Krisis Keuangan 2008: Ketika Sistem Runtuh

Benih Bencana

Krisis keuangan 2008, bencana ekonomi global terburuk sejak Depresi Hebat, tidak muncul dari satu penyebab tunggal. Itu adalah hasil dari kekuatan yang terbangun selama lebih dari satu dekade: periode suku bunga rendah yang berkepanjangan, ideologi deregulasi keuangan, pertumbuhan eksplosif instrumen keuangan kompleks, dan gelembung perumahan yang digembungkan oleh pinjaman sembrono. Memahami bagaimana kekuatan-kekuatan ini menyatu membutuhkan penelusuran kembali kisah ini ke akhir tahun 1990-an.

Setelah kehancuran dot-com tahun 2000 dan serangan 11 September 2001, Federal Reserve di bawah Ketua Alan Greenspan memangkas suku bunga dana federal dari 6,5 persen pada Januari 2001 menjadi hanya 1 persen pada Juni 2003—level terendah dalam empat puluh lima tahun. Uang murah membanjiri ekonomi, dan sebagian besar masuk ke pasar perumahan. Antara 1997 dan 2006, harga rumah rata-rata di A.S. naik 124 persen. Tingkat kepemilikan rumah naik ke rekor 69,2 persen pada tahun 2004. Keyakinan bahwa harga rumah hanya bisa naik menjadi kepercayaan di kalangan peminjam, pemberi pinjaman, dan regulator.

Pada saat yang sama, Kongres dan lembaga pengatur secara sistematis membongkar pengaman yang mungkin bisa menahan krisis yang akan datang. Undang-Undang Modernisasi Futures Komoditas tahun 2000, yang didukung oleh Senator Phil Gramm dan ditandatangani oleh Presiden Clinton, secara eksplisit membebaskan derivatif over-the-counter—termasuk credit default swaps—dari pengawasan regulasi. Keputusan ini terbukti menjadi bencana.

Mesin Hipotek Subprime

Inti dari krisis adalah pasar hipotek subprime. Pinjaman subprime adalah hipotek yang diberikan kepada peminjam dengan riwayat kredit yang lemah, pendapatan rendah, dokumentasi terbatas, atau kombinasi dari faktor-faktor risiko ini. Dalam lingkungan pinjaman yang sehat, peminjam seperti itu hanya akan menerima pinjaman di bawah kondisi yang ketat. Sebaliknya, selama awal hingga pertengahan tahun 2000-an, industri hipotek mengabaikan disiplin penjaminan emisi secara massal.

Pemberi pinjaman seperti Countrywide Financial, yang dipimpin oleh CEO Angelo Mozilo, memelopori praktik pinjaman subprime yang agresif. Countrywide menawarkan hipotek adjustable-rate dengan suku bunga "penggoda" pengantar serendah 1 persen yang akan disetel ulang ke suku bunga 8 persen atau lebih tinggi setelah dua atau tiga tahun. Mereka memberikan pinjaman "tanpa dokumen" dan "penghasilan yang dinyatakan," kadang-kadang disebut "pinjaman pembohong," yang membutuhkan sedikit atau tanpa verifikasi kemampuan peminjam untuk membayar kembali. Pada tahun 2006, Countrywide adalah originator hipotek terbesar di Amerika Serikat, mendanai sekitar satu dari setiap enam pinjaman rumah Amerika.

Struktur insentifnya menyimpang. Petugas pinjaman diberi kompensasi berdasarkan volume pinjaman yang mereka keluarkan, bukan berdasarkan apakah pinjaman tersebut dilunasi. Institusi originator tidak berniat untuk menahan pinjaman di neraca mereka sendiri. Sebaliknya, mereka menjualnya kepada bank investasi, yang mengemas ribuan hipotek menjadi sekuritas untuk dijual kepada investor di seluruh dunia. Model "mengeluarkan-untuk-mendistribusikan" ini memutuskan hubungan tradisional antara pemberi pinjaman yang memberikan pinjaman dan risiko bahwa peminjam mungkin gagal bayar.

Alkimia Sekuritisasi

Bank investasi mengubah bahan mentah hipotek subprime menjadi instrumen dengan kompleksitas luar biasa. Sekuritas beragun hipotek (MBS) menggabungkan ribuan pinjaman individual dan mendistribusikan arus kas—pembayaran pokok dan bunga peminjam—kepada investor. Sejauh ini, ini adalah hal yang sederhana. Inovasi kritis adalah kewajiban utang beragun (CDO), atau CDO.

CDO mengambil kumpulan sekuritas beragun hipotek dan membaginya menjadi beberapa tranche dengan tingkat risiko dan pengembalian yang berbeda. Tranche senior dibayar pertama dari arus kas kumpulan dan mengalami kerugian terakhir; sebagai gantinya, mereka menawarkan imbal hasil yang lebih rendah. Tranche junior atau "ekuitas" menyerap kerugian terlebih dahulu dan diberi kompensasi dengan imbal hasil yang lebih tinggi. Keajaiban struktur ini, menurut para pendukungnya, adalah bahwa kumpulan hipotek berkualitas menengah dapat diubah menjadi sekuritas, yang mayoritas memenuhi syarat untuk peringkat kredit AAA—peringkat yang sama yang diberikan kepada obligasi pemerintah Amerika Serikat.

Agen pemeringkat kredit—Moody's Investors Service, Standard and Poor's, dan Fitch Ratings—adalah pusat dari alkimia ini. Agen-agen tersebut memberi peringkat AAA pada tranche senior CDO berdasarkan model matematis yang mengasumsikan harga perumahan tidak akan turun secara bersamaan secara nasional dan bahwa gagal bayar hipotek di berbagai wilayah sebagian besar tidak berkorelasi. Kedua asumsi tersebut terbukti salah secara fatal. Agen pemeringkat juga beroperasi di bawah konflik kepentingan fundamental: mereka dibayar oleh bank yang menerbitkan sekuritas, bukan oleh investor yang mengandalkan peringkat tersebut.

Antara 2004 dan 2007, Wall Street menerbitkan sekitar $700 miliar dalam CDO. Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Citigroup, dan Deutsche Bank termasuk di antara penerbit paling aktif. Dalam beberapa kasus, bank membuat CDO sambil secara bersamaan bertaruh melawannya melalui credit default swaps—praktik yang kemudian menjadi subjek tindakan penegakan hukum Securities and Exchange Commission.

Credit Default Swaps dan Bom Waktu AIG

Credit default swaps (CDS) menambah lapisan bahaya lain pada sistem. CDS berfungsi seperti kontrak asuransi: pembeli membayar premi dan, sebagai imbalannya, penjual berjanji untuk menanggung kerugian jika obligasi atau sekuritas tertentu gagal bayar. Namun, tidak seperti asuransi tradisional, CDS tidak diatur, tidak memerlukan cadangan, dan dapat dibeli oleh spekulan yang tidak memiliki sekuritas yang mendasarinya.

American International Group, konglomerat asuransi raksasa, menjadi penjual tunggal terbesar credit default swaps pada sekuritas terkait hipotek. Divisi Produk Keuangan AIG, yang berbasis di London dan dipimpin oleh Joseph Cassano, menjual perlindungan CDS senilai sekitar $440 miliar, mengumpulkan miliaran premi sambil hampir tidak menyisihkan cadangan terhadap potensi kerugian. Kepemimpinan AIG, dan agen pemeringkat yang mempertahankan peringkat kredit AAA perusahaan, menganggap risiko kehancuran perumahan nasional sebagai hal yang dapat diabaikan.

Ketika harga perumahan mulai turun dan sekuritas yang mendasarinya memburuk, AIG diwajibkan untuk menyediakan jaminan terhadap posisi CDS-nya. Jumlahnya dengan cepat tumbuh jauh melampaui kapasitas perusahaan. Pada September 2008, AIG menghadapi keruntuhan yang akan segera terjadi, dan bersamanya ancaman kegagalan berantai di seluruh sistem keuangan global.

Keruntuhan September 2008

Krisis mencapai puncaknya pada September 2008 dalam serangkaian peristiwa yang terungkap dengan kecepatan yang menakutkan. Pada 7 September, pemerintah federal menyita Fannie Mae dan Freddie Mac, dua raksasa hipotek yang disponsori pemerintah yang bersama-sama menjamin atau memegang sekitar $5 triliun utang hipotek. Menteri Keuangan Henry Paulson menempatkan kedua entitas tersebut dalam konservatori dan mengalokasikan hingga $200 miliar dana pembayar pajak untuk menutupi kerugian mereka.

Pada 15 September, Lehman Brothers, bank investasi terbesar keempat di Amerika Serikat, mengajukan kebangkrutan dengan aset $639 miliar—kebangkrutan terbesar dalam sejarah Amerika. Menteri Keuangan Paulson dan Ketua Federal Reserve Ben Bernanke telah memutuskan untuk tidak melakukan penyelamatan pemerintah, sebagian karena mereka percaya perusahaan lain telah memiliki waktu yang cukup untuk bersiap dan sebagian lagi karena mereka ingin menunjukkan bahwa pemerintah tidak akan menyelamatkan setiap institusi yang gagal. Keputusan itu terbukti menjadi bencana. Guncangan akibat keruntuhan Lehman membekukan pasar kredit di seluruh dunia.

Keesokan harinya, 16 September, Federal Reserve memberikan pinjaman darurat $85 miliar kepada AIG, secara efektif menasionalisasi perusahaan untuk mencegah kegagalannya memicu kerugian berantai di setiap institusi keuangan besar yang telah membeli perlindungan CDS darinya. Pinjaman tersebut kemudian diperluas menjadi $182 miliar.

Dalam beberapa hari, kepanikan menyebar ke setiap sudut sistem keuangan. Reserve Primary Fund, dana pasar uang dengan aset $62,5 miliar, "memecahkan nilai satu dolar" pada 16 September setelah menghapus kepemilikan Lehman Brothers—dana pasar uang pertama yang gagal dalam empat belas tahun. Investor bergegas menarik diri dari dana pasar uang lainnya, mengancam untuk menutup pasar commercial paper yang diandalkan korporasi untuk pembiayaan sehari-hari. Goldman Sachs dan Morgan Stanley, dua bank investasi independen terakhir di Wall Street, beralih menjadi bank holding companies pada 21 September untuk mendapatkan akses ke pinjaman darurat Federal Reserve.

Respon Pemerintah

Skala krisis memaksa intervensi pemerintah dalam skala yang belum pernah terjadi sebelumnya di masa damai. Pada 3 Oktober 2008, Kongres meloloskan Undang-Undang Stabilisasi Ekonomi Darurat, yang menciptakan Program Bantuan Aset Bermasalah (TARP) dengan otorisasi awal $700 miliar. Menteri Keuangan Paulson menggunakan $250 miliar pertama untuk menyuntikkan modal langsung ke bank dengan membeli saham preferen, sebuah penyimpangan dari rencana awal untuk membeli aset beracun. Sembilan bank terbesar—termasuk JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, dan Goldman Sachs—masing-masing diberi term sheet pada pertemuan 13 Oktober dan diberitahu bahwa penerimaan diharapkan.

Federal Reserve, di bawah Bernanke, mengerahkan serangkaian program darurat. Mereka memangkas suku bunga dana federal ke kisaran nol hingga 0,25 persen pada Desember 2008 dan meluncurkan quantitative easing—membeli sekuritas beragun hipotek dan obligasi Treasury untuk menyuntikkan likuiditas dan menurunkan suku bunga jangka panjang. Pada tahun 2014, neraca Fed telah meluas dari sekitar $900 miliar menjadi lebih dari $4,4 triliun.

Secara internasional, bank sentral mengoordinasikan respons mereka. Bank of England, European Central Bank, dan Bank of Japan semuanya memangkas suku bunga dan meluncurkan program pembelian aset mereka sendiri. Negara-negara Kelompok Dua Puluh (G-20) bertemu di Washington pada November 2008 dan di London pada April 2009 untuk mengoordinasikan stimulus fiskal dan reformasi regulasi.

Dampak pada Manusia

Krisis tersebut menimbulkan kerusakan yang menghancurkan bagi warga Amerika biasa dan populasi di seluruh dunia. Rumah tangga A.S. kehilangan perkiraan $16 triliun dalam kekayaan bersih antara Juni 2007 dan Maret 2009. S&P 500 jatuh 57 persen dari puncaknya pada Oktober 2007 hingga titik terendahnya pada Maret 2009. Pengangguran naik dari 4,7 persen pada November 2007 menjadi 10 persen pada Oktober 2009. Sekitar 3,8 juta pengajuan penyitaan tercatat pada tahun 2010 saja, dan diperkirakan 10 juta warga Amerika kehilangan rumah mereka selama tahun-tahun krisis.

Efeknya tidak terdistribusi secara merata. Rumah tangga Kulit Hitam dan Hispanik, yang secara tidak proporsional ditargetkan oleh pemberi pinjaman subprime, menderita kerugian kekayaan terbesar. Sebuah studi oleh Pew Research Center menemukan bahwa antara 2005 dan 2009, kekayaan rata-rata rumah tangga Hispanik turun 66 persen dan rumah tangga Kulit Hitam 53 persen, dibandingkan dengan 16 persen untuk rumah tangga kulit putih.

Krisis menyebar jauh melampaui batas Amerika. Sistem perbankan Islandia runtuh seluruhnya. Irlandia, Spanyol, dan Yunani memasuki resesi yang dalam yang memicu krisis utang negara Eropa. Perdagangan global berkontraksi 12 persen pada 2009, penurunan paling tajam sejak 1930-an.

Reformasi Regulasi dan Warisan Abadi

Krisis ini menghasilkan perombakan paling menyeluruh dalam regulasi keuangan sejak New Deal. Undang-Undang Reformasi Wall Street Dodd-Frank dan Perlindungan Konsumen, yang ditandatangani oleh Presiden Barack Obama pada 21 Juli 2010, berjumlah 848 halaman dan menghasilkan ribuan halaman peraturan pelaksana. Ketentuan utamanya meliputi persyaratan modal dan likuiditas yang lebih ketat untuk bank; Aturan Volcker, yang membatasi perdagangan proprietary oleh institusi dengan simpanan yang diasuransikan federal; pembentukan Biro Perlindungan Keuangan Konsumen; kerangka regulasi baru untuk derivatif yang mensyaratkan swaps standar untuk diselesaikan melalui central counterparties; dan pembentukan Dewan Pengawas Stabilitas Keuangan untuk memantau risiko sistemik.

Krisis 2008 tetap menjadi peristiwa penting dalam sejarah ekonomi modern. Ini menunjukkan bahwa inovasi keuangan, ketika dikombinasikan dengan regulasi yang tidak memadai, insentif yang salah, dan leverage yang berlebihan, dapat menghasilkan hasil yang membawa bencana. Ketegangan fundamental yang diungkapnya—antara keuntungan efisiensi pasar keuangan yang kompleks dan risiko sistemik yang mereka hasilkan—terus membentuk debat regulasi di seluruh dunia.