisikan booming 2017 bukanlah bitcoin itu sendiri, melainkan penawaran koin perdana (ICO) — sebuah mekanisme penggalangan dana di mana sebuah perusahaan menerbitkan token miliknya sendiri di blockchain Ethereum untuk ditukar dengan mata uang kripto yang sudah ada, biasanya tanpa mendaftarkan penjualan tersebut sebagai penawaran sekuritas di yurisdiksi mana pun. ICO menghimpun sekitar $250 juta secara global pada paruh pertama 2017, dan seiring meningkatnya partisipasi ritel, jumlah tersebut mendekati $5,6 miliar untuk sepanjang tahun, menurut catatan yang dihimpun lembaga riset CoinSchedule. Beberapa penggalangan dana hanya butuh hitungan menit: Basic Attention Token milik peramban Brave terjual $35 juta dalam dua puluh empat detik pada Mei 2017, dan token Kin milik aplikasi pesan Kik menghimpun $98 juta pada September tahun itu meskipun perusahaannya belum pernah mencetak laba sepanjang satu dekade operasinya.

Perilaku investor ritel mencerminkan, dan di beberapa titik bahkan melampaui, budaya day-trading era dot-com. Perusahaan-perusahaan yang tidak berhubungan dengan teknologi blockchain mengganti nama mereka untuk menangkap euforia ini: produsen minuman Long Island Iced Tea Corp berganti nama menjadi Long Blockchain Corp pada 21 Desember 2017 dan sahamnya melonjak hingga 289 persen dalam sehari meskipun tidak mengungkapkan bisnis blockchain yang sesungguhnya — langkah yang kemudian dikutip SEC ketika mencabut pencatatan perusahaan itu pada 2021 karena mengajukan pernyataan palsu dan menyesatkan. Bursa-bursa Korea Selatan memperdagangkan bitcoin dengan premi yang terus-menerus di atas harga global — yang disebut kimchi premium sempat mencapai 40 hingga 50 persen pada beberapa titik di Desember 2017 — mencerminkan kendali modal yang mengurung permintaan berdenominasi won di dalam bursa domestik (Corbet, 2018). Kepala eksekutif JPMorgan, Jamie Dimon, mengatakan kepada sebuah konferensi investor pada 12 September 2017 bahwa bitcoin "adalah penipuan" dan "lebih buruk dari umbi tulip", sebuah komentar yang menghiasi berita selama berminggu-minggu namun sama sekali tidak memperlambat reli yang mengikutinya.

Kajian akademis yang terbit selama dan setelah reli ini mengidentifikasi ciri spekulatif yang sama seperti yang terlihat pada gelembung-gelembung sebelumnya: perdagangan momentum harga oleh investor dengan basis fundamental yang terbatas untuk valuasi, herding yang diperkuat oleh antusiasme media sosial dan forum daring, serta lingkaran umpan balik antara liputan media dan pertumbuhan akun baru (Cheah and Fry, 2015). Sebuah studi yang kemudian banyak dikutip menetapkan fase paling eksplosif dari reli 2017 pada rentang sekitar enam minggu antara awal November hingga pertengahan Desember, menggunakan uji statistik perilaku harga eksplosif yang aslinya dikembangkan untuk mengidentifikasi gelembung ekuitas dan properti (Corbet, 2018).

Kontrak Berjangka, Fork, dan Puncak

Dua peristiwa pada kuartal terakhir 2017 mengubah struktur pasar tepat ketika harga mencapai level tertingginya. Pada 1 Agustus, perselisihan sengit antara pengembang dan penambang mengenai cara memperbesar kapasitas transaksi bitcoin menghasilkan hard fork, memecah jaringan dan menciptakan Bitcoin Cash sebagai aset terpisah — perpecahan chain besar kedua tahun itu setelah perpecahan yang lebih kecil pada Maret, sekaligus pengingat bahwa "bitcoin" yang dibeli investor ritel sendiri adalah protokol yang masih diperdebatkan dan terus berevolusi. Kemudian pada Desember, CBOE dan CME Group masing-masing meluncurkan kontrak berjangka bitcoin dengan penyelesaian tunai, memberi investor institusional untuk pertama kalinya sarana yang diregulasi untuk melakukan short selling terhadap aset ini. Kontrak CME diluncurkan pada 18 Desember, sehari setelah puncak sepanjang masa bitcoin menurut CoinDesk di $19.783.

Apakah peluncuran kontrak berjangka menyebabkan puncak itu atau sekadar bertepatan dengannya masih diperdebatkan di kalangan peneliti, tetapi waktunya cukup mencolok hingga menjadi titik acuan standar dalam kajian akademis selanjutnya tentang episode ini (Corbet, 2018). Yang tidak diperdebatkan adalah komposisi tahap akhir reli ini. Volume perdagangan di bursa Korea Selatan Bithumb dan Upbit, serta di platform-platform Asia Tenggara yang lebih kecil dengan verifikasi identitas minimal, naik tajam dibandingkan volume di bursa AS yang diregulasi sepanjang November dan Desember — sejalan dengan pasar yang semakin didominasi oleh dana ritel yang minim pengalaman dan mengejar grafik yang menanjak vertikal, alih-alih oleh modal yang berpengetahuan mengevaluasi sebuah tesis.

Keruntuhan dan Crypto Winter

Penurunan yang mengikuti sangatlah tajam bahkan menurut standar sejarah aset ini sendiri. Dari puncak 17 Desember, bitcoin turun 32 persen dalam lima hari, lalu terus melorot sepanjang paruh pertama 2018 seiring tekanan regulasi yang menumpuk di berbagai front secara bersamaan. Komisi Jasa Keuangan Korea Selatan mengumumkan rencana pada Januari 2018 untuk melarang akun perdagangan mata uang kripto anonim, sebuah langkah yang dibaca pasar sebagai pertanda larangan bursa secara total meskipun larangan itu tidak pernah terwujud. Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC), di bawah ketua Jay Clayton, mengeluarkan pernyataan resmi pada 11 Desember 2017 yang memperingatkan bahwa "sekadar menyebut sebuah token sebagai token 'utilitas', atau menyusunnya untuk memberikan semacam utilitas, tidak mencegah token tersebut dianggap sebagai sekuritas", melanjutkan Laporan DAO Juli 2017 milik lembaga itu sebelumnya, yang telah menyimpulkan bahwa token yang dijual dalam ICO proyek tersebut pada 2016 memenuhi syarat sebagai sekuritas yang tidak terdaftar (SEC, 2017).

Penegakan hukum berlanjut sepanjang 2018: SEC mengajukan dakwaan penipuan terhadap para pendiri dua ICO, PlexCoin dan AriseBank, dalam rentang beberapa minggu pada Januari, dan pada akhir tahun telah membuka penyelidikan yang menyentuh puluhan penerbit token. Volume perdagangan di sekitar 1.600 token yang dilacak CoinMarketCap turun lebih dari separuh antara Januari dan Desember 2018, dan total kapitalisasi pasar mata uang kripto, yang sempat melampaui $800 miliar pada Januari, ditutup pada akhir tahun di sekitar $130 miliar. Warren Buffett, ketika ditanya soal bitcoin dalam rapat tahunan Berkshire Hathaway pada 5 Mei 2018, menyebutnya "mungkin racun tikus kuadrat", memperpanjang tema skeptisisme yang terus berlanjut dari dunia keuangan mapan yang nyaris tidak berpengaruh dalam meredam reli maupun melunakkan dampak keruntuhannya.

Sekumpulan penelitian selanjutnya meneliti apakah reli 2017 itu sendiri sebagian direkayasa. Griffin dan Shams (2020), yang menganalisis data transaksi blockchain, menemukan bahwa pembelian bitcoin menggunakan Tether — stablecoin yang dipatok pada dolar dan cadangannya tidak pernah diaudit secara independen selama periode yang diteliti — diikuti oleh kenaikan harga yang signifikan secara statistik, sebuah pola yang sejalan dengan dugaan bahwa token itu digunakan untuk menopang harga selama periode tekanan pasar — sebuah temuan yang dibantah penerbit Tether, namun yang kemudian membingkai ulang cara para ekonom memahami mekanisme reli tersebut. Liu dan Tsyvinski (2021), yang meneliti imbal hasil mata uang kripto secara lebih luas, menemukan bahwa imbal hasil tersebut secara dominan digerakkan oleh perhatian dan momentum investor, bukan oleh eksposur terhadap faktor risiko makroekonomi atau ekuitas konvensional — hasil yang sejalan dengan pasar yang bergerak hampir sepenuhnya karena sentimen.

Warisan yang Ditinggalkan Episode Ini

Berbeda dengan jalur kereta api yang dibiayai spekulasi era Victoria atau jaringan serat optik yang digelar pada tahun-tahun dot-com, siklus 2017 relatif hanya meninggalkan sedikit infrastruktur fisik yang bertahan lama. Yang ditinggalkannya justru struktur pasar dan preseden regulasi. Kontrak berjangka bitcoin CME, yang oleh sebagian pengamat dianggap sebagai penyebab langsung keruntuhan, bertahan melewati crypto winter dan menjadi fondasi bagi pasar derivatif yang diregulasi yang digunakan investor institusional di setiap siklus berikutnya. Tindakan penegakan hukum ICO oleh SEC, meski masing-masing tergolong kecil, menetapkan teori hukum — bahwa token yang dijual untuk mendanai usaha bersama dengan harapan memperoleh keuntungan dari upaya pihak lain memenuhi uji Howey yang telah berusia puluhan tahun sebagai sekuritas — yang membentuk hampir setiap sengketa regulasi kripto di AS selama setengah dekade berikutnya.

Perbandingan dengan Gelembung South Sea lebih dekat dari segi mekanisme dibandingkan perbandingan dengan episode abad kedua puluh mana pun: keduanya melibatkan aset tanpa arus kas sebagai jangkar valuasi, gelombang skema tiruan yang membonceng euforia utama, dan publik ritel yang masuk mendekati puncak melalui saluran — daftar langganan kedai kopi pada 1720, aplikasi perdagangan seluler pada 2017 — yang baru saja terbuka bagi kalangan nonspesialis. Perbandingan dengan tulip mania lebih sering diucapkan daripada benar-benar pantas; kontrak berjangka umbi di Belanda abad ketujuh belas diperdagangkan dalam pasar yang cukup kecil sehingga keruntuhannya tidak menimbulkan konsekuensi sistemik apa pun, sementara total pasar potensial mata uang kripto pada Desember 2017 telah tumbuh cukup besar untuk menarik CME, SEC, dan Bank of Korea untuk terlibat langsung dalam hitungan minggu setelah puncaknya.

Bitcoin sendiri tidak lenyap seperti Pets.com atau sebagian besar token ICO 2017. Ia menghabiskan sebagian besar 2018 dan 2019 bergerak dalam rentang antara $3.200 dan $13.000, lalu memasuki siklus kedua yang lebih besar pada 2020 dan 2021 yang dibangun di atas basis investor yang berbeda — bendahara korporat, dana yang diperdagangkan di bursa berbasis kontrak berjangka, dan alokator institusional yang sebelumnya hanya menyaksikan episode 2017 dari pinggir lapangan. Aset yang disebut Jamie Dimon lebih buruk dari umbi tulip pada September 2017 itu, pada saat regulator selesai menyusun aturan yang dibutuhkan akibat keruntuhan tersebut, sudah dikustodikan oleh beberapa bank yang eksekutifnya dulu meremehkannya.