Krisis Keuangan 2008: Ketika Sistem Runtuh

Benih-Benih Malapetaka

Tidak ada satu penyebab tunggal yang melahirkan krisis keuangan 2008 — bencana ekonomi global terburuk sejak Depresi Besar. Krisis ini tumbuh dari kekuatan-kekuatan yang menumpuk selama lebih dari satu dekade: periode suku bunga rendah yang berkepanjangan, ideologi deregulasi yang menganggap pasar keuangan mampu mengoreksi dirinya sendiri, pertumbuhan eksplosif instrumen keuangan yang begitu kompleks sehingga penciptanya sendiri tidak sepenuhnya memahaminya, serta gelembung properti yang dipompa oleh praktik pemberian pinjaman yang telah meninggalkan segala disiplin. Untuk memahami bagaimana kekuatan-kekuatan ini bertemu, kita perlu menelusuri ceritanya kembali ke akhir tahun 1990-an.

Setelah kejatuhan gelembung dot-com tahun 2000 dan serangan 11 September, Federal Reserve di bawah Alan Greenspan memangkas suku bunga dana federal dari 6,5% pada Januari 2001 menjadi hanya 1% pada Juni 2003 — level terendah dalam empat puluh lima tahun. Uang murah membanjiri perekonomian, dan sebagian besar mengalir ke sektor perumahan. Antara tahun 1997 dan 2006, harga median rumah di AS naik 124%. Tingkat kepemilikan rumah mencapai rekor 69,2% pada tahun 2004. Di kalangan peminjam, pemberi pinjaman, dan regulator, keyakinan bahwa harga rumah hanya bisa naik mengeras menjadi sesuatu yang menyerupai kepercayaan keagamaan.

Sementara gelembung mengembang, Kongres dan badan-badan regulasi sibuk membongkar perlindungan yang mungkin dapat mengendalikannya. Commodity Futures Modernization Act tahun 2000, yang diperjuangkan oleh Senator Phil Gramm dan ditandatangani oleh Presiden Clinton, secara eksplisit mengecualikan derivatif over-the-counter — termasuk credit default swap — dari pengawasan regulasi. Pengecualian itu akan terbukti menghancurkan.

Mesin Hipotek Subprime

Di jantung krisis terdapat pinjaman subprime: hipotek yang diberikan kepada peminjam dengan kredit lemah, pendapatan rendah, dokumentasi terbatas, atau kombinasi semuanya. Dalam lingkungan pinjaman yang sehat, peminjam semacam itu akan menghadapi persyaratan ketat. Sebaliknya, selama awal dan pertengahan tahun 2000-an, industri hipotek meninggalkan disiplin penjaminan secara massal.

Countrywide Financial, di bawah pimpinan CEO Angelo Mozilo, memelopori praktik paling agresif. Countrywide menawarkan hipotek dengan suku bunga yang dapat disesuaikan dengan tarif "penggoda" awal serendah 1% yang akan disetel ulang menjadi 8% atau lebih setelah dua atau tiga tahun. Perusahaan ini memberikan pinjaman "tanpa dokumen" dan "pendapatan dinyatakan sendiri" — disebut "pinjaman bohong" karena alasan yang tepat — yang memerlukan sedikit atau tanpa verifikasi kemampuan peminjam untuk membayar. Salah satu manual penjaminan Countrywide mengakui: "Kami tidak memiliki cara untuk menentukan apakah informasi tersebut akurat." Pada tahun 2006, perusahaan ini menjadi penerbit hipotek terbesar di Amerika Serikat, mendanai sekitar satu dari setiap enam pinjaman rumah di Amerika.

Insentif yang menyimpang menggerakkan mesin ini. Petugas pinjaman mendapat komisi berdasarkan volume, bukan berdasarkan apakah peminjam benar-benar mampu membayar. Institusi yang menerbitkan pinjaman tidak berniat menyimpannya di pembukuan sendiri — mereka menjualnya ke bank investasi, yang menggabungkan ribuan hipotek menjadi sekuritas untuk dijual kepada investor di seluruh dunia. Model "terbitkan lalu distribusikan" ini memutus hubungan antara pemberi pinjaman yang membuat pinjaman dan risiko gagal bayar peminjam. Semua orang di rantai tersebut mengumpulkan biaya. Tidak ada yang menanggung konsekuensinya.

Alkimia Sekuritisasi

Bank-bank investasi Wall Street mengambil bahan mentah hipotek subprime dan membangun instrumen yang membingungkan dalam kompleksitasnya. Sekuritas berbasis hipotek (MBS) menggabungkan ribuan pinjaman individual dan mendistribusikan arus kas — pembayaran pokok dan bunga peminjam — kepada investor. Bagian ini cukup sederhana. Inovasi kritisnya adalah collateralized debt obligation, atau CDO.

CDO mengambil kumpulan sekuritas berbasis hipotek dan memotongnya menjadi tranche dengan profil risiko berbeda. Tranche senior dibayar lebih dulu dari arus kas kumpulan dan menderita kerugian terakhir, dengan imbalan imbal hasil yang lebih rendah. Tranche junior atau "ekuitas" menyerap kerugian lebih dulu dan dikompensasi dengan imbal hasil yang lebih tinggi. Apa yang diklaim oleh pendukung struktur ini adalah semacam alkimia keuangan: kumpulan hipotek berkualitas biasa dapat ditransformasikan menjadi sekuritas yang tranche seniornya memenuhi syarat untuk peringkat kredit AAA — peringkat yang sama dengan obligasi pemerintah AS.

Moody's, Standard & Poor's, dan Fitch Ratings menjadi pusat alkimia ini. Mereka memberikan peringkat AAA pada tranche senior CDO berdasarkan model matematika yang mengasumsikan harga rumah tidak akan turun secara nasional secara bersamaan dan bahwa gagal bayar hipotek di berbagai wilayah akan tetap sebagian besar tidak berkorelasi. Kedua asumsi terbukti salah — ketika pasar perumahan berbalik, korelasi melonjak mendekati satu di seluruh kelas aset dan geografi. Lembaga-lembaga ini juga beroperasi di bawah konflik kepentingan yang seharusnya mendiskualifikasi mereka: yang membayar biaya adalah bank yang menerbitkan sekuritas, bukan investor yang mengandalkan peringkat.

Antara tahun 2004 dan 2007, Wall Street menerbitkan sekitar $700 miliar dalam CDO. Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Citigroup, dan Deutsche Bank termasuk di antara penerbit paling aktif. Dalam beberapa kasus, bank menciptakan CDO sambil secara bersamaan bertaruh melawannya melalui credit default swap — praktik yang kemudian menarik tindakan penegakan SEC dan mengonfirmasi, bagi banyak orang Amerika, bahwa permainan telah dimanipulasi.

Credit Default Swap dan Bom Waktu AIG

Credit default swap menambahkan lapisan bahaya lain. CDS berfungsi seperti polis asuransi: pembeli membayar premi, dan sebagai imbalannya, penjual berjanji untuk menanggung kerugian jika obligasi atau sekuritas tertentu gagal bayar. Tidak seperti asuransi tradisional, CDS tidak diregulasi, tidak memerlukan cadangan terhadap potensi klaim, dan dapat dibeli oleh spekulan yang tidak memiliki sekuritas yang mendasarinya.

American International Group menjadi penjual tunggal terbesar CDS atas sekuritas terkait hipotek. Divisi Financial Products AIG, yang berbasis di London di bawah Joseph Cassano, menjual perlindungan CDS senilai sekitar $440 miliar, mengumpulkan miliaran dolar dalam premi sambil menyisihkan cadangan yang nyaris nol. Ketika seorang rekan mempertanyakan apakah pasar perumahan mungkin berbalik, Cassano dilaporkan menolak kekhawatiran itu: "Sulit bagi kami, tanpa bermaksud enteng, untuk bahkan membayangkan skenario dalam ranah akal sehat apa pun yang membuat kami kehilangan satu dolar pun dalam transaksi-transaksi tersebut." Peringkat kredit AAA AIG tidak pernah dipertanyakan.

Ketika harga rumah mulai jatuh dan sekuritas yang mendasarinya memburuk, AIG diharuskan menyerahkan agunan terhadap posisi CDS-nya. Jumlahnya dengan cepat melampaui apa pun yang mampu ditanggung perusahaan. Pada September 2008, AIG menghadapi kehancuran — dan bersamanya, ancaman gagal bayar berantai di seluruh sistem keuangan global.

Keruntuhan September 2008

September 2008 terungkap seperti film bencana keuangan yang diputar dengan kecepatan ganda. Pada 7 September, pemerintah federal menyita Fannie Mae dan Freddie Mac — dua raksasa hipotek yang disponsori pemerintah yang bersama-sama menjamin atau memegang sekitar $5 triliun utang hipotek — menempatkan keduanya dalam konservatori dan berkomitmen hingga $200 miliar dana pembayar pajak untuk menutupi kerugian mereka.

Delapan hari kemudian, pada 15 September, Lehman Brothers mengajukan kebangkrutan dengan aset $639 miliar. Ini merupakan kebangkrutan terbesar dalam sejarah Amerika. Menteri Keuangan Henry Paulson dan Ketua Fed Ben Bernanke memutuskan untuk tidak menyelamatkannya, sebagian karena mereka percaya perusahaan lain telah punya waktu untuk mempersiapkan diri, sebagian untuk menunjukkan bahwa pemerintah tidak akan menyelamatkan setiap institusi yang gagal. Paulson kemudian menulis: "Saya tidak pernah sekalipun menganggap tepat untuk mempertaruhkan uang pembayar pajak dalam menyelesaikan Lehman Brothers." Keputusan itu terbukti bencana — runtuhnya Lehman membekukan pasar kredit di seluruh dunia.

Keesokan harinya, Federal Reserve memberikan pinjaman darurat $85 miliar kepada AIG, secara efektif menasionalisasi perusahaan tersebut untuk mencegah gagal bayarnya memicu gelombang kerugian di setiap institusi keuangan utama yang telah membeli perlindungan CDS darinya. Pinjaman itu akhirnya membengkak menjadi $182 miliar.

Kepanikan menyebar ke setiap sudut sistem dalam hitungan hari. Reserve Primary Fund, dana pasar uang yang memegang aset $62,5 miliar, "menembus angka satu dolar" pada 16 September setelah menurunkan nilai kepemilikan Lehman-nya — dana pasar uang pertama yang gagal dalam empat belas tahun. Investor bergegas menarik dana dari dana pasar uang lainnya, mengancam untuk menutup pasar surat berharga komersial yang diandalkan perusahaan untuk pembiayaan harian. Pada 21 September, Goldman Sachs dan Morgan Stanley — dua bank investasi independen terakhir di Wall Street — beralih menjadi perusahaan induk bank untuk mendapatkan akses ke pinjaman darurat Federal Reserve, mengakhiri era yang dimulai dengan kebangkitan kemitraan besar Wall Street.

Respons Pemerintah

Pada Oktober 2008, krisis telah tumbuh begitu besar sehingga respons pemerintah melampaui apa pun yang pernah dicoba di masa damai. Pada 3 Oktober, Kongres meloloskan Emergency Economic Stabilization Act, menciptakan Troubled Asset Relief Program (TARP) dengan otorisasi awal $700 miliar. Paulson menggunakan $250 miliar pertama untuk menyuntikkan modal langsung ke bank dengan membeli saham preferen — penyimpangan dari rencana awal untuk membeli aset beracun. Pada 13 Oktober, sembilan bank terbesar — JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, Goldman Sachs, dan empat lainnya — dipanggil ke Washington dan disodori lembar persyaratan. Paulson memperjelas bahwa penerimaan bukanlah pilihan.

Ben Bernanke mengerahkan seluruh arsenal program darurat di Fed. Ia memangkas suku bunga dana federal ke kisaran nol hingga 0,25% pada Desember 2008, kemudian meluncurkan pelonggaran kuantitatif — membeli sekuritas berbasis hipotek dan obligasi pemerintah untuk menyuntikkan likuiditas dan menekan suku bunga jangka panjang. Pada tahun 2014, neraca Fed telah berkembang dari sekitar $900 miliar menjadi lebih dari $4,4 triliun.

Secara internasional, bank-bank sentral mengoordinasikan respons mereka dengan kecepatan yang tidak biasa. Bank of England, European Central Bank, dan Bank of Japan semuanya memangkas suku bunga dan meluncurkan program pembelian aset masing-masing. Para pemimpin G-20 bertemu di Washington pada November 2008 dan di London pada April 2009 untuk mengoordinasikan stimulus fiskal dan reformasi regulasi.

Dampak Kemanusiaan

Di balik akronim dan angka-angka neraca, krisis ini menghancurkan kehidupan manusia. Rumah tangga AS kehilangan estimasi $16 triliun kekayaan bersih antara Juni 2007 dan Maret 2009. S&P 500 mengalami penarikan maksimum sebesar 57% dari puncaknya pada Oktober 2007 ke titik terendahnya pada Maret 2009. Pengangguran naik dari 4,7% menjadi 10%. Sekitar 3,8 juta pengajuan penyitaan tercatat pada tahun 2010 saja, dan diperkirakan 10 juta warga Amerika kehilangan rumah mereka selama tahun-tahun krisis.

Kerugian tersebut jatuh secara tidak merata. Rumah tangga kulit hitam dan Hispanik, yang secara tidak proporsional menjadi target pemberi pinjaman subprime, menanggung pukulan terberat. Antara tahun 2005 dan 2009, kekayaan median rumah tangga Hispanik turun 66% dan rumah tangga kulit hitam 53%, menurut Pew Research Center — dibandingkan dengan 16% untuk rumah tangga kulit putih. Krisis ini tidak menciptakan kesenjangan kekayaan rasial di Amerika, tetapi memperlebarnya secara dramatis.

Kerusakan menyebar jauh melampaui perbatasan AS. Sistem perbankan Islandia runtuh seluruhnya. Irlandia, Spanyol, dan Yunani memasuki resesi yang cukup dalam untuk memicu krisis utang berdaulat Eropa. Perdagangan global menyusut 12% pada tahun 2009, penurunan paling tajam sejak tahun 1930-an.

Reformasi Regulasi dan Warisan Abadi

Dari puing-puing lahir perombakan regulasi keuangan paling menyeluruh sejak New Deal. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, yang ditandatangani oleh Presiden Obama pada 21 Juli 2010, terdiri dari 848 halaman dan melahirkan ribuan halaman regulasi pelaksanaan lagi. Ketentuan utamanya mencakup persyaratan modal dan likuiditas yang lebih ketat bagi bank, Volcker Rule yang membatasi perdagangan proprietary oleh institusi dengan simpanan yang diasuransikan secara federal, pembentukan Consumer Financial Protection Bureau, kerangka kerja baru yang mengharuskan swap terstandarisasi dikliring melalui pihak lawan sentral, serta Financial Stability Oversight Council untuk memantau risiko sistemik.

Apa yang diungkapkan tahun 2008 bukanlah satu kegagalan tunggal melainkan keruntuhan seluruh sistem di mana setiap pengaman gagal secara bersamaan. Inovasi keuangan melampaui regulasi. Insentif memberikan imbalan pada volume di atas kehati-hatian di setiap mata rantai. Model Value-at-Risk secara sistematis meremehkan risiko ekor karena mengandalkan data historis dari periode ketenangan yang tidak biasa. Peringkat kredit dirusak oleh biaya dari institusi yang seharusnya mereka evaluasi. Dan ketegangan fundamental yang diungkap oleh krisis ini — antara keuntungan efisiensi pasar keuangan kompleks dan risiko sistemik yang ditimbulkannya — tetap belum terselesaikan. Dodd-Frank menaikkan pagar pembatas. Apakah pagar tersebut cukup tinggi untuk krisis berikutnya adalah pertanyaan yang tidak dapat dijawab siapa pun sebelumnya.