Gelembung Aset Jepang: Ketika Tokyo Lebih Mahal dari California (1985-1990)

Catatan Editor

Gelembung aset Jepang pada 1980-an tetap menjadi salah satu episode paling luar biasa dalam sejarah keuangan; sebuah kasus di mana seluruh bangsa meyakinkan dirinya bahwa keajaiban ekonominya telah mencabut hukum-hukum penilaian. Kisah ini memiliki relevansi mendesak saat ini, ketika bank-bank sentral di seluruh dunia terus bergulat dengan konsekuensi akomodasi moneter yang berkepanjangan.

Ekonomi Keajaiban

Pada awal 1980-an, Jepang telah menyelesaikan salah satu transformasi ekonomi paling luar biasa dalam sejarah modern. Dari puing-puing perang, negara ini membangun dirinya menjadi ekonomi terbesar kedua di dunia, didorong oleh manufaktur berorientasi ekspor di bidang otomotif, elektronik, dan baja. Teknik manajemen Jepang; Sistem Produksi Toyota, kaizen, manufaktur just-in-time; dipelajari dan ditiru di seluruh dunia. Para eksekutif Amerika melakukan perjalanan ke Tokyo bagaikan ziarah, berusaha memahami rahasia daya saing Jepang.

Fondasi keajaiban ini nyata. Pekerja Jepang berpendidikan tinggi dan disiplin. Koordinasi erat antara Kementerian Perdagangan Internasional dan Industri (MITI), bank-bank besar, dan konglomerat industri (keiretsu) memungkinkan perencanaan strategis jangka panjang yang tidak dapat ditiru oleh perusahaan Barat yang terikat pada pendapatan kuartalan. Tingkat tabungan rumah tangga melebihi 15 persen, menyediakan kumpulan modal investasi yang dalam. Dan yen yang undervalued, yang dipertahankan selama sebagian besar periode pascaperang, memberikan keunggulan kompetitif yang berkelanjutan bagi eksportir Jepang di pasar global.

Namun keberhasilan model Jepang itu sendiri menciptakan kondisi untuk kegagalannya yang paling spektakuler.

Plaza Accord dan Konsekuensinya

Katalis gelembung ini bersifat internasional. Pada pertengahan 1980-an, Amerika Serikat mengalami defisit perdagangan yang sangat besar, terutama dengan Jepang. Produsen Amerika mengeluh dengan keras bahwa dolar yang kuat membuat produk mereka tidak kompetitif dibandingkan impor Jepang. Pada 22 September 1985, menteri keuangan dari Amerika Serikat, Jepang, Jerman Barat, Prancis, dan Inggris bertemu di Plaza Hotel di New York dan sepakat untuk mengoordinasikan intervensi guna mendepresiasi dolar; sebuah peristiwa yang dikenal sebagai Plaza Accord.

Kesepakatan tersebut berhasil melampaui ekspektasi siapa pun. Dolar turun dari 240 yen pada September 1985 menjadi 150 yen pada awal 1987; apresiasi yen sebesar 37 persen yang mengancam sektor ekspor Jepang. Produsen Jepang menghadapi kehilangan daya saing harga yang mendadak dan dramatis. Fenomena ini dikenal sebagai endaka fukyo; "resesi yen kuat."

Bank of Japan, dipimpin oleh Gubernur Satoshi Sumita, merespons dengan pelonggaran moneter agresif. Suku bunga diskonto resmi dipangkas dari 5,0 persen pada Januari 1986 menjadi 2,5 persen pada Februari 1987; level terendah dalam sejarah pascaperang Jepang. BOJ kemudian mempertahankan suku bunga pada level ini selama lebih dari dua tahun, jauh lebih lama dari yang dibenarkan oleh fundamental ekonomi. Motivasinya sebagian bersifat internasional: berdasarkan Louvre Accord Februari 1987, Jepang berkomitmen untuk merangsang permintaan domestik guna mengurangi surplus perdagangannya. Namun periode suku bunga ultra-rendah yang berkepanjangan menanam benih bencana.

Gelembung Mengembang

Uang murah memerlukan tempat untuk mengalir, dan mengalir ke dua kelas aset dengan konsekuensi yang menghancurkan: saham dan real estat.

Nikkei 225, indeks saham acuan Jepang, memulai pendakiannya dari sekitar 13.000 pada akhir 1985. Pada akhir 1986, indeks telah melewati 18.000. Pada 1987, meskipun terjadi kehancuran global Black Monday pada Oktober, Nikkei pulih jauh lebih cepat daripada pasar Barat dan menutup tahun mendekati 22.000. Pendakian semakin cepat sepanjang 1988 dan 1989. Pada 29 Desember 1989; hari perdagangan terakhir dekade itu; Nikkei 225 mencapai puncak sepanjang masa di 38.957,44.

Di puncak ini, total kapitalisasi pasar Bursa Efek Tokyo melebihi $4 triliun, mewakili sekitar 45 persen dari nilai ekuitas global. Saham Jepang diperdagangkan pada rasio harga terhadap pendapatan sekitar 60, dibandingkan 15 untuk S&P 500. NTT (Nippon Telegraph and Telephone), yang sebagian diprivatisasi pada 1987, sempat menjadi perusahaan paling bernilai di dunia, dengan kapitalisasi pasar melebihi $300 miliar; lebih besar dari seluruh pasar saham Jerman Barat.

Gelembung real estat bahkan lebih ekstrem. Harga tanah komersial di enam distrik pusat Tokyo naik 300 persen antara 1985 dan 1989, menurut data dari Japan Real Estate Institute Noguchi (1994). Statistik yang paling sering dikutip dari era tersebut; bahwa tanah di bawah Istana Kekaisaran di pusat Tokyo bernilai lebih dari seluruh real estat di California; mungkin bersifat apokrif, tetapi menangkap absurditas penilaian tersebut. Keanggotaan klub golf, yang dapat dibeli, dijual, dan digunakan sebagai jaminan pinjaman, diperdagangkan hingga $3 juta per keanggotaan. Indeks Keanggotaan Golf Nikkei, sebuah instrumen keuangan yang nyata, melacak harga-harga ini.

Psikologi Kebal

Gelembung ini ditopang oleh narasi eksepsionalisme Jepang yang kuat. Buku-buku seperti Japan as Number One karya Ezra Vogel (1979) dan Trading Places karya Clyde Prestowitz (1988) berargumen bahwa model ekonomi Jepang secara fundamental lebih unggul dari kapitalisme Barat. Konsep "sistem Jepang"; yang ditandai oleh pekerjaan seumur hidup, keuangan berpusat pada bank yang sabar, dan koordinasi pemerintah-industri; disajikan bukan sekadar berbeda tetapi lebih baik.

Di dalam Jepang, narasi ini mengambil kualitas yang hampir metafisik. Frasa baburu keiki (ekonomi gelembung) tidak digunakan secara luas sampai setelah kehancuran; selama masa boom, istilah yang berlaku adalah "kemakmuran Heisei," yang menyiratkan era baru yang permanen. Eksekutif perusahaan berbicara tentang boom zaiteku; praktik perusahaan yang menghasilkan lebih banyak dari rekayasa keuangan dan spekulasi real estat daripada dari operasi bisnis inti mereka.

Sistem perbankan menjadi pusat dari umpan balik. Bank-bank Jepang menggunakan kepemilikan saham mereka di mitra keiretsu sebagai cadangan modal, dan kenaikan harga saham secara otomatis meningkatkan kapasitas pinjaman mereka. Lebih banyak pinjaman mendorong harga real estat naik, yang berfungsi sebagai jaminan untuk pinjaman lebih lanjut, yang membiayai pembelian saham lebih lanjut. Sirkularitas ini bersifat menguatkan diri; setiap kelas aset menggembungkan yang lain dalam spiral yang tampaknya tidak memiliki batas alami.

Kementerian Keuangan Memperketat

Bank of Japan mulai merasa khawatir. Pada Desember 1989, Gubernur yang baru ditunjuk, Yasushi Mieno; yang kemudian digambarkan sebagai orang yang "memecahkan gelembung"; menaikkan suku bunga diskonto resmi dari 2,5 persen menjadi 3,25 persen. Tiga kali kenaikan suku bunga lagi menyusul secara beruntun: menjadi 3,75 persen pada Maret 1990, 5,25 persen pada Agustus, dan 6,0 persen pada Desember 1990. Dalam rentang dua belas bulan, BOJ telah lebih dari menggandakan suku bunga acuannya.

Bersamaan dengan itu, Kementerian Keuangan memberlakukan kontrol langsung atas pinjaman bank untuk real estat. Pada Maret 1990, Kementerian mengeluarkan panduan administratif yang mengharuskan bank membatasi pertumbuhan pinjaman terkait real estat di bawah tingkat pertumbuhan total pinjaman. Kebijakan "kontrol volume total" ini kasar tetapi efektif; memutus jalur kredit yang telah menopang boom properti.

Kombinasi pengetatan moneter dan pembatasan pinjaman bersifat mematikan. Hoshi and Kashyap (2004) berargumen bahwa pembalikan kebijakan terlalu terlambat sekaligus terlalu tiba-tiba; BOJ mempertahankan kondisi longgar terlalu lama, dan kemudian memperketat terlalu agresif, mengubah potensi pendaratan lunak menjadi kehancuran.

Kehancuran

Nikkei 225 mencapai puncaknya pada 29 Desember 1989, dan tidak pernah pulih. Penurunan dimulai secara bertahap pada Januari 1990, meningkat sepanjang musim semi, dan berubah menjadi kehancuran total pada musim gugur. Pada 1 Oktober 1990, indeks telah jatuh ke 20.222; penurunan 48 persen dalam sembilan bulan. Total kerugian nilai pasar saham melebihi $2 triliun.

Harga real estat terbukti lebih lengket, sebagaimana karakteristik pasar yang tidak likuid, tetapi lintasannya sama menghancurkannya. Harga tanah komersial di Tokyo mencapai puncaknya pada 1991 dan kemudian turun terus-menerus selama empat belas tahun berikutnya, akhirnya menurun sekitar 80 persen dari puncaknya. Tanah perumahan mengikuti jalur serupa. Total penghancuran kekayaan real estat diperkirakan lebih dari $10 triliun; jumlah yang kira-kira dua kali PDB tahunan Jepang saat itu.

Pecahnya gelembung mengekspos kerapuhan sistem perbankan. Bank-bank Jepang memegang portofolio pinjaman yang sangat besar yang dijamin oleh real estat dan ekuitas kepemilikan silang, yang keduanya kini anjlok nilainya. Kredit bermasalah; sebuah kategori yang sangat ingin disembunyikan oleh bank dan hampir tidak ingin diakui oleh regulator; berkembang biak. Istilah "bank zombie" memasuki leksikon keuangan untuk menggambarkan institusi yang secara teknis bangkrut tetapi tetap beroperasi dengan dukungan pemerintah secara implisit, memberikan pinjaman baru kepada peminjam yang bangkrut (perusahaan zombie) untuk menghindari pengakuan kerugian di pembukuan mereka.

Dekade yang Hilang

Apa yang menyusul bukanlah resesi tajam dan pemulihan, seperti yang dialami kebanyakan ekonomi pascagelembung, melainkan stagnasi berkepanjangan yang menentang obat ekonomi konvensional. Pengalaman Jepang kemudian disebut "Dekade yang Hilang"; meskipun sebenarnya berlangsung dua atau bahkan tiga dekade.

BOJ membalikkan arah dan memangkas suku bunga secara agresif, menurunkan suku bunga diskonto kembali ke 0,5 persen pada September 1995 dan secara efektif ke nol pada 1999. Tidak ada bedanya. Jepang telah jatuh ke dalam apa yang disebut ekonom sebagai "jebakan likuiditas"; sebuah kondisi yang pertama kali diteorikan oleh John Maynard Keynes di mana suku bunga mencapai nol tetapi investasi dan konsumsi tetap tertekan karena rumah tangga dan bisnis berfokus pada pelunasan utang daripada membelanjakan atau berinvestasi. Krugman (1998) mendiagnosis kondisi Jepang dalam makalah penting yang terbukti visioner bagi ekonomi Barat setelah 2008.

Stimulus fiskal diterapkan berulang kali dan secara masif. Antara 1992 dan 2000, Jepang memberlakukan sepuluh paket stimulus fiskal utama dengan total lebih dari 100 triliun yen. Pemerintah membangun jalan, jembatan, bendungan, dan fasilitas publik di seluruh negeri. Utang nasional naik dari 60 persen PDB pada 1990 menjadi lebih dari 100 persen pada 2000 dan terus meningkat. Namun pertumbuhan tetap lesu; rata-rata hanya 1 persen per tahun selama 1990-an, dibandingkan rata-rata 4 persen pada dekade sebelumnya.

Deflasi mulai mengakar. Harga konsumen, yang telah naik sekitar 2 persen per tahun selama era gelembung, mulai turun pada akhir 1990-an dan terus menurun secara intermiten selama hampir dua dekade. Deflasi memperparah masalah utang; saat harga turun, beban utang riil meningkat, semakin menghambat pinjaman dan pengeluaran. Jepang menjadi contoh buku teks dari jebakan deflasi, dipelajari oleh ekonom di seluruh dunia sebagai kisah peringatan; termasuk oleh seorang ekonom muda Federal Reserve bernama Ben Bernanke, yang penelitiannya tentang Jepang akan membentuk responsnya terhadap krisis keuangan 2008.

Paralel dan Pelajaran

Gelembung aset Jepang memiliki kesamaan mencolok dengan episode spekulatif besar lainnya. Seperti tulip mania 1637 dan South Sea Bubble 1720, gelembung ini dipicu oleh narasi transformasi permanen; dalam hal ini, keyakinan bahwa Jepang telah menemukan bentuk kapitalisme yang superior. Seperti gelembung dot-com, gelembung ini diperkuat oleh kebijakan moneter longgar dan kesediaan investor institusional canggih untuk berpartisipasi dalam spekulasi yang mereka tahu tidak berkelanjutan, dengan alasan bahwa mereka dapat keluar sebelum kehancuran.

Namun pengalaman Jepang juga menawarkan pelajaran yang khas. Pertama, bahwa gelembung aset di sektor perbankan sangat berbahaya secara unik, karena runtuhnya neraca bank merusak saluran kredit yang menjadi mekanisme kerja kebijakan moneter, membuat stimulus konvensional tidak efektif. Kedua, bahwa keterlambatan pengakuan kredit bermasalah memperpanjang penderitaan; kebijakan toleransi Jepang, membiarkan bank zombie terus beroperasi, mencegah penghancuran kreatif yang mungkin memungkinkan pemulihan lebih cepat. Ketiga, bahwa deflasi sangat sulit untuk dibalikkan begitu tertanam dalam ekspektasi dan perilaku.

Pengalaman Jepang juga menunjukkan bagaimana dinamika carry trade dapat berkembang dalam lingkungan suku bunga nol. Dengan suku bunga domestik di nol, investor Jepang; terutama investor institusional; meminjam dengan murah dalam yen untuk berinvestasi di aset asing dengan imbal hasil lebih tinggi, menciptakan carry trade yen masif yang akan memengaruhi arus modal global selama beberapa dekade.

Mungkin pelajaran yang paling menyentakkan adalah durasi dampak yang sangat panjang. Nikkei 225 baru melampaui puncak Desember 1989-nya pada Februari 2024; pemulihan yang memakan waktu tiga puluh empat tahun. Bagi seluruh generasi investor Jepang, pasar saham bukan instrumen pembangun kekayaan melainkan sumber kerugian. Frasa "skenario Jepang" menjadi singkatan di kalangan pembuat kebijakan di seluruh dunia untuk hasil terburuk dari pecahnya gelembung aset; dan tekad untuk menghindari pengulangan kesalahan Jepang akan membentuk respons bank sentral dari Federal Reserve hingga Bank Sentral Eropa selama beberapa dekade ke depan.