Kebangkrutan Penn Central: Kegagalan 1970 yang Mendefinisikan Ulang The Fed

Telegram dari Philadelphia

Pada akhir pagi hari Minggu, 21 Juni 1970, para pengacara Penn Central Transportation Company mengajukan petisi reorganisasi di Pengadilan Distrik Amerika Serikat untuk Distrik Timur Pennsylvania. Pengajuan dilakukan berdasarkan Pasal 77 Undang-Undang Kebangkrutan, ketentuan khusus yang mengatur kegagalan perusahaan kereta api. Dengan aset 4,6 miliar dolar, Penn Central — dengan selisih besar — merupakan kegagalan korporasi terbesar dalam sejarah Amerika hingga saat itu. Siaran pers yang mengumumkan pengajuan tersebut dijadwalkan tepat pada Minggu sore agar pasar memiliki beberapa jam untuk mencerna berita sebelum dibuka pada hari Senin. Pasar tidak mencernanya. Pasar mengalami kejang.

Pada Selasa pagi, dealer di pasar surat berharga komersial New York mengutip imbal hasil pada surat berharga peringkat teratas sekitar 100 basis poin lebih lebar dibandingkan minggu sebelumnya. Surat berharga yang diperdagangkan pada 8,0% pada hari Jumat tidak dapat ditempatkan pada 9,0% pada hari Selasa. Bendahara di korporasi industri yang mengasumsikan bahwa mereka selalu dapat mengulang kewajiban jangka pendek mereka menelepon bank mereka pukul enam pagi, menanyakan apakah jalur kredit mereka memang akan tersedia jika perpanjangan gagal. Pasar pendanaan grosir yang telah membiayai modal kerja korporasi Amerika selama hampir dua dekade, dalam waktu empat puluh delapan jam, berhenti melakukan kliring.

Apa yang terjadi selama tujuh puluh dua jam berikutnya menulis ulang peran Federal Reserve. Tindakan yang diambil The Fed pada malam 22 Juni dan pagi 23 Juni, secara teknis, merupakan penyesuaian rutin terhadap kebijakan jendela diskonto dan plafon Regulation Q. Secara substansi, ini merupakan pengakuan eksplisit pertama pasca-1933 bahwa bank sentral berdiri sebagai lender of last resort untuk seluruh pasar pendanaan jangka pendek — bukan hanya untuk bank anggotanya. Setiap episode modern di mana The Fed turun tangan ke pasar yang tidak diaturnya, dari Continental Illinois pada 1984 hingga Commercial Paper Funding Facility pada 2008 dan 2020, berasal dari keputusan tersebut (Brimmer, 1989).

Dua Kereta Api Gagal, Satu Kereta Api Gagal yang Lebih Besar

Penn Central merupakan produk dari salah satu merger korporasi yang paling teliti dipelajari dalam sejarah bisnis Amerika. Pada 1 Februari 1968, setelah lebih dari satu dekade tarik-menarik regulasi, Pennsylvania Railroad dan New York Central Railroad bergabung membentuk Penn Central Transportation Company. Pennsylvania, yang berpusat di Philadelphia, telah menjadi kereta api terbesar di Amerika Serikat menurut setiap ukuran konvensional selama sebagian besar abad kedua puluh. New York Central, yang berpusat di Manhattan, telah menjadi pesaing utamanya di koridor New York–Chicago. Keduanya merupakan institusi tua yang bangga. Keduanya sedang sekarat.

Perusahaan gabungan menguasai sekitar 21.000 mil rel yang membentang melalui wilayah paling padat penduduk dan terindustrialisasi di Amerika Utara. Di atas kertas, seharusnya ini menjadi sebuah kekuatan besar. Dalam praktik, merger ini menggabungkan dua bisnis kargo yang menurun, dua jaringan rute yang redundan, dua sistem akuntansi yang tidak kompatibel, dua budaya manajemen yang berperang, dan dua kewajiban pensiun yang tidak dapat didanai oleh kedua perusahaan. Orang-orang Pennsylvania, konservatif dan berfokus pada operasi, menganggap rekan-rekan New York Central mereka sebagai amatir rekayasa keuangan. Orang-orang New York Central menganggap orang-orang Pennsylvania sebagai birokrat yang lambat. Integrasi yang seharusnya memberikan penghematan biaya 80 juta dolar per tahun justru menghasilkan perang terbuka di koridor eksekutif Six Penn Center di Philadelphia (Daughen and Binzen, 1971).

Kemudian datang New Haven. Perusahaan kereta api dominan New England selatan — New York, New Haven and Hartford Railroad — telah mengajukan kebangkrutan pada 1961 dan tidak pernah pulih. Sebagai syarat untuk menyetujui merger Penn Central, Interstate Commerce Commission mensyaratkan perusahaan baru untuk menyerap New Haven pada 1 Januari 1969. New Haven membawa serta 1.500 mil rel yang lapuk, armada peralatan penumpang yang usang, tenaga kerja yang sangat berserikat, dan waralaba penumpang yang belum mendapatkan laba operasi sejak pemerintahan Truman. Manajemen Penn Central, yang sudah tenggelam, diserahi sebuah jangkar.

Angka-angka menceritakan sisanya. Pada 1968, tahun penuh pertamanya, Penn Central melaporkan laba bersih 87 juta dolar. Pada 1969 — tahun kedua dan tahun pertama yang mencakup New Haven — perusahaan melaporkan 4 juta dolar. Pada kuartal pertama 1970, perusahaan melaporkan kerugian 63 juta dolar. Arus kas dari operasi telah menjadi negatif tahun sebelumnya dan memburuk dari bulan ke bulan. Dewan direksi terus mengumumkan dividen hingga Mei 1970 untuk menghindari sinyal kesulitan. Stuart Saunders, ketua, terus mengatakan kepada para analis bahwa 1970 akan menjadi tahun titik balik.

Kas yang Tidak Ada

Fitur paling mencolok dari pelaporan keuangan Penn Central pada tahun-tahun sebelum kebangkrutan adalah betapa menyeluruhnya hal itu menyembunyikan apa yang sedang terjadi. Laba bersih yang dilaporkan untuk 1968 dan 1969 didukung oleh campuran pilihan akuntansi yang, secara keseluruhan, mengubah bisnis yang sangat negatif arus kasnya menjadi sedikit menguntungkan. Kredit pajak investasi diakui secara agresif. Beban pemeliharaan ditangguhkan. Bunga yang dikapitalisasi ditambahkan kembali ke laba. Transaksi sale-leaseback real estate atas bidang tanah di Manhattan tengah dan Philadelphia pusat menghasilkan laba yang dilaporkan sambil mengalihkan arus kas ke penyewa luar selama beberapa dekade.

David Bevan, kepala keuangan, adalah arsitek teknik-teknik ini. Pada saat yang sama, dia juga arsitek strategi pendanaan Penn Central — dan strategi pendanaan bergantung pada pelaporan keuangan. Pada akhir 1960-an perusahaan tidak lagi dapat menerbitkan obligasi jangka panjang berperingkat investasi pada imbal hasil yang dapat diterima. Bevan beralih ke pasar surat berharga komersial, di mana kredit penerbit dinilai berdasarkan laporan laba terbarunya dan jalur cadangan bank komersialnya, bukan berdasarkan pemeriksaan cermat atas penghasilan kas. Selama Penn Central dapat melaporkan laba bersih, surat berharga itu akan laku.

Pada musim semi 1970, Penn Central memiliki sekitar 200 juta dolar surat berharga komersial tanpa jaminan beredar melalui dealer Goldman Sachs. Pembelinya adalah daftar institusional yang familiar — departemen perwalian bank, manajer kas korporasi, money-market funds di tahun-tahun awalnya, perusahaan asuransi. Sedikit dari mereka yang melakukan analisis kredit independen pada penerbit. Mereka mengandalkan representasi dealer, nama Penn Central, dan asumsi implisit bahwa kereta api dengan aset 4 miliar dolar tidak mungkin gagal bayar atas surat berharga jangka pendek tanpa jaminan senilai 200 juta dolar (Calomiris, 1994).

Kesulitan tidak terlihat oleh pembaca biasa laporan laba rugi. Hal itu terlihat oleh siapa saja yang melacak kas. Staf Bevan sendiri menghasilkan perkiraan arus kas internal pada Februari 1970 yang memproyeksikan bahwa perusahaan akan kehabisan kas pada kuartal ketiga tanpa pembiayaan eksternal. Perkiraan tersebut tidak dibagikan dengan dewan. Tidak dibagikan dengan pembeli surat berharga komersial. Bahkan tidak dibagikan, secara penuh, dengan bank utama perusahaan, First National City Bank of New York.

Washington Berkata Tidak

Pada April 1970, manajemen senior Penn Central telah meninggalkan harapan untuk menyelesaikan masalah secara pribadi. Saunders mengizinkan pendekatan luar biasa kepada pemerintah federal — permintaan jaminan pinjaman darurat 200 juta dolar berdasarkan Defense Production Act, dengan alasan bahwa jaringan kargo kereta api itu penting untuk logistik militer. Permintaan tersebut dirutekan melalui Departemen Transportasi di bawah Sekretaris John Volpe dan Departemen Keuangan di bawah Sekretaris David Kennedy, dengan koordinasi politik oleh penasihat Gedung Putih Bryce Harlow.

Perdebatan internal di dalam pemerintahan Nixon selama enam minggu berikutnya merupakan salah satu yang paling jujur dalam catatan sejarah. Departemen Keuangan menentang jaminan tersebut atas dasar prinsip, dengan alasan bahwa menyelamatkan perusahaan kereta api swasta yang gagal akan menciptakan preseden yang tidak terkelola. Departemen Transportasi mendukungnya atas dasar keamanan nasional. Federal Reserve, yang dikonsultasikan secara informal, enggan berkomentar tentang apa yang dianggapnya sebagai pertanyaan fiskal daripada moneter. Office of Management and Budget di bawah George Shultz mengangkat keberatan dasar: kerugian Penn Central bersifat struktural, dan jaminan 200 juta dolar hanya akan menunda kegagalan beberapa kuartal dengan biaya yang cukup besar bagi pembayar pajak.

Pada 21 Mei 1970, Senate Banking Committee mengadakan dengar pendapat tertutup. Saunders menyampaikan kasus secara langsung kepada para senator. Kasus tersebut tidak meyakinkan. Pada awal Juni pemerintahan telah menyimpulkan bahwa tidak ada jaminan yang akan ditawarkan, dan pesan disampaikan kepada bankir Penn Central di Philadelphia dan New York bahwa perusahaan harus berdiri sendiri. Bevan melakukan upaya terakhir untuk membentuk sindikat penyelamatan swasta melalui bank-bank money-center utama. Hal itu gagal pada 19 Juni. Pengacara perusahaan bekerja sepanjang akhir pekan pada petisi kebangkrutan.

Pembekuan Pagi Senin

Apa yang terjadi di pasar surat berharga komersial dalam beberapa hari setelah pengajuan paling baik dijelaskan sebagai hilangnya likuiditas secara tiba-tiba. Total volume surat berharga komersial AS yang beredar telah tumbuh sekitar tiga kali lipat dalam lima tahun sebelumnya, dari sekitar 10 miliar dolar pada awal 1965 menjadi 33 miliar dolar pada pertengahan 1970. Sebagian besar pertumbuhan itu berada pada surat berharga korporasi non-bank, diterbitkan oleh perusahaan industri, anak perusahaan keuangan dari produsen, dan segelintir kereta api. Penn Central bukan penerbit terbesar, tetapi merupakan emblematik dari ekspansi yang buta kredit: surat berharganya dibeli karena membawa nama Penn Central, bukan karena ada yang melakukan stress-test arus kasnya.

Ketika pengajuan kebangkrutan terjadi, setiap pembeli di pasar tiba-tiba mulai menanyakan pertanyaan yang tidak mereka tanyakan minggu sebelumnya: penerbit mana lagi dalam portofolio kami yang terlihat seperti Penn Central? Money-market funds dan departemen perwalian bank mulai menolak untuk mengulang surat berharga peringkat lebih rendah. Imbal hasil pada penerbit terkuat — General Motors Acceptance Corporation, Ford Motor Credit, anak perusahaan keuangan utama — melebar 50 hingga 70 basis poin dalam empat puluh delapan jam. Surat berharga dari penerbit lapis kedua tidak dapat ditempatkan pada imbal hasil yang masuk akal. Sekitar 3 miliar dolar surat berharga jatuh tempo yang perlu diperpanjang minggu berikutnya tidak dapat ditempatkan (Calomiris, 1994).

Pembeli yang tidak dapat memperpanjang surat berharga mereka berbalik, secara serentak, ke bank komersial mereka. Praktik standar untuk penerbit surat berharga komersial adalah memelihara jalur kredit bank yang sama dengan seratus persen dari surat berharga yang beredar, dapat ditarik atas permintaan, sebagai dukungan eksplisit. Dalam ketenangan pasar normal, jalur tersebut tidak pernah diharapkan untuk ditarik. Dalam kepanikan akhir Juni 1970, setiap penerbit menariknya secara bersamaan. Bank-bank money-center utama di New York, Chicago, dan San Francisco menghadapi penarikan terkoordinasi puluhan miliar dolar dari klien korporat, tanpa cara untuk membiayai penarikan tersebut melalui pasar grosir — karena pasar grosir adalah pasar yang sama yang baru saja membeku.

Burns Membuka Jendela

Federal Reserve Board mengadakan rapat pada malam Senin, 22 Juni 1970, dengan Ketua Arthur Burns memimpin. Burns, yang baru dikonfirmasi lima bulan sebelumnya dan yang kemudian akan mencatat ingatannya tentang malam itu dalam catatan pribadinya, segera memahami apa yang dipertaruhkan. Jika pembekuan surat berharga komersial dibiarkan berjalan sebagaimana adanya, gelombang kegagalan likuiditas korporasi yang dihasilkan akan meluas jauh melampaui Penn Central. Penerbit industri dengan prospek jangka panjang yang sehat akan gagal bayar atas surat berharga jangka pendek murni karena tidak ada yang akan meminjamkan kepada mereka, bank akan menolak untuk menghormati jalur cadangan mereka karena mereka tidak dapat membiayai penarikan, dan penularan akan merambat melalui sektor korporasi selama berbulan-bulan.

Keputusan diambil dalam dua bagian. Pertama, Federal Reserve Banks diinstruksikan untuk membuat kredit jendela diskonto tersedia secara bebas bagi bank komersial khusus untuk tujuan membiayai pinjaman perpanjangan surat berharga kepada peminjam korporat. Instruksi tersebut tidak biasa bukan dalam mekanismenya — jendela diskonto selalu tersedia bagi bank anggota — tetapi dalam targetnya. The Fed secara eksplisit mengarahkan bank untuk menggunakan jendela tersebut untuk mendukung pasar yang tidak diatur The Fed, atas nama peminjam yang tidak memiliki hubungan formal dengan The Fed. Kedua, Dewan menangguhkan plafon suku bunga Regulation Q pada sertifikat deposito besar yang dapat dinegosiasikan senilai 100.000 dolar atau lebih, yang sebelumnya menghalangi bank menawar secara agresif untuk pendanaan pengganti. Kombinasi tersebut berarti bank dapat meminjam dari The Fed pada tingkat diskonto atau menggalang CD di pasar tanpa plafon buatan, dan meminjamkan secara bebas kepada penerbit surat berharga komersial (Burns, 1988).

Respons pasar hampir seketika. Bank menarik sekitar 1,7 miliar dolar dari jendela diskonto pada hari Rabu 24 Juni, pinjaman diskonto satu hari terbesar dalam catatan saat itu. Perpanjangan surat berharga korporasi yang gagal pada hari Senin dan Selasa dapat digantikan oleh jalur bank yang ditarik pada hari Rabu dan Kamis. Imbal hasil pada surat berharga peringkat teratas menarik kembali sekitar setengah dari pergerakannya dalam sepuluh hari. Pada pertengahan Agustus pasar telah stabil, dengan total beredar hanya turun sedikit dari puncak pra-krisis. Penularan yang dapat menjatuhkan daftar panjang kredit industri marginal tidak terjadi.

Frasa Andrew Brimmer

Gubernur Federal Reserve Board Andrew Brimmer, yang berpartisipasi dalam keputusan 22–23 Juni, memberikan ceramah pada 1989 di mana dia menjelaskan tindakan tersebut dalam istilah yang lebih jujur daripada apa pun yang dinyatakan secara publik pada saat itu. Brimmer menggambarkan respons tersebut sebagai momen ketika The Fed mengakui bahwa ia telah menjadi "lender of last resort untuk pasar surat berharga komersial", dan dia menghubungkannya secara langsung dengan kerangka kerja yang telah Walter Bagehot tetapkan untuk pinjaman krisis bank sentral pada 1873 — pinjamkan secara bebas, terhadap jaminan yang baik, dengan tingkat penalti (Brimmer, 1989).

Frasa tersebut signifikan karena mengakui apa yang pejabat enggan katakan di depan umum: tujuan jendela diskonto selalu, dalam pemahaman internal The Fed sendiri, melampaui pinjaman langsung kepada bank anggota. Para penulis Federal Reserve Act 1913 telah membayangkan bank sentral sebagai dukungan untuk sistem kredit yang lebih luas, dengan sektor perbankan sebagai saluran. Apa yang hilang dalam kehati-hatian institusional setelah 1933 adalah kemauan untuk bertindak atas mandat itu secara publik. Penn Central memaksa The Fed untuk bertindak, dan, dalam bertindak, untuk mengakui.

Conrail dan Reformasi Surat Berharga Komersial

Konsekuensi politik Penn Central terungkap selama tiga tahun berikutnya. Proses kebangkrutan itu sendiri berlangsung selama hampir satu dekade, dengan para wali amanat menemukan ketidakberesan akuntansi lebih lanjut pada musim gugur 1970 dan Bevan akhirnya dituntut atas pelanggaran undang-undang sekuritas. Securities and Exchange Commission, yang telah mengikuti pengajuan Penn Central tanpa mencatat keprihatinan signifikan, dikritik dengan keras dalam laporan staf 1972 oleh William J. Casey karena pengawasan yang tidak memadai.

Reformasi yang paling abadi bersifat struktural. Pada 1973, Kongres mengesahkan Regional Rail Reorganization Act, yang mendirikan Consolidated Rail Corporation — Conrail — sebagai penerus milik pemerintah untuk mengambil alih operasi kargo Penn Central dan enam kereta api timur lainnya yang bangkrut. Conrail mulai beroperasi pada 1 April 1976. Conrail akan dikembalikan ke sektor swasta melalui penawaran umum perdana pada 1987, dan pemecahannya pada 1999 antara Norfolk Southern dan CSX diselesaikan tanpa satu jam pun gangguan layanan — kontras yang mencolok dengan kekacauan merger 1968.

Pasar surat berharga komersial mereformasi dirinya secara lebih bertahap. Para dealer — Goldman Sachs, Merrill Lynch, Salomon Brothers — menetapkan standar analisis kredit formal yang tidak ada sebelum 1970. Lembaga pemeringkat utama, Moody's dan Standard and Poor's, memperluas peringkat surat berharga komersial mereka untuk mencakup hampir semua penerbit dan mulai mensyaratkan pengungkapan penuh atas jalur cadangan bank. Pembeli — terutama money-market funds, yang sedang memasuki periode pertumbuhan eksplosifnya — membangun staf riset kredit mereka sendiri. Yang paling penting, asumsi tak terucapkan bahwa "namanya bagus untuk surat berharganya" digantikan oleh penilaian kredit yang sesungguhnya.

Pola yang Berulang

Penn Central menetapkan template yang telah digunakan kembali oleh Federal Reserve dalam setiap krisis pendanaan jangka pendek besar setengah abad berikutnya. Mekanismenya bervariasi; logikanya tidak. Ketika pasar pendanaan grosir mengalami kemacetan karena penilaian kredit gagal, The Fed membuka jendela diskonto, menangguhkan atau melonggarkan plafon regulasi yang menghambat neraca bank, dan menyalurkan likuiditas melalui sistem perbankan ke pasar yang telah membeku.

Pola tersebut berulang pada Continental Illinois pada 1984, di mana puncak pinjaman jendela diskonto kepada satu institusi mencapai 3,5 miliar dolar. Berulang pada 1987 setelah crash Oktober, ketika pernyataan satu kalimat Alan Greenspan — komitmen untuk menyediakan likuiditas ke sistem keuangan — dimodelkan pada preseden Burns. Berulang dalam bentuk spektakuler selama krisis keuangan 2008, ketika "breaking the buck" Reserve Primary Fund pada 16 September 2008 memicu money-market run dari jenis yang reformasi pasca-Penn-Central dirancang khusus untuk mencegah. Respons The Fed pada 2008 — Money Market Investor Funding Facility, Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, Commercial Paper Funding Facility — adalah keturunan langsung garis lurus dari panduan jendela diskonto Burns dari Juni 1970, dieksekusi dengan mesin hukum dan operasional yang jauh lebih banyak tetapi identik dalam tujuan.

Commercial Paper Funding Facility diluncurkan kembali pada 17 Maret 2020 ketika guncangan COVID-19 membekukan pendanaan jangka pendek untuk kedua kalinya dalam satu generasi. Dalam tujuh puluh dua jam setelah aktivasinya, imbal hasil surat berharga komersial menarik kembali sebagian besar pergerakannya dan pasar melanjutkan kliring. The Fed telah menjadi begitu terlatih dalam manuver tersebut sehingga peluncuran ulang hampir rutin.

Apa yang Saunders Katakan di Pengadilan

Stuart Saunders memberikan kesaksian pada 1971 sebagai bagian dari proses kebangkrutan. Ditanya oleh penasihat para wali amanat mengapa perusahaan terus menerbitkan surat berharga komersial sepanjang musim semi 1970 ketika perkiraan arus kas internalnya memprediksi insolvensi, Saunders memberikan jawaban yang telah dikutip dalam hampir setiap perlakuan berikutnya terhadap kasus tersebut. "Alternatifnya," katanya, "adalah berhenti menerbitkan surat berharga. Dan jika kami berhenti menerbitkan surat berharga, kami akan gagal tiga bulan lebih awal." Penn Central, dengan kata lain, telah dipertahankan hidup oleh mekanisme pasar yang sama yang akhirnya dibekukan oleh kegagalannya. Para pembeli mendanai perusahaan karena mereka tidak memahaminya, dan perusahaan bergantung pada kesalahpahaman mereka.

Keputusan yang Arthur Burns dan rekan-rekannya ambil pada malam 22 Juni 1970 — untuk menggunakan jendela diskonto sebagai katup pelepas untuk kepanikan pasar di antara penerbit yang tidak diatur The Fed — secara retrospektif, bukanlah radikal. Itu adalah pengakuan atas fakta yang telah benar sejak Undang-Undang 1913 dan yang sekadar dibiarkan tidak dideklarasikan selama tiga puluh tujuh tahun. Bank sentral berdiri di belakang sistem pendanaan jangka pendek. Ketika sistem mengalami kemacetan, bank sentral bertindak. Setiap generasi pembuat kebijakan berikutnya telah mewarisi pengakuan itu, menyempurnakan alat yang digunakan untuk bertindak atasnya, dan, dalam momen-momen pribadi, kadang-kadang berharap mereka dapat memasukkannya kembali ke dalam kotak.

Kotak itu belum tertutup sejak saat itu.