Kehancuran Long-Term Capital Management

Tim Impian Keuangan

Long-Term Capital Management didirikan pada tahun 1994 oleh John Meriwether, seorang trader obligasi legendaris yang telah membangun Kelompok Arbitrase yang sangat menguntungkan di Salomon Brothers selama tahun 1980-an. Mitra pendiri termasuk Myron Scholes dan Robert C. Merton, yang akan berbagi Hadiah Nobel Ekonomi 1997 untuk karya mereka tentang teori penetapan harga opsi. David Mullins — mantan wakil ketua Dewan Federal Reserve — juga bergabung sebagai prinsipal.

LTCM diluncurkan dengan modal $1,25 miliar — pada saat itu, penggalangan dana awal terbesar dalam sejarah hedge fund. Meriwether mengenakan biaya manajemen 2% dan 25% dari keuntungan. Investasi minimum: $10 juta, dengan lock-up tiga tahun.

Konvergensi dan Nilai Relatif

Strategi inti LTCM adalah arbitrase nilai relatif — mengidentifikasi perbedaan harga kecil antara sekuritas yang terkait dan bertaruh bahwa perbedaan ini akan menyempit seiring waktu. Para trader terutama berfokus pada pasar pendapatan tetap, mengeksploitasi spread antara obligasi Treasury on-the-run (yang paling baru diterbitkan dan paling likuid) dan obligasi off-the-run (terbitan lama yang sedikit kurang likuid namun hampir identik). Spread ini sering kali hanya beberapa basis poin, tetapi LTCM memperbesar keuntungannya melalui leverage masif.

Model matematika memandu perdagangan — ekstensi canggih dari kerangka Black-Scholes yang mengandalkan korelasi historis antar kelas aset, distribusi probabilitas pergerakan harga, dan asumsi bahwa pasar akan kembali ke hubungan keseimbangan dalam jangka menengah.

Tahun-tahun Keemasan

Return awal LTCM mencengangkan. Pada 1994, dana ini menghasilkan return 20% setelah biaya. Pada 1995, 43%. Pada 1996, 41%. Pada akhir 1997, modal LTCM telah tumbuh menjadi $7 miliar dan dana tersebut mengendalikan portofolio aset sekitar $125 miliar — rasio leverage kira-kira 25 banding 1. Namun angka ini meremehkan risiko sesungguhnya. Posisi derivatif di luar neraca membawa nilai nosional melebihi $1,25 triliun.

Ironisnya, keberhasilan dana itu sendiri menanam benih kehancurannya. Pada akhir 1997, para mitra LTCM menyimpulkan bahwa dana tersebut terlalu besar relatif terhadap peluang yang tersedia dan mengembalikan $2,7 miliar kepada investor luar, mengurangi modal menjadi $4,7 miliar sambil mempertahankan ukuran portofolio yang sama. Rasio leverage naik — dari kira-kira 25:1 menjadi sekitar 28:1. Pada dasarnya, para mitra sedang memusatkan risiko tepat pada saat pasar akan berbalik melawan mereka.

Rusia Gagal Bayar, Dunia Panik

Pada 17 Agustus 1998, pemerintah Rusia gagal bayar utang domestik berdenominasi ruble dan mendevaluasi ruble. Gagal bayar itu sendiri bukan eksposur langsung utama bagi LTCM, tetapi efek sekundernya bersifat katastrofik.

Pelarian global ke aset berkualitas meledak dengan intensitas yang tidak diantisipasi model mana pun. Investor di seluruh dunia berlomba menjual aset berisiko dan membeli instrumen paling aman: obligasi Treasury AS. Setiap spread yang LTCM pertaruhkan akan menyempit justru melebar ke level yang dianggap model dana tersebut hampir mustahil. Krisis keuangan Asia telah mendestabilisasi pasar global sejak pertengahan 1997, dan gagal bayar Rusia mengubah tekanan regional menjadi kepanikan dunia. Korelasi antar kelas aset — yang diasumsikan model LTCM akan tetap rendah atau negatif — melonjak mendekati satu. Diversifikasi, fondasi teori portofolio modern, berhenti berfungsi. Dalam krisis, satu-satunya yang naik adalah korelasi.

Ke Dalam Spiral

Pada Agustus 1998 saja, LTCM kehilangan $1,85 miliar — sekitar 45% dari modal tersisa. Pada 21 Agustus, satu hari menghapus $553 juta. September membawa kerugian lebih lanjut. Pada pertengahan September, modal telah turun menjadi sekitar $600 juta, sementara aset neraca masih melebihi $100 miliar — rasio leverage efektif sekitar 167 banding 1.

Yang membuat ini sangat menyakitkan adalah bahwa perdagangan LTCM tidak salah dalam jangka panjang — sebagian besar taruhan konvergensi akhirnya terbukti benar. Masalahnya adalah kelangsungan hidup. Dana tersebut tidak bisa bertahan cukup lama agar perdagangan berhasil. Seperti peringatan terkenal Keynes, "Pasar dapat tetap irasional lebih lama dari Anda dapat tetap solven." Leverage ekstrem LTCM tidak menyisakan ruang untuk kesalahan, dan besarnya pergerakan jangka pendek jauh melampaui apa yang diprediksi model Value-at-Risk sebagai mungkin terjadi.

Empat Belas Bank, Satu Akhir Pekan

Pada akhir September 1998, kehancuran LTCM yang segera terjadi mengancam seluruh sistem keuangan. William McDonough, presiden Federal Reserve Bank of New York, mengadakan pertemuan darurat pada 22 September. Setelah negosiasi intens yang berlangsung semalaman, konsorsium 14 lembaga keuangan sepakat untuk menyuntikkan $3,65 miliar ke LTCM dengan imbalan 90% kepemilikan dana tersebut. Meriwether, Scholes, Merton, dan mitra lainnya melihat saham mereka terdilusi menjadi hanya 10%.

Yang perlu dicatat, Federal Reserve tidak mengeluarkan dana publik. Peran McDonough adalah sebagai penyelenggara dan fasilitator. Beberapa kritikus berpendapat bahwa bahkan tingkat keterlibatan Fed ini menciptakan preseden berbahaya. Kekhawatiran itu terbukti tepat ketika krisis keuangan 2008 terungkap satu dekade kemudian.

Risiko Sistemik dan Pelajaran yang Tidak Dipelajari

Kehancuran LTCM mengekspos kelemahan fundamental dalam arsitektur pasar keuangan global. Dana tersebut telah meminjam dari dan menandatangani kontrak derivatif dengan puluhan counterparty, tidak ada satu pun yang memiliki gambaran lengkap tentang total eksposur LTCM.

Kelompok Kerja Presiden untuk Pasar Keuangan menerbitkan laporan tentang episode LTCM pada April 1999, merekomendasikan perbaikan praktik manajemen risiko, transparansi lebih besar dari hedge fund, dan pengawasan regulasi yang lebih baik terhadap leverage. Sedikit dari rekomendasi ini yang menjadi regulasi yang mengikat.

Dalam satu dekade, dinamika yang sama — leverage, kepercayaan berlebihan pada model, ketidaktransparanan, dan keterkaitan — muncul kembali dalam skala yang jauh lebih besar di pasar sekuritas yang didukung hipotek, menghasilkan krisis yang mengerdilkan LTCM berkali-kali lipat. John Meriwether kemudian mendirikan JWM Associates pada 1999 dan kemudian JM Advisors; keduanya akhirnya ditutup setelah kerugian signifikan. Selera untuk strategi berleverase yang digerakkan model terbukti tak tertahankan. Wall Street, ternyata, telah mempelajari kasus LTCM dengan cermat — dan menarik darinya bukan kehati-hatian melainkan sebuah buku pedoman.