Kehancuran Long-Term Capital Management

Catatan Editor

Sebuah hedge fund yang diisi oleh peraih Nobel, mantan wakil ketua Federal Reserve, dan pikiran-pikiran paling tajam di Wall Street kehilangan hampir seluruh modal $4,7 miliar dalam waktu kurang dari lima bulan. Kehancuran Long-Term Capital Management (LTCM) pada tahun 1998 tetap menjadi salah satu episode paling instruktif dalam sejarah risiko keuangan; sebuah studi kasus tentang bagaimana leverage, kepercayaan berlebihan pada model, dan keterkaitan antar lembaga dapat mengancam stabilitas seluruh sistem keuangan global.

Tim Impian Dunia Keuangan

Long-Term Capital Management didirikan pada tahun 1994 oleh John Meriwether, seorang pedagang obligasi legendaris yang telah membangun Grup Arbitrase yang sangat menguntungkan di Salomon Brothers selama tahun 1980-an. Reputasi Meriwether bertahan meskipun skandal penawaran obligasi Treasury yang memaksanya meninggalkan Salomon pada tahun 1991, dan ia berhasil menarik daftar talenta luar biasa untuk usaha barunya. Mitra pendiri termasuk Myron Scholes dan Robert C. Merton, yang akan berbagi Hadiah Nobel Memorial 1997 dalam Ilmu Ekonomi untuk karya mereka tentang teori penetapan harga opsi. David Mullins, mantan wakil ketua Dewan Federal Reserve, juga bergabung sebagai prinsipal. Silsilah akademis dan institusional ini tidak tertandingi di dunia hedge fund.

LTCM diluncurkan dengan modal $1,25 miliar; pada saat itu, penggalangan dana awal terbesar dalam sejarah hedge fund. Meriwether mengenakan biaya manajemen 2 persen dan 25 persen dari keuntungan kepada investor, di atas ketentuan standar hedge fund pada era tersebut. Investasi minimum adalah $10 juta, dengan periode lock-up tiga tahun di mana investor tidak dapat menarik uang mereka. Investor utama termasuk Merrill Lynch, dana abadi Universitas Pittsburgh, Bank Italia, dan banyak individu kaya. Mistik fund ini sedemikian rupa sehingga investor bersaing untuk mendapatkan hak istimewa menempatkan modal mereka.

Strategi: Konvergensi dan Nilai Relatif

Strategi inti LTCM adalah arbitrase nilai relatif; mengidentifikasi perbedaan harga kecil antara sekuritas terkait dan bertaruh bahwa perbedaan ini akan menyempit seiring waktu. Para pedagang fund berfokus terutama pada pasar pendapatan tetap, mengeksploitasi spread antara obligasi Treasury on-the-run (yang paling baru diterbitkan dan oleh karena itu paling likuid) dan obligasi off-the-run (terbitan lama yang sedikit kurang likuid tetapi sebaliknya hampir identik). Spread ini sangat kecil; seringkali hanya beberapa basis poin; tetapi LTCM memperkuatnya melalui leverage yang masif.

Perusahaan juga memperdagangkan spread sekuritas berbasis hipotek, perdagangan konvergensi obligasi pemerintah Eropa yang didorong oleh peluncuran euro yang akan datang, spread swap suku bunga, dan posisi volatilitas ekuitas. Logika yang mendasarinya konsisten: pasar mengandung ketidakefisienan kecil yang akan terkoreksi seiring waktu, dan investor yang cukup sabar dan bermodal kuat dapat memanen koreksi ini secara andal.

Model matematika yang memandu perdagangan LTCM adalah perluasan canggih dari kerangka kerja Black-Scholes. Model-model ini bergantung pada korelasi historis antar kelas aset, estimasi distribusi probabilitas pergerakan harga, dan asumsi bahwa pasar dalam jangka menengah akan kembali ke hubungan keseimbangan. Model-model ini elegan dan, selama beberapa tahun pertama, sangat berhasil.

Tahun-Tahun Keemasan

Imbal hasil awal LTCM luar biasa. Pada tahun 1994, fund menghasilkan imbal hasil 20 persen setelah biaya. Pada tahun 1995, menghasilkan 43 persen. Pada tahun 1996, menghasilkan 41 persen. Ini adalah angka yang luar biasa untuk strategi yang seharusnya berisiko rendah; imbal hasil mencerminkan leverage yang sangat besar yang digunakan fund untuk memperbesar perbedaan harga kecil menjadi keuntungan besar.

Pada akhir tahun 1997, modal LTCM telah tumbuh menjadi $7 miliar dan fund mengendalikan portofolio aset sekitar $125 miliar; rasio leverage kira-kira 25 banding 1. Tetapi angka ini meremehkan risiko sebenarnya. Fund juga memegang posisi derivatif di luar neraca dengan nilai nosional melebihi $1,25 triliun. Total eksposur risiko jauh melampaui basis modal dengan faktor yang membuat bahkan manajer risiko Wall Street yang berpengalaman pun gelisah Lowenstein (2000).

Ironisnya, keberhasilan fund itu sendiri menanam benih kehancurannya. Pada akhir tahun 1997, para mitra LTCM menyimpulkan bahwa fund telah tumbuh terlalu besar relatif terhadap peluang yang tersedia. Mereka mengembalikan $2,7 miliar kepada investor luar, mengurangi modal menjadi $4,7 miliar sambil mempertahankan ukuran portofolio yang sama. Rasio leverage naik sesuai; dari kira-kira 25:1 menjadi sekitar 28:1 hanya di neraca saja. Para mitra, pada dasarnya, mengonsentrasikan risiko tepat pada saat pasar akan berbalik melawan mereka.

Krisis Rusia dan Pelarian ke Aset Aman

Katalis kehancuran LTCM datang dari arah yang tidak terduga. Pada 17 Agustus 1998, pemerintah Rusia gagal bayar utang domestik berdenominasi rubel dan mendevaluasi rubel. Gagal bayar itu sendiri bukan eksposur langsung utama bagi LTCM, tetapi efek sekundernya sangat menghancurkan.

Krisis Rusia memicu pelarian global ke aset berkualitas dengan intensitas luar biasa. Investor di seluruh dunia panik dan bergegas menjual aset berisiko; obligasi pasar berkembang, utang korporasi, sekuritas berbasis hipotek; dan membeli instrumen paling aman yang tersedia: obligasi Treasury AS. Spread yang LTCM pertaruhkan akan menyempit justru melebar ke level yang dianggap model fund hampir mustahil. Spread antara Treasury on-the-run dan off-the-run, yang secara historis rata-rata sekitar 10 basis poin, melebar menjadi lebih dari 30 basis poin. Spread swap, spread obligasi korporasi, dan spread hipotek semuanya bergerak dengan keras melawan posisi fund secara bersamaan.

Waktunya sangat buruk. Krisis keuangan Asia sudah mendestabilisasi pasar global sejak pertengahan 1997, dan gagal bayar Rusia mengubah tekanan regional menjadi kepanikan global. Korelasi antar kelas aset; yang model LTCM asumsikan akan tetap rendah atau negatif; melonjak menuju satu. Diversifikasi, fondasi teori portofolio modern, berhenti berfungsi. Seperti yang diamati seorang pelaku pasar kemudian, dalam krisis, satu-satunya hal yang naik adalah korelasi.

Spiral

Hanya dalam bulan Agustus 1998, LTCM kehilangan $1,85 miliar; kira-kira 45 persen dari sisa modalnya. Fund kehilangan $553 juta pada 21 Agustus dalam satu hari. September membawa kerugian lebih lanjut. Pada pertengahan September, modal LTCM telah turun menjadi sekitar $600 juta, sementara aset neracanya masih melebihi $100 miliar; rasio leverage efektif kira-kira 167 banding 1.

Kerugian bersifat memperkuat diri sendiri. Ketika modal LTCM menyusut, fund dipaksa mengurangi posisi untuk memenuhi margin call dari pihak lawannya. Tetapi menjual ke pasar yang panik mendorong harga lebih jauh melawan posisi fund yang tersisa, memicu lebih banyak margin call dan lebih banyak penjualan paksa; siklus yang oleh manajer risiko disebut "doom loop." Fund lain yang memegang posisi serupa; dan banyak yang melakukannya, terinspirasi oleh keberhasilan awal LTCM; juga melikuidasi, memperkuat tekanan ke bawah.

Masalah mendasarnya bukan bahwa perdagangan LTCM salah dalam jangka panjang; sebagian besar taruhan konvergensi akhirnya terbukti benar. Masalahnya adalah fund tidak bisa bertahan cukup lama untuk perdagangan berhasil. Seperti yang terkenal diperingatkan oleh Keynes, pasar bisa tetap tidak rasional lebih lama daripada Anda bisa tetap solven. Leverage ekstrem LTCM tidak menyisakan ruang untuk kesalahan, dan besarnya pergerakan jangka pendek jauh melampaui apa yang diprediksi oleh model Value-at-Risk sebagai kemungkinan.

Bailout

Pada akhir September 1998, kehancuran LTCM yang akan segera terjadi menimbulkan ancaman bagi seluruh sistem keuangan. Fund memiliki kontrak derivatif dengan hampir setiap lembaga keuangan besar di Wall Street. Likuidasi tidak teratur dari portofolio senilai lebih dari $100 miliar akan memaksa penjualan darurat di seluruh pasar global, berpotensi memicu reaksi berantai kegagalan di antara pihak lawan LTCM; bank-bank terbesar dan perusahaan investasi terbesar di dunia.

William McDonough, presiden Federal Reserve Bank of New York, mengadakan pertemuan darurat pada 22 September di kantor New York Fed di Liberty Street. Perwakilan dari perusahaan-perusahaan besar Wall Street; termasuk Goldman Sachs, Merrill Lynch, JPMorgan, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney, Lehman Brothers, Bear Stearns, Chase Manhattan, Bankers Trust, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, UBS, Barclays, dan Societe Generale; berkumpul untuk menilai situasi dan menegosiasikan penyelamatan Edwards (1999).

Setelah negosiasi intens yang berlangsung sepanjang malam, konsorsium yang terdiri dari 14 lembaga keuangan setuju untuk menyuntikkan $3,65 miliar ke LTCM dengan imbalan 90 persen kepemilikan fund. Para mitra yang ada, termasuk Meriwether, Scholes, dan Merton, melihat kepemilikan mereka terdilusi menjadi hanya 10 persen. Konsorsium akan mengelola likuidasi portofolio secara tertib dari waktu ke waktu, memungkinkan posisi untuk jatuh tempo daripada dibuang ke pasar yang panik.

Yang perlu dicatat, Federal Reserve tidak menggunakan dana publik untuk penyelamatan. Peran McDonough adalah sebagai penyelenggara dan fasilitator; menggunakan otoritas moral bank sentral untuk mempertemukan para pihak dan mencegah masalah tindakan kolektif di mana setiap perusahaan mungkin lebih memilih membiarkan pihak lain menanggung biaya stabilisasi. Beberapa kritikus berpendapat bahwa bahkan tingkat keterlibatan Fed ini merupakan preseden berbahaya, menandakan bahwa perusahaan yang dianggap penting secara sistemik akan dilindungi dari konsekuensi pengambilan risiko mereka; kekhawatiran yang terbukti tepat ketika krisis keuangan 2008 terungkap satu dekade kemudian.

Risiko Sistemik dan Pelajaran yang Tidak Dipetik

Bencana LTCM mengungkap kelemahan mendasar dalam arsitektur pasar keuangan global. Fund telah meminjam dari dan menandatangani kontrak derivatif dengan puluhan pihak lawan, yang tidak satu pun memiliki gambaran lengkap tentang total eksposur LTCM. Setiap bank mengetahui hubungannya sendiri dengan fund tetapi bukan risiko agregat yang ditimbulkan LTCM terhadap sistem. Ketidaktransparanan ini; ketidakmampuan satu regulator atau pelaku pasar mana pun untuk melihat seluruh jaringan keterkaitan; merupakan ciri khas pasar keuangan sebelum krisis dan yang nyaris tidak diperbaiki oleh krisis tersebut.

Kelompok Kerja Presiden untuk Pasar Keuangan, yang dipimpin oleh Menteri Keuangan Robert Rubin dan termasuk Ketua Federal Reserve Alan Greenspan, menerbitkan laporan tentang episode LTCM pada April 1999. Laporan tersebut merekomendasikan perbaikan praktik manajemen risiko, transparansi yang lebih besar dari hedge fund kepada kreditur mereka, dan pengawasan regulasi leverage yang lebih baik. Tetapi hanya sedikit dari rekomendasi ini yang diterjemahkan menjadi regulasi yang mengikat. Ideologi yang berlaku pada akhir 1990-an berpendapat bahwa pasar keuangan bersifat self-correcting dan pelaku pasar yang canggih tidak memerlukan perlindungan regulasi pemerintah Rubin and Greenspan (1999).

Pelajaran yang seharusnya diajarkan oleh LTCM; tentang bahaya leverage berlebihan, kerapuhan korelasi historis dalam kondisi krisis, keterbatasan model matematika, dan konsekuensi sistemik dari lembaga keuangan yang saling terkait; sebagian besar tidak diindahkan. Dalam satu dekade, dinamika yang sama; leverage, kepercayaan berlebihan pada model, ketidaktransparanan, dan keterkaitan; muncul kembali dalam skala yang jauh lebih besar di pasar sekuritas berbasis hipotek, menghasilkan krisis yang mengerdilkan kehancuran LTCM berkali-kali lipat.

John Meriwether kemudian mendirikan JWM Associates pada tahun 1999 dan kemudian JM Advisors, keduanya akhirnya ditutup setelah menderita kerugian signifikan. Myron Scholes turut mendirikan Platinum Grove Asset Management. Selera untuk strategi berleveraged dan berbasis model terbukti tidak dapat ditekan; pengingat bahwa di pasar keuangan, pelajaran sejarah dipelajari dengan lambat, jika memang dipelajari sama sekali.