Gelembung Saham Taiwan dan Keruntuhan 80% pada 1990

Pada akhir September 1988 Menteri Keuangan Taiwan mengumumkan bahwa keuntungan dari perdagangan saham akan dikenai pajak. Shirley Kuo telah menjabat sejak 22 Juli, perempuan pertama yang duduk dalam kabinet Republik Tiongkok, dan langkah yang ia uraikan tergolong biasa menurut ukuran pasar mana pun yang telah mapan: pajak atas penghasilan transaksi sekuritas, berlaku mulai tahun berikutnya. Indeks Harga Saham Tertimbang Bursa Efek Taiwan turun selama sembilan belas sesi berturut-turut. Pesanan jual mengantre pada batas harga harian dan tidak terlaksana, sehingga keruntuhan itu tidak datang sebagai satu kejatuhan melainkan sebagai sembilan belas pagi yang hampir tanpa transaksi. Ketika penurunan berhenti, indeks telah kehilangan lebih dari sepertiga nilainya dalam sebulan, para investor berpawai ke kementerian dan ke rumah Kuo, para legislator yang menghadapi pemilihan berpihak kepada investor, dan pajak itu mulai dipersempit lalu ditinggalkan.

Yang terjadi sesudahnya lebih banyak mengajarkan. Bebas dari ancaman tersebut, pasar naik dua setengah kali dalam enam belas bulan. Pada 10 Februari 1990 indeks ditutup pada 12.495,34, dan dua hari kemudian menyentuh 12.682 dalam perdagangan — level yang tidak akan dilihat lagi oleh indeks saham Taiwan mana pun selama tiga puluh tahun. Pada hari-hari pertama Oktober indeks diperdagangkan di sekitar 2.485, sekitar 80 persen di bawah puncak Februari, dalam perekonomian yang ekspornya tidak pernah berhenti tumbuh dan yang banknya tidak ada yang jatuh.

Surplus yang Tak Punya Tujuan

Taiwan pada pertengahan 1980-an menghadapi kebalikan dari masalah pembiayaan. Dua dasawarsa pertumbuhan berbasis ekspor menghasilkan surplus transaksi berjalan dua digit terhadap keluaran nasional, terpusat pada elektronik, tekstil dan mesin perkakas yang mayoritas dijual ke Amerika Serikat. Cadangan devisa mencapai sekitar 75 miliar dolar pada 1987 — kedua terbesar di dunia setelah Jepang, dipegang sebuah pulau berpenduduk sekitar 20 juta orang.

Washington menghendaki dolar Taiwan baru direvaluasi, dan setelah Plaza Accord 1985 mengalihkan tekanan itu ke seluruh Asia Timur, keinginannya terpenuhi secara perlahan. Kurs bergerak dari sekitar NT$40 per dolar AS pada 1985 menjadi kira-kira NT$26 pada 1989, penguatan sekitar 40 persen, dan pengendalian devisa sebagian besar dibongkar pada Juli 1987. Revaluasi yang lambat menimbulkan biaya, dan biaya itu tampak pada neraca bank sentral. Agar kenaikan berlangsung tertib, Bank Sentral Republik Tiongkok membeli dolar dari para eksportir dan membayarnya dengan mata uang lokal, sementara ukuran uang sempit yang paling diperhatikannya, M1B, tumbuh lebih dari 30 persen setahun pada 1986 dan 1987.

Bunga simpanan hanya satu digit. Taiwan tidak memiliki pasar obligasi korporasi yang berarti, tidak ada saluran legal bagi rumah tangga untuk berinvestasi di luar negeri, dan sistem perbankannya dikuasai lembaga milik negara yang memberi kredit dengan jaminan tanah kepada produsen yang sudah mapan dan hampir tak berminat pada pihak lain. Sebuah kajian atas harga saham dan properti Taiwan antara 1973 dan 1992 menjelaskan urutannya dengan lugas: likuiditas yang tercipta dari intervensi hanya punya dua bak penampung, tanah perkotaan dan saham tercatat, dan keduanya terisi bersamaan (Chen, 2001).

Dua Puluh Tujuh Pialang, Lalu Tiga Ratus

Sampai 1988 sisi perantara pasar ini sangat kecil. Pialang berizin untuk seluruh negeri berjumlah kurang dari tiga puluh, kursi tertutup bagi pendatang baru, dan bursa mencatatkan kurang dari dua ratus perusahaan — dibandingkan lebih dari 2.000 di New York. Liberalisasi perizinan pialang mengubah angka pertama dalam dua tahun: pada 1989 sekitar 300 perusahaan memegang izin dan membuka cabang di kota-kota daerah yang sebelumnya tak pernah mengenal bisnis sekuritas. Kajian Brian Semkow tentang reformasi pasar modal pulau itu menggambarkan perangkat pengawasan yang dibangun untuk pasar kecil, tertutup dan diarahkan negara, lalu diminta mengawasi pasar ritel massal, dengan standar keterbukaan dan kapasitas penegakan yang tidak ikut melangkah (Semkow, 1994).

Sisi pelanggan bergerak lebih jauh. Rekening efek naik dari sekitar 400.000 pada pertengahan 1980-an menjadi 5,03 juta pada 1990 — kira-kira satu dari setiap tiga penduduk berusia di atas lima belas tahun. Nilai transaksi di Bursa Efek Taiwan mencapai rata-rata harian 3,9 miliar dolar pada Mei 1989, berbanding 5,7 miliar di Bursa Efek New York yang mencatatkan lebih dari sepuluh kali jumlah perusahaan; pada hari-hari tersibuk Taipei bertransaksi lebih besar daripada Tokyo dan New York digabung. Nilai transaksi tahunan melampaui 500 persen dari kapitalisasi pasar pada 1989 maupun 1990, artinya saham rata-rata berganti pemilik setiap sepuluh pekan. Rasio harga terhadap laba indeks mencapai sekitar 100 pada musim gugur 1989.

Bahasa sehari-hari mengikuti aritmetika itu. Ungkapan yang bertahan sepanjang dasawarsa itu adalah 台灣錢淹腳目 — uang Taiwan meluap sampai mata kaki — dan selama itu masih benar, ungkapan tersebut dipakai tanpa nada sindiran. Ruang dagang berjalan di bekas ruko dengan layanan teh dan layar televisi; pengemudi taksi, kepala regu pabrik dan ibu rumah tangga memegang posisi; perusahaan pialang di Taipei menceritakan pelanggan yang datang pukul sembilan dan pulang tengah hari tanpa mengerjakan hal lain sepanjang hari itu.

Pemogokan Sembilan Belas Hari

Pajak Kuo diumumkan ke dalam pasar seperti itu pada 24 September 1988, dan reaksinya lebih mirip pemogokan daripada aksi jual. Batas harga harian Taiwan mengunci pergerakan pada beberapa persen ke tiap arah, sehingga pasar yang ingin turun 10 persen cukup menempel di batas bawah dengan pesanan yang tak terlaksana menumpuk di belakangnya, lalu menunggu esok hari. Sembilan belas sesi semacam itu menurunkan indeks ke titik rendah sekitar 4.873.

Dua ciri episode ini menentukan pola segala hal yang menyusul. Pertama, aksi jual dipimpin dari atas: para operator terbesar melikuidasi paling cepat, dan pemegang yang lebih kecil menemukan bahwa pasar yang terkunci memberi pihak yang punya informasi keunggulan waktu terhitung hari. Kedua, politik. Kuo berpendapat laba perdagangan saham seharusnya dipajaki seperti upah di negeri yang sama sekali tidak memajakinya, dan ia kalah — bukan pada argumen ekonomi, melainkan karena Yuan Legislatif menghadapi pemilihan 1989 dan beberapa juta pemegang saham baru telah menjadi satu konstituensi. Cakupan pungutan itu dikurangi, lalu ditinggalkan dalam dua tahun; Kuo meninggalkan kementerian pada 1 Juni 1990, sementara keruntuhan yang dituduhkan kepadanya sudah berlangsung karena sebab-sebab yang tidak berkaitan dengan dirinya.

Steven Champion, yang mengelola sebuah trust investasi di Taipei sepanjang siklus itu, mencatat apa yang diajarkan pembalikan tersebut kepada pasar: otoritas telah mundur di depan publik, dan kesimpulan yang diambil di setiap ruang dagang di pulau itu adalah bahwa mereka akan mundur lagi (Champion, 1998).

Rumah Tangga Besar dan Bank Bawah Tanah

Daya ungkit di Taiwan tidak terutama berasal dari pialang. Pembiayaan marjin mengalir lewat satu lembaga, Fuh-Hwa Securities Finance Corporation, satu-satunya penyedia berizin sejak 1980, yang memberi pinjaman secara konservatif atas daftar saham yang terbatas. Permintaan kredit untuk membeli saham jauh lebih besar daripada yang bersedia dipasok Fuh-Hwa, dan permintaan itu dipenuhi di luar sistem yang diawasi.

Perusahaan investasi bawah tanah menerima simpanan masyarakat dengan bunga yang diiklankan 4 sampai 6 persen sebulan dan menempatkannya pada saham, tanah serta satu sama lain. Yang terbesar, Hong Yuan, menghimpun sekitar NT$94 miliar — sebuah struktur Ponzi dalam arti yang ketat, membayar penyimpan lama dari setoran baru melalui jaringan perusahaan kosong. Amendemen Undang-Undang Perbankan pada 1989 memberi penuntut alat untuk menindak sektor ini, dan rangkaian penarikan dana sepanjang 1990 menjatuhkan Hong Yuan dengan utang lebih dari NT$90 miliar kepada sekitar 160.000 investor. Sekitar NT$4 miliar saja yang pernah kembali. Pendirinya, Shen Chang-sheng, dijatuhi tujuh tahun penjara dan denda NT$3 juta.

Di atas lapisan itu duduk 大戶 — rumah tangga besar, para operator sindikat yang menguasai saham beredar pada efek yang tipis perdagangannya, menaikkannya dengan rumor, lalu menjualnya ke permintaan ritel. Uraian Charles Kindleberger dan Robert Aliber tentang mania menempatkan Taiwan di antara episode akhir 1980-an yang ekspansi kreditnya datang sepenuhnya dari luar sistem perbankan, sehingga pengawas yang memantau kredit bank melihat pasar yang tampak kurang berdaya ungkit daripada kenyataannya (Kindleberger and Aliber, 2005).

Bank Sentral Mengetatkan

Uang yang diciptakan untuk memperlambat penguatan kurs dapat ditarik kembali, dan sejak 1988 Bank Sentral Republik Tiongkok mulai menariknya. Suku bunga rediskonto naik dari 4,5 persen ke 7,75 persen melalui dua langkah yang selesai pada Agustus 1989, rasio cadangan wajib dinaikkan empat poin persentase, dan pengendalian kredit selektif dikenakan pada pinjaman untuk pengembangan tanah, konstruksi dan pembelian saham. Karya Ya-Hwei Yang tentang kebijakan moneter Taiwan memandang ini sebagai titik balik yang menentukan, dan mencatat betapa padatnya: suku bunga kebijakan hampir berlipat dalam setahun di perekonomian yang pembeli marjinal sahamnya meminjam pada bunga bulanan (Yang, 2005).

Pengetatan tidak menghentikan indeks, yang masih naik 30 persen lagi hingga Februari 1990 berkat momentum dan keyakinan bahwa pemerintah tidak akan membiarkan harga jatuh. Yang dilakukan pengetatan adalah menyingkirkan dana yang menopang kenaikan terakhir, dengan diam-diam, ketika harga masih naik.

Delapan Bulan Menurun

Titik balik datang tanpa pengumuman. Dari penutupan 10 Februari indeks meluncur sepanjang Maret, dan pada April ia 26 persen di bawah puncak dengan rentang harian yang melebar; Mei menghasilkan beberapa penurunan harian terbesar dalam sejarah bursa sampai saat itu. Panggilan marjin dari Fuh-Hwa dan tuntutan pemberi pinjaman bawah tanah mendorong penjualan ke pasar yang batas harganya membuat penjual yang harus keluar hari itu sering tidak bisa keluar.

Serbuan Irak ke Kuwait pada 2 Agustus 1990 melipatgandakan harga minyak dalam beberapa pekan dan menghapus alasan terakhir untuk bertahan. Taiwan mengimpor hampir seluruh energinya, margin para eksportirnya sudah tertekan mata uang yang menguat, dan perang mengakhiri gagasan bahwa koreksi itu hanya jeda teknis. Indeks mencapai dasar di sekitar 2.485 pada hari-hari pertama Oktober, lalu pulih dan menutup tahun pada 4.530,16.

Apa yang tidak terjadi sama pentingnya dengan apa yang terjadi. Tidak ada bank Taiwan yang jatuh. Produk domestik bruto tumbuh pada 1990 dan lagi pada 1991. Ekspor naik. Perusahaan yang sahamnya turun 80 persen umumnya perusahaan yang sama dengan buku pesanan yang sama; Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, didirikan pada Februari 1987 dan belum tercatat di bursa, memakai tahun-tahun keruntuhan itu untuk membangun kapasitas produksi bagi perancang cip yang tidak memiliki pabrik sendiri. Kerugian jatuh hampir sepenuhnya pada rumah tangga yang berutang untuk membeli saham pada seratus kali laba, dan pada pemberi pinjaman bawah tanah yang membiayai mereka.

Apa yang Disimpan Pulau Itu

Pembenahan aturan menyusul keruntuhan, bukan mendahuluinya. Lembaga asing diizinkan masuk langsung ke pasar untuk pertama kalinya melalui skema investor berkualifikasi yang berlaku sejak 1991, dengan anggapan uang profesional akan meredam ayunan ritel. Izin pembiayaan marjin diperluas agar dapat diawasi. Aturan keterbukaan dan perdagangan oleh orang dalam diperketat sepanjang dasawarsa itu, dan perusahaan investasi bawah tanah ditumpas melalui penuntutan.

Pola ini bukan milik Taipei semata. Gelembung tanah dan saham Tokyo memuncak enam pekan sebelum Taiwan dan mengempis selama satu dasawarsa, bukan delapan bulan; Souk al-Manakh di Kuwait telah menunjukkan pada 1982 apa yang terjadi bila daya ungkit dibuat dari kertas swasta yang tak dihitung pengawas mana pun; dan Shanghai pada 2015 mengulang kombinasi Taiwan hampir unsur demi unsur — puluhan juta rekening ritel baru, marjin yang sebagian bersumber dari luar sistem perbankan, dan negara yang mendorong kenaikan lalu diharapkan mencegah kejatuhan. Ketika krisis keuangan Asia tiba pada 1997, Taiwan melewatinya dengan kerusakan lebih kecil daripada para tetangganya, karena memegang cadangan yang ia kumpulkan, bukan utang yang ia pinjam.

Rekor yang dibuat pada 12 Februari 1990 ternyata menjadi peninggalan yang paling awet. Saham Taiwan kembali menembus 10.000 pada 1997 lalu kehilangannya lagi, melewati dasawarsa 2000-an di bawah puncak 1990, dan baru melampaui 12.682 pada 27 Juli 2020, ketika kenaikan batas atas 10 persen pada Taiwan Semiconductor mengangkat indeks melewati level yang telah berdiri tiga dasawarsa. Perusahaan yang memecahkan rekor itu berusia tiga tahun ketika gelembung memuncak.