Black Monday 1987: Hari Ketika Mesin Menghancurkan Pasar

Pasar Bull Pertengahan 1980-an

Antara Agustus 1982 dan Agustus 1987, Dow Jones Industrial Average naik dari sekitar 776 ke puncak 2.722 — kenaikan lebih dari 250 persen dalam lima tahun. Suku bunga yang menurun, deregulasi di bawah pemerintahan Reagan, gelombang merger perusahaan dan leveraged buyout, serta kekuatan yang tumbuh dari investor institusional yang mengelola aset dana pensiun dan reksa dana, semuanya mendorong reli ini. Wall Street sedang booming, dan suasananya penuh kemenangan.

Pada musim gugur 1987, retakan mulai muncul di bawah permukaan. Defisit perdagangan dan anggaran yang besar dan terus bertumbuh memberikan tekanan penurunan yang persisten pada dolar. Menteri Keuangan James Baker telah berselisih secara terbuka dengan pejabat Jerman Barat mengenai kebijakan moneter, memicu kekhawatiran bahwa kerja sama ekonomi internasional sedang runtuh. Pada awal Oktober, undang-undang yang diusulkan untuk menghapus pengurangan pajak atas bunga dari utang yang digunakan dalam pengambilalihan perusahaan mengancam merusak boom leveraged buyout — salah satu mesin pasar yang paling kuat. Sementara itu, imbal hasil obligasi yang naik membuat investasi berpendapatan tetap semakin menarik dibandingkan ekuitas, mengalirkan uang keluar dari saham.

Kemunduran Pertengahan Oktober

Lima hari kerugian yang semakin cepat menjadi panggung bagi bencana. Pada Rabu, 14 Oktober, Departemen Perdagangan melaporkan defisit perdagangan Agustus yang lebih besar dari perkiraan sebesar $15,7 miliar, menyebabkan dolar turun tajam dan mengejutkan investor asing dalam ekuitas Amerika. Dow jatuh 95 poin hari itu — 3,8 persen. Kamis membawa penurunan 58 poin lagi. Jumat, 16 Oktober, lebih buruk: penurunan 108 poin, 4,6 persen, pada volume perdagangan yang saat itu menjadi rekor.

Kerugian hari Jumat sangat mengkhawatirkan karena semakin cepat menjelang penutupan, sebuah pola yang menunjukkan bahwa program portfolio insurance sedang menghasilkan pesanan jual otomatis besar-besaran. Selama akhir pekan, komentator keuangan berspekulasi secara terbuka tentang apakah aksi jual akan berlanjut. Ketua SEC David Ruder kemudian membuat saran publik yang tidak tepat waktu bahwa penghentian perdagangan mungkin dipertimbangkan jika pasar jatuh lebih jauh — sebuah komentar yang ditafsirkan banyak peserta bukan sebagai jaminan melainkan sebagai sinyal bahwa otoritas mengharapkan lebih banyak masalah ke depan.

19 Oktober: Kehancuran

Senin, 19 Oktober 1987, dibuka dengan tembok pesanan jual yang terakumulasi selama akhir pekan. Dow Jones Industrial Average langsung gap turun tajam saat bel pembukaan, dan pada pukul 10.00 pagi sudah merosot lebih dari 100 poin. Tidak ada intervensi terorganisir yang terwujud — tidak ada konsorsium bank besar yang turun membeli, tidak ada kavaleri institusional. Penjualan berakselerasi sepanjang pagi dan siang, gelombang demi gelombang.

Ketika bel penutupan akhirnya berbunyi, Dow berada di 1.738,74, turun 508 poin — penurunan 22,6 persen dalam satu sesi, jenis peristiwa volatilitas ekstrem yang kemudian memotivasi pengembangan strategi yang dikelola volatilitas. Ini tetap menjadi penurunan persentase satu hari terbesar dalam sejarah indeks. S&P 500 turun 20,5 persen. Sekitar 604 juta saham diperdagangkan di New York Stock Exchange, lebih dari dua kali lipat rekor sebelumnya, dan sistem NYSE terengah-engah di bawah tekanan — penundaan eksekusi pesanan melampaui satu jam di beberapa saham. Sekitar $500 miliar nilai pasar lenyap dalam enam setengah jam.

Ini bukan peristiwa Amerika semata. Pasar di Hong Kong sudah turun 11 persen pada Jumat sebelumnya dan akan tetap ditutup selama sisa minggu itu. FTSE 100 London turun 10,8 persen pada hari Senin — kerugiannya sebagian tertahan karena Badai Besar 15-16 Oktober telah menumbangkan 15 juta pohon di selatan Inggris, mengganggu transportasi, dan memaksa London Stock Exchange tutup lebih awal. Dalam hari-hari dan minggu-minggu berikutnya, pasar Australia kehilangan 41,8 persen, Hang Seng Hong Kong turun 45,8 persen untuk bulan itu, dan Straits Times Index Singapura turun 42 persen.

Portfolio Insurance dan Lingkaran Umpan Balik

Pada Januari 1988, Presidential Task Force on Market Mechanisms — dipimpin oleh Nicholas Brady dan dikenal sebagai Komisi Brady — menyampaikan analisis pasca-kejadiannya. Di pusat bencana, komisi menemukan strategi lindung nilai yang disebut portfolio insurance dan interaksinya yang beracun dengan pasar futures indeks saham.

Dikembangkan pada awal 1980-an oleh profesor keuangan UC Berkeley Hayne Leland dan Mark Rubinstein dan dikomersialisasikan melalui perusahaan mereka Leland O'Brien Rubinstein Associates, portfolio insurance dibangun di atas model penetapan harga opsi Black-Scholes. Strategi ini berupaya mereplikasi hasil dari protective put option dengan secara dinamis menjual futures indeks S&P 500 saat pasar turun dan membelinya kembali saat naik — secara teori, memberikan investor institusional seperti dana pensiun batas bawah kerugian sambil memungkinkan mereka menangkap keuntungan sisi atas.

Pada Oktober 1987, diperkirakan $60 hingga $90 miliar aset ekuitas institusional dikelola di bawah strategi portfolio insurance. Setiap program ini merespons harga yang turun dengan cara yang persis sama: menjual futures indeks. Pada Black Monday, saat saham turun, program-program ini menghasilkan pesanan jual besar-besaran di pit futures S&P 500, mendorong harga futures jauh di bawah nilai wajar teoretis saham yang mendasarinya dan mendemonstrasikan dampak pasar dari pesanan besar secara menghancurkan. Arbitrageur indeks — pedagang yang mendapat untung dari perbedaan antara harga futures dan kas — merespons dengan menjual saham di lantai NYSE dan membeli futures yang lebih murah, mentransmisikan tekanan jual dari Chicago ke New York.

Lingkaran umpan balik yang merusak terkunci. Harga saham yang turun memicu penjualan futures oleh portfolio insurance. Harga futures yang tertekan memicu penjualan saham oleh arbitrase. Harga saham yang lebih rendah memicu lebih banyak penjualan portfolio insurance. Komisi Brady menyimpulkan bahwa pada 19 Oktober, hanya tiga strategi portfolio insurance yang bertanggung jawab atas hampir $2 miliar penjualan, sementara sepuluh investor institusional lain yang mengikuti pola reaktif serupa berkontribusi $1,5 miliar lagi.

Respons Federal Reserve

Alan Greenspan baru menjabat sebagai Ketua Federal Reserve selama dua bulan ketika ia menghadapi ujian manajemen krisis bank sentral paling berat sejak Depresi Besar. Sebelum pasar dibuka pada Selasa, 20 Oktober, The Fed mengeluarkan satu kalimat: menegaskan "kesiapannya untuk berfungsi sebagai sumber likuiditas untuk mendukung sistem ekonomi dan keuangan." Sesingkat itu, pernyataan tersebut tidak meninggalkan ambiguitas — bank sentral tidak akan membiarkan kehancuran melebar menjadi krisis keuangan yang lebih luas.

Tindakan segera menyusul. The Fed menyuntikkan cadangan ke dalam sistem perbankan melalui operasi pasar terbuka sambil secara privat menekan bank-bank besar untuk terus memberikan kredit kepada perusahaan sekuritas, yang banyak di antaranya menghadapi krisis likuiditas akut. E. Gerald Corrigan, presiden Federal Reserve Bank of New York, secara pribadi menelepon para kepala bank besar New York untuk memastikan jalur kredit ke broker-dealer tetap terbuka. Beberapa perusahaan spesialis dan pembuat pasar di lantai NYSE hampir bangkrut; kegagalan mereka kemungkinan akan memaksa Bursa menghentikan perdagangan sepenuhnya.

Selasa, 20 Oktober nyaris menjadi bencana kedua. Pasar turun lagi 9 persen di awal perdagangan, dan Chicago Mercantile Exchange hampir menangguhkan perdagangan di futures S&P 500 — langkah yang akan memaksa NYSE mengikuti, berpotensi memicu penutupan berantai di seluruh pasar global. Sebaliknya, reli dramatis di akhir sesi melihat Dow memulihkan 102 poin, ditutup naik 5,9 persen untuk hari itu. Krisis langsung telah berlalu, meskipun meninggalkan pemahaman tentang kerentanan sistemik yang akan membentuk ulang regulasi selama beberapa dekade.

Reformasi Regulasi dan Circuit Breaker

Warisan regulasi paling abadi dari Black Monday adalah circuit breaker — mekanisme otomatis yang menghentikan atau memperlambat perdagangan ketika pasar turun melewati ambang batas tertentu. NYSE menerapkan versi pertamanya pada Oktober 1988, awalnya dipicu oleh penurunan 250 poin dan 400 poin di Dow. Setelah Flash Crash 6 Mei 2010, ketika Dow anjlok hampir 1.000 poin dalam hitungan menit sebelum pulih, sistem ini dirombak. Circuit breaker modern berbasis persentase dan beroperasi dalam tiga tingkat: penurunan 7 persen di S&P 500 memicu penghentian lima belas menit (Level 1), penurunan 13 persen memicu penghentian lagi (Level 2), dan penurunan 20 persen menghentikan perdagangan untuk sisa hari itu (Level 3).

Upaya untuk meningkatkan koordinasi antara pasar ekuitas dan futures juga menjadi mendesak. Sebelum Oktober 1987, pasar-pasar ini beroperasi dengan komunikasi minimal. Setelahnya, SEC dan Commodity Futures Trading Commission menetapkan protokol pengawasan bersama, bursa menerapkan sistem berbagi informasi lintas pasar, dan persyaratan margin di pasar futures dinaikkan untuk mengurangi leverase.

Dampak dan Warisan

Tidak seperti kehancuran 1929, Black Monday tidak memicu resesi atau penurunan berkepanjangan. Ekonomi AS terus tumbuh, dan Dow melampaui puncak pra-kehancurannya pada Agustus 1989 — pemulihan yang secara luas dikaitkan dengan intervensi cepat Federal Reserve, yang mencegah kehancuran memicu kegagalan berantai lembaga keuangan dan kontraksi kredit.

Keberhasilan itu membawa konsekuensinya sendiri. Pengalaman 1987 secara mendalam membentuk perilaku bank sentral di setiap krisis berikutnya. Doktrin Greenspan tentang pelonggaran moneter agresif sebagai respons terhadap dislokasi keuangan menjadi template untuk penyelamatan Long-Term Capital Management 1998, respons terhadap serangan 11 September 2001, dan krisis keuangan global 2008 di bawah penggantinya Ben Bernanke. Kritikus berpendapat bahwa pendekatan ini menciptakan moral hazard dengan mendorong pengambilan risiko berlebihan, tetapi asal-usulnya dalam resolusi sukses Black Monday memberikannya kredibilitas yang bertahan lama di kalangan pembuat kebijakan.

Yang paling signifikan, 19 Oktober mengubah cara regulator dan pelaku pasar memahami risiko sistemik. Strategi perdagangan terkomputerisasi — masing-masing secara individual rasional — telah bergabung untuk menghasilkan kehancuran momentum yang bencana ketika ribuan peserta mengikuti aturan yang identik pada saat yang sama. Itu adalah peringatan tentang apa yang terjadi ketika pasar yang penuh dengan aktor-aktor yang seharusnya independen ternyata menjalankan buku pedoman yang sama. Peringatan itu hanya akan semakin keras seiring perdagangan algoritmik dan frekuensi tinggi mendominasi dekade-dekade berikutnya.