Gelembung Aset Jepang: Ketika Tokyo Lebih Mahal dari California (1985-1990)

Ekonomi Keajaiban

Pada awal 1980-an, Jepang telah menyelesaikan salah satu transformasi ekonomi paling luar biasa dalam sejarah modern. Dari puing-puing kehancuran perang, negara ini telah membangun dirinya menjadi ekonomi terbesar kedua di dunia, didorong oleh manufaktur berorientasi ekspor di bidang otomotif, elektronik, dan baja. Teknik manajemen Jepang — Sistem Produksi Toyota, kaizen, manufaktur just-in-time — dipelajari dan ditiru di seluruh dunia. Para eksekutif Amerika melakukan perjalanan ke Tokyo untuk memecahkan rahasia daya saing Jepang.

Di balik kekaguman tersebut terdapat substansi yang nyata. Pekerja Jepang berpendidikan tinggi dan disiplin. Koordinasi erat antara Kementerian Perdagangan Internasional dan Industri (MITI), bank-bank besar, dan konglomerat industri — keiretsu — memungkinkan perencanaan strategis jangka panjang yang tidak mampu direplikasi oleh perusahaan-perusahaan Barat yang terikat pada pendapatan kuartalan. Tingkat tabungan rumah tangga melebihi 15 persen, menyediakan kumpulan modal investasi yang dalam, sementara yen yang undervalued memberikan eksportir keunggulan kompetitif yang berkelanjutan di pasar global.

Namun keberhasilan model ini justru menciptakan kondisi bagi kegagalannya yang paling spektakuler.

Perjanjian Plaza dan Konsekuensinya

Sebuah perjanjian internasional menyulut sumbunya. Pada pertengahan 1980-an, Amerika Serikat menjalankan defisit perdagangan yang sangat besar, terutama dengan Jepang, dan para produsen Amerika mengeluh keras bahwa dolar yang kuat membuat produk mereka tidak kompetitif. Pada 22 September 1985, para menteri keuangan dari lima negara bertemu di Plaza Hotel di New York dan setuju untuk mengkoordinasikan intervensi guna mendepresiasi dolar — peristiwa yang dikenal sebagai Perjanjian Plaza.

Hasilnya melampaui ekspektasi siapa pun. Dolar jatuh dari 240 yen pada September 1985 menjadi 150 yen pada awal 1987, apresiasi yen sebesar 37 persen yang mengancam akan menghancurkan sektor ekspor Jepang. Para produsen menghadapi kehilangan daya saing harga yang tiba-tiba dan dramatis — fenomena yang dikenal sebagai endaka fukyo, "resesi yen kuat."

Gubernur Bank of Japan Satoshi Sumita merespons dengan pelonggaran moneter yang agresif. Suku bunga diskon resmi dipangkas dari 5,0 persen pada Januari 1986 menjadi 2,5 persen pada Februari 1987 — level terendah dalam sejarah pascaperang Jepang. Di bawah Perjanjian Louvre Februari 1987, Jepang telah berkomitmen untuk menstimulasi permintaan domestik guna mengurangi surplus perdagangannya, memberikan BOJ perlindungan politik untuk mempertahankan suku bunga pada level darurat ini selama lebih dari dua tahun, jauh lebih lama dari yang dijustifikasi oleh fundamental ekonomi. Uang murah membanjiri sistem, dan membutuhkan tempat untuk mengalir.

Gelembung Mengembang

Uang mengalir ke saham dan real estat, dengan konsekuensi yang menghancurkan.

Nikkei 225 memulai pendakiannya dari sekitar 13.000 pada akhir 1985. Pada akhir 1986 telah melewati 18.000; pada penutupan 1987, meskipun ada guncangan global Black Monday pada Oktober, ia pulih jauh lebih cepat daripada pasar Barat dan ditutup mendekati 22.000. Sepanjang 1988 dan 1989, kenaikan semakin curam tanpa henti. Pada 29 Desember 1989 — hari perdagangan terakhir dekade itu — Nikkei 225 mencapai puncak sepanjang masa di 38.957,44.

Di puncak tersebut, total kapitalisasi pasar Bursa Efek Tokyo melebihi $4 triliun, mewakili sekitar 45 persen dari nilai ekuitas global. Saham-saham Jepang diperdagangkan pada rasio harga-terhadap-laba sekitar 60, dibandingkan dengan 15 untuk S&P 500. NTT (Nippon Telegraph and Telephone), yang sebagian diprivatisasi pada 1987, sempat menjadi perusahaan paling bernilai di dunia dengan kapitalisasi pasar melebihi $300 miliar — lebih besar dari seluruh pasar saham Jerman Barat.

Harga real estat bahkan lebih ekstrem. Tanah komersial di enam distrik pusat Tokyo naik 300 persen antara 1985 dan 1989, menurut Japan Real Estate Institute Noguchi (1994). Apakah tanah di bawah Istana Kekaisaran benar-benar bernilai lebih tinggi dari seluruh real estat di California mungkin hanya anekdot, tetapi klaim tersebut menangkap absurditas momen itu. Keanggotaan klub golf — yang bisa dibeli, dijual, dan digunakan sebagai jaminan pinjaman — diperdagangkan hingga $3 juta per lembar. Sebuah instrumen keuangan yang nyata, Nikkei Golf Membership Index, melacak harga mereka.

Psikologi Kebal

Narasi eksepsionalisme Jepang menopang gelembung. Buku-buku seperti Japan as Number One karya Ezra Vogel (1979) dan Trading Places karya Clyde Prestowitz (1988) berargumen bahwa model ekonomi Jepang secara fundamental lebih unggul dari kapitalisme Barat. Di dalam Jepang, keyakinan ini mengambil kualitas yang hampir metafisik — frasa baburu keiki (ekonomi gelembung) baru masuk ke penggunaan umum setelah kehancuran. Selama masa boom, istilah yang berlaku adalah "kemakmuran Heisei," yang menyiratkan bukan sebuah siklus melainkan era baru yang permanen.

Para eksekutif korporasi merangkul zaiteku — praktik memperoleh lebih banyak dari rekayasa finansial dan spekulasi real estat daripada dari operasi bisnis inti. Mengapa fokus pada margin manufaktur kalau bisa membalikkan tanah?

Perbankan menjadi pusat dari lingkaran umpan balik. Bank-bank Jepang menggunakan kepemilikan saham mereka di mitra keiretsu sebagai cadangan modal, dan kenaikan harga saham secara otomatis memperluas kapasitas pinjaman mereka. Lebih banyak pinjaman mendorong harga real estat naik. Harga real estat yang lebih tinggi berfungsi sebagai jaminan untuk pinjaman lebih lanjut. Pinjaman lebih lanjut mendanai pembelian saham tambahan. Setiap kelas aset menggelembungkan yang lain dalam spiral yang saling menguatkan yang tampaknya tidak memiliki batas atas.

Kementerian Keuangan Mengetatkan

Pada Desember 1989, Gubernur Bank of Japan yang baru ditunjuk Yasushi Mieno — yang kemudian digambarkan sebagai orang yang "memecahkan gelembung" — menaikkan suku bunga diskon resmi dari 2,5 menjadi 3,25 persen. Tiga kenaikan lagi menyusul secara berturut-turut: 3,75 persen pada Maret 1990, 5,25 persen pada Agustus, 6,0 persen pada Desember. Dalam dua belas bulan, BOJ telah melipatgandakan suku bunga acuannya.

Secara bersamaan, Kementerian Keuangan memberlakukan kontrol langsung atas pinjaman bank untuk real estat. Pada Maret 1990, Kementerian mengeluarkan panduan administratif yang mengharuskan bank membatasi pertumbuhan pinjaman real estat di bawah tingkat pertumbuhan total pinjaman — kebijakan "kontrol volume total" yang tegas yang memutus jalur kredit yang menopang boom properti.

Hoshi and Kashyap (2004) berargumen bahwa pembalikan kebijakan ini terlambat sekaligus terlalu mendadak. BOJ telah mempertahankan kondisi longgar terlalu lama, lalu mengetatkan terlalu agresif, mengubah apa yang bisa menjadi pendaratan lunak menjadi kehancuran.

Kehancuran

29 Desember 1989 adalah puncaknya. Nikkei tidak pernah kembali.

Penurunan dimulai secara bertahap pada Januari 1990, meningkat sepanjang musim semi, dan berubah menjadi kekalahan pada musim gugur. Pada 1 Oktober, indeks telah jatuh ke 20.222 — kehilangan 48 persen dalam sembilan bulan, menghapus lebih dari $2 triliun nilai pasar.

Harga real estat, yang selalu lebih lengket di pasar yang tidak likuid, mengikuti lintasan yang lebih lambat tetapi sama menghancurkannya. Tanah komersial di Tokyo mencapai puncak pada 1991 dan kemudian turun terus-menerus selama empat belas tahun, menurun sekitar 80 persen dari puncak. Tanah perumahan menelusuri jalur serupa. Total penghancuran kekayaan real estat diperkirakan lebih dari $10 triliun — kira-kira dua kali lipat PDB tahunan Jepang saat itu.

Dengan runtuhnya gelembung, kerapuhan sistem perbankan terekspos. Bank-bank Jepang memegang portofolio besar pinjaman yang dijaminkan oleh real estat dan ekuitas silang, keduanya kini anjlok nilainya. Pinjaman bermasalah — kategori yang sangat ingin disembunyikan bank dan tidak ingin diakui regulator — berkembang biak di seluruh sistem. Istilah "bank zombie" memasuki leksikon keuangan untuk menggambarkan institusi yang secara teknis sudah insolven tetapi terus beroperasi dengan dukungan implisit pemerintah, memperpanjang pinjaman kepada peminjam yang insolven untuk menghindari pengakuan kerugian dalam pembukuan mereka.

Dekade yang Hilang

Yang menyusul bukanlah resesi tajam dan pemulihan yang dialami kebanyakan ekonomi pasca-gelembung, melainkan stagnasi berkepanjangan yang menentang resep ekonomi konvensional — periode yang kemudian dikenal sebagai "Dekade yang Hilang," meskipun sebenarnya berlangsung dua atau bahkan tiga dekade.

Pemotongan suku bunga tidak menghasilkan apa-apa. BOJ menurunkan suku bunga diskon kembali ke 0,5 persen pada September 1995 dan secara efektif ke nol pada 1999. Jepang telah jatuh ke dalam apa yang disebut ekonom sebagai jebakan likuiditas — kondisi yang pertama kali diteorikan oleh John Maynard Keynes di mana suku bunga mencapai nol tetapi investasi dan konsumsi tetap tertekan karena rumah tangga dan bisnis fokus pada pelunasan utang daripada pengeluaran. Krugman (1998) mendiagnosis kondisi Jepang dalam makalah bersejarah yang akan terbukti bersifat profetik bagi ekonomi Barat setelah 2008.

Stimulus fiskal dikerahkan berulang kali dan secara masif. Antara 1992 dan 2000, Jepang memberlakukan sepuluh paket besar senilai lebih dari 100 triliun yen, membangun jalan, jembatan, bendungan, dan fasilitas publik di seluruh negeri. Utang nasional naik dari 60 persen PDB pada 1990 menjadi lebih dari 100 persen pada 2000 dan terus meningkat. Namun pertumbuhan rata-rata hanya sekitar 1 persen per tahun sepanjang 1990-an — turun dari 4 persen pada dekade sebelumnya.

Deflasi memperburuk segalanya. Harga konsumen, yang telah naik sekitar 2 persen per tahun selama gelembung, mulai turun pada akhir 1990-an dan terus menurun secara intermiten selama hampir dua dekade. Seiring harga turun, beban riil utang meningkat, menghambat pinjaman dan pengeluaran dalam siklus yang ganas. Jepang menjadi contoh buku teks dari jebakan deflasi, dipelajari oleh para ekonom di seluruh dunia — termasuk seorang ekonom Federal Reserve muda bernama Ben Bernanke, yang penelitiannya tentang kesulitan Jepang secara langsung membentuk responsnya terhadap krisis keuangan 2008.

Kesamaan dan Pelajaran

Seperti mania tulip 1637 dan Gelembung Laut Selatan 1720, gelembung Jepang dipicu oleh narasi transformasi permanen — keyakinan bahwa negara tersebut telah menemukan bentuk kapitalisme yang superior. Seperti gelembung dot-com, ia diamplifikasi oleh kebijakan moneter longgar dan kesediaan investor institusional canggih untuk menunggangi spekulasi yang mereka tahu tidak berkelanjutan, yakin bahwa mereka bisa keluar tepat waktu.

Yang membuat pengalaman Jepang berbeda adalah di mana kerusakannya terkonsentrasi. Gelembung aset yang menginfeksi sektor perbankan sangat berbahaya karena runtuhnya neraca bank merusak saluran kredit tempat kebijakan moneter beroperasi, membuat stimulus konvensional tidak efektif. Kebijakan toleransi Jepang — membiarkan bank zombie terus beroperasi daripada memaksa restrukturisasi yang menyakitkan — mencegah destruksi kreatif yang mungkin memungkinkan pemulihan lebih cepat. Dan begitu deflasi tertanam dalam ekspektasi dan perilaku, ia terbukti hampir mustahil untuk dibalikkan.

Suku bunga nol juga melahirkan efek samping global. Dengan suku bunga domestik di nol, investor Jepang — terutama yang institusional — meminjam murah dalam yen untuk berinvestasi dalam aset asing yang menghasilkan imbal hasil lebih tinggi, menciptakan carry trade masif yang akan memengaruhi arus modal global selama beberapa dekade.

Mungkin ukuran paling menyegarkan dari dampak gelembung adalah yang paling sederhana. Nikkei 225 tidak melampaui puncak Desember 1989 hingga Februari 2024 — pemulihan yang memakan waktu tiga puluh empat tahun. Bagi seluruh generasi investor Jepang, pasar saham bukan instrumen pembangun kekayaan melainkan monumen kerugian. Frasa "skenario Jepang" menjadi singkatan di kalangan pembuat kebijakan di seluruh dunia untuk hasil terburuk dari pecahnya gelembung aset, dan tekad untuk menghindarinya akan membentuk respons bank sentral — dari Washington hingga Frankfurt — selama beberapa dekade ke depan.