Flash Crash: Ketika Algoritma Menghancurkan Pasar dalam 36 Menit (2010)

Pasar yang Gelisah

6 Mei 2010 sudah tegang sebelum sesuatu terjadi. Krisis utang berdaulat Eropa semakin cepat: Yunani di ambang gagal bayar, protes kekerasan meletus di Athena atas tuntutan penghematan, dan imbal hasil obligasi pemerintah Yunani melonjak ke level tertinggi sejak negara itu bergabung dengan zona euro. Ketakutan akan penularan menyebar ke Portugal, Spanyol, dan Italia, dan para trader mempertanyakan apakah institusi Eropa bisa menahan kerusakan.

Pasar ekuitas AS dibuka turun tajam pada hari Kamis itu, mencerminkan kecemasan dari seberang Atlantik. Pada awal sore hari, S&P 500 sudah turun sekitar 2,5 persen, dan Indeks Volatilitas CBOE — VIX — melonjak lebih dari 20 persen. Volume perdagangan meningkat tetapi tidak luar biasa. Ini adalah jenis aksi jual luas yang didorong ketakutan yang dialami pasar beberapa kali setahun: hari yang buruk, belum aneh.

Yang mengubah hari turun biasa menjadi kejatuhan intraday paling dramatis dalam sejarah pasar modern adalah satu perintah jual — dieksekusi oleh algoritma yang tidak peduli terhadap kondisi rapuh tempat ia beroperasi.

Order Waddell & Reed

Sekitar pukul 2:32 siang Waktu Timur, perusahaan reksa dana Waddell & Reed Financial memulai program jual otomatis untuk melindungi posisi ekuitas yang ada. Program ini meminta penjualan 75.000 kontrak futures E-mini S&P 500, bernilai sekitar $4,1 miliar. Dalam keadaan normal, blok sebesar itu akan dikerjakan secara bertahap selama beberapa jam dengan perhatian cermat terhadap kondisi pasar dan dampak harga.

Namun algoritma Waddell & Reed beroperasi dengan logika partisipasi volume yang tumpul. Ia diprogram untuk memasukkan order jual ke pasar pada tingkat yang dipatok ke persentase target dari volume yang berlaku — tanpa sensitivitas terhadap harga, waktu, atau apakah pasar bisa menyerap tekanan tersebut. Sebagaimana ditemukan laporan bersama CFTC-SEC kemudian, algoritma menyelesaikan seluruh penjualan dalam waktu sekitar 20 menit, sebuah kecepatan yang biasanya membutuhkan lima jam atau lebih untuk blok sebesar itu (CFTC and SEC, 2010).

Futures E-mini S&P 500 termasuk instrumen paling likuid di dunia, dengan volume harian sering melampaui dua juta kontrak. Namun pasar terdalam pun memiliki batas. Saat algoritma tanpa henti mendorong order jual ke dalam buku order, ia menghancurkan likuiditas sisi beli yang tersedia di setiap tingkat harga. Dampak pasar dari order besar sudah diteliti dengan baik; yang membuat kasus ini unik adalah ketidakpedulian total algoritma terhadap kehancuran yang ditimbulkannya pada buku order.

Vakum Likuiditas

Struktur pasar ekuitas AS telah berubah secara mendalam pada tahun-tahun sebelum crash. Pada 2010, firma perdagangan frekuensi tinggi diperkirakan mencakup 50 hingga 70 persen dari seluruh volume ekuitas. Firma-firma ini berfungsi sebagai market maker de facto, terus-menerus memasang order beli dan jual dan meraup untung dari selisih bid-ask. Tidak seperti spesialis tradisional dekade sebelumnya, firma HFT tidak memiliki kewajiban untuk menjaga pasar yang teratur. Mereka bisa menarik order kapan saja, untuk alasan apa pun — dan itulah persisnya yang mereka lakukan.

Saat tekanan jual Waddell & Reed meningkat, firma HFT mulai mendeteksi apa yang disebut trader sebagai aliran order beracun: pola penjualan terarah yang persisten dan besar yang menandakan probabilitas tinggi penurunan harga lebih lanjut. Respons individual setiap firma rasional — kurangi eksposur, tarik kuotasi, tunggu ketidakseimbangan mereda. Namun efek kolektifnya katastrofis. Puluhan firma HFT mundur dalam hitungan detik satu sama lain, menciptakan vakum likuiditas tepat pada saat likuiditas paling dibutuhkan.

Kirilenko et al. (2017) mendokumentasikan dinamika ini secara rinci menggunakan data tingkat akun dari CME Group. Firma HFT yang menjadi pembeli bersih sebelumnya di hari itu — menyediakan likuiditas krusial — dengan cepat berbalik menjadi penjual bersih saat crash berlangsung, penarikan mereka diukur dalam milidetik. Firma-firma ini berdagang dalam pola yang disebut peneliti "kentang panas," dengan cepat mengoper kontrak di antara mereka tanpa menyerap inventaris bersih apa pun, memperkuat tekanan ke bawah alih-alih meredamnya.

36 Menit Kekacauan

Apa yang terjadi selanjutnya tidak pernah disaksikan oleh pelaku pasar mana pun. Runtutan harga ditransmisikan secara instan dari futures E-mini di Chicago ke ekuitas di New York melalui hubungan arbitrase indeks — mekanisme yang sama yang memperkuat Black Monday 1987, tetapi beroperasi pada kecepatan elektronik alih-alih melalui floor trader manusia.

Antara pukul 2:32 dan 2:47 siang, Dow Jones Industrial Average anjlok 998,5 poin — penurunan sekitar 9,2 persen. Dalam lima belas menit, lebih dari $1 triliun nilai pasar lenyap.

Saham individual mengalami dislokasi harga yang menentang nalar. Accenture — perusahaan bernilai lebih dari $30 miliar — sempat diperdagangkan pada satu sen per saham. Procter & Gamble turun dari $60 ke $39 dalam hitungan menit. Beberapa sekuritas melonjak ke arah sebaliknya: Sotheby's sempat diperdagangkan pada $99.999,99. Anomali ini terjadi karena penarikan market maker meninggalkan hanya limit order yang duduk jauh di buku order — beberapa ditempatkan sebagai lelucon atau placeholder pada harga absurd — sebagai satu-satunya bid dan offer yang tersedia.

Pada pukul 2:45 siang, pengaman bawaan di Chicago Mercantile Exchange — fungsi stop-logic — memicu jeda perdagangan lima detik dalam kontrak E-mini setelah mendeteksi kecepatan penurunan harga. Lima detik. Interupsi singkat itu terbukti menjadi titik balik: memungkinkan buku order untuk sebagian dibangun kembali, memberikan trader manusia momen untuk menilai kondisi, dan memutus loop umpan balik. Ketika perdagangan dilanjutkan, harga mulai pulih hampir segera. Pada pukul 3:08 siang — sekitar 36 menit setelah crash dimulai — Dow telah memulihkan sebagian besar kerugiannya.

Koneksi Spoofing: Navinder Sarao

Selama lima tahun, regulator dan akademisi memperdebatkan apakah faktor-faktor di luar order Waddell & Reed berkontribusi pada crash. Pada April 2015, Departemen Kehakiman AS menangkap Navinder Singh Sarao, seorang trader futures Inggris yang beroperasi dari rumah orang tuanya di Hounslow, London barat.

Sarao didakwa dengan spoofing — menempatkan order besar yang ia maksudkan untuk dibatalkan sebelum eksekusi guna menciptakan kesan palsu tentang penawaran dan permintaan. Menurut dakwaan, ia menggunakan program trading yang dimodifikasi khusus untuk menempatkan dan dengan cepat membatalkan ribuan order jual E-mini pada jam-jam dan menit-menit sebelum crash. Order hantu ini, yang kadang mewakili porsi signifikan dari kedalaman sisi jual yang terlihat, menciptakan ilusi tekanan jual yang sangat besar, mendorong peserta lain untuk menjual dan berkontribusi pada kondisi rapuh tempat algoritma Waddell & Reed beroperasi.

Pada 2016 Sarao mengaku bersalah atas spoofing dan penipuan kawat. Seorang hakim federal menjatuhkan hukuman tahanan rumah alih-alih penjara pada 2020, mengutip kerjasamanya dengan otoritas dan diagnosis sindrom Asperger. Dari kamar tidur dengan akses internet kelas konsumen, Sarao menghasilkan sekitar $70 juta selama beberapa tahun melalui spoofing — kasus yang mengangkat pertanyaan tidak nyaman tentang betapa rentannya pasar elektronik terhadap manipulasi oleh satu orang.

Respons Regulasi

Yang menyusul adalah perombakan paling signifikan atas aturan struktur pasar ekuitas AS sejak Regulasi NMS pada 2005. Laporan bersama CFTC-SEC yang diterbitkan September 2010 memberikan rekonstruksi rinci pertama atas peristiwa tersebut (CFTC and SEC, 2010), dan temuannya — bahwa satu order algoritmik bisa mendestabilisasi seluruh pasar — mengguncang industri keuangan.

Segera setelah crash, SEC menerapkan circuit breaker saham individual untuk semua saham S&P 500, menghentikan perdagangan selama lima menit jika suatu saham bergerak lebih dari 10 persen dalam jendela lima menit. Pada 2012 ini digantikan oleh mekanisme Limit Up-Limit Down (LULD) yang lebih canggih. Rule 15c3-5, Market Access Rule, mewajibkan broker menerapkan kontrol risiko pra-perdagangan pada semua order.

Circuit breaker pasar menyeluruh — yang awalnya diperkenalkan setelah crash 1987 — diperbarui dari ambang batas poin tetap menjadi pemicu berbasis persentase yang terkait dengan S&P 500. Secara terpisah, Dodd-Frank Act 2010, terutama respons terhadap krisis keuangan 2008, menjadikan spoofing sebagai tindak pidana — bahasa yang kemudian digunakan untuk menuntut Sarao.

Bursa juga memformalisasi prosedur untuk membatalkan perdagangan yang jelas keliru. Pada malam 6 Mei, bursa membatalkan semua perdagangan yang dieksekusi pada harga lebih dari 60 persen dari level pra-crash. Keputusan ad hoc itu membuat ribuan trader tidak yakin perdagangan mana yang akan berlaku dan mana yang akan dibatalkan, menumpuk kebingungan di atas hari yang sudah kacau.

Warisan: Mesin yang Rapuh

Tidak ada kerusakan ekonomi yang bertahan dari Flash Crash. Pasar ditutup hanya sedikit lebih rendah, perdagangan keliru dibatalkan, dan tidak ada institusi keuangan besar yang gagal. Namun peristiwa ini secara permanen mengubah cara regulator, pelaku pasar, dan publik memahami risiko yang tertanam dalam struktur pasar modern.

6 Mei mengungkapkan bahwa memecah perdagangan ekuitas ke puluhan bursa dan dark pool — sambil mengandalkan market maker frekuensi tinggi tanpa kewajiban afirmatif untuk menyediakan likuiditas — telah menghasilkan sistem yang efisien dan murah dalam kondisi normal tetapi sangat rapuh di bawah tekanan. Jika krisis LTCM 1998 mengekspos bahaya leverage terkonsentrasi, Flash Crash mengekspos bahaya fragilitas terdistribusi.

Tahun-tahun berikutnya membawa peristiwa flash tambahan yang memperkuat poinnya. Pada Agustus 2015, ratusan ETF terdislokasi ketika market maker mundur saat pembukaan selama ketidakpastian atas ekuitas China. Pada Oktober 2016, pound Inggris turun lebih dari 6 persen terhadap dolar dalam hitungan detik selama jam perdagangan Asia. Ayunan intraday tajam yang terkait dengan strategi momentum algoritmik menghantam pasar obligasi dan ekuitas lagi pada Desember 2018.

Ketegangan di jantung pasar modern tetap belum terselesaikan. Perdagangan algoritmik telah membuat pasar lebih cepat, lebih murah, dan lebih efisien di masa normal — selisih bid-ask menyempit, biaya transaksi turun, dan penemuan harga hampir instan. Tetapi pada 6 Mei 2010, mesin-mesin yang dibangun untuk membuat pasar lebih teratur menunjukkan, dalam 36 menit, kapasitas mereka untuk menghasilkan hasil sebaliknya. Ketika setiap algoritma yang menyediakan likuiditas secara bersamaan memutuskan untuk mundur, pasar jatuh melalui pintu jebakan yang tidak dilihat oleh peserta manusia mana pun.