Kelahiran Dana Indeks (1976): Revolusi Investasi Bogle

Tantangan Akademis terhadap Wall Street

Sebelum dana indeks mana pun ada, argumentasi intelektual untuknya sudah selesai dibangun. Semuanya dimulai dari pertanyaan yang tampak sederhana namun menipu: dapatkah manajer investasi profesional secara konsisten mengalahkan pasar? Pada tahun 1960-an, semakin banyak penelitian akademis yang menunjukkan jawabannya adalah tidak.

Pada tahun 1965, ekonom Universitas Chicago Eugene Fama menerbitkan disertasi doktoralnya tentang perilaku harga saham, meletakkan fondasi bagi apa yang kemudian dikenal sebagai hipotesis pasar efisien. Karya Harry Markowitz sebelumnya tentang kerangka diversifikasi Markowitz telah menunjukkan bahwa risiko portofolio tidak hanya bergantung pada sekuritas individual tetapi juga pada bagaimana mereka bergerak bersama. Fama mendorong implikasinya lebih jauh: di pasar yang berfungsi baik dengan banyak peserta yang terinformasi, harga saham dengan cepat menyerap semua informasi yang tersedia. Jika harga sudah mencerminkan semua yang diketahui, tidak ada jumlah riset atau analisis yang dapat secara andal mengidentifikasi saham yang undervalued.

Bagi industri manajemen aktif — pasukan analis, manajer portofolio, dan stock picker yang mengenakan biaya substansial untuk keahlian mereka — implikasi ini sangat merusak. Setelah memperhitungkan biaya manajemen, biaya transaksi, dan pajak, rata-rata dana yang dikelola secara aktif akan secara tak terelakkan berkinerja di bawah strategi sederhana memegang seluruh pasar ketika diukur dengan return yang disesuaikan risiko.

Michael Jensen, juga di Chicago, memperkuat kesimpulan ini dalam studi penting tahun 1968 yang meneliti kinerja 115 reksa dana antara 1945 dan 1964. Rata-rata, dana berkinerja di bawah pasar sekitar 1,1 persen per tahun setelah biaya.

Paul Samuelson, peraih Nobel di MIT, menjadi suara paling menonjol yang menyerukan solusi praktis. Dalam artikel tahun 1974 di Journal of Portfolio Management berjudul "Challenge to Judgment," ia melempar tantangan: jika sebagian besar manajer profesional tidak bisa mengalahkan indeks pasar sederhana, seseorang harus menciptakan dana yang memungkinkan investor biasa menangkap return pasar dengan biaya minimal. Argumentasi akademis sudah mapan. Yang kurang adalah produknya.

John Bogle dan Pendirian Vanguard

Orang yang menjawab tantangan Samuelson adalah seorang revolusioner yang tak terduga. John Clifton Bogle lahir pada 1929 di Montclair, New Jersey, dalam keluarga yang kehilangan kekayaannya dalam Depresi Besar. Ia masuk Universitas Princeton dengan beasiswa dan menulis skripsi seniornya tentang industri reksa dana, menyimpulkan bahwa sebagian besar dana gagal mengungguli rata-rata pasar. Walter Morgan, pendiri Wellington Management Company, membaca skripsi itu dan mempekerjakan Bogle setelah lulus pada 1951.

Bogle naik cepat di Wellington, menjadi chairman pada 1970. Keputusan fatal untuk menggabungkan operasi manajemen dana Wellington dengan sekelompok manajer saham pertumbuhan agresif dari Boston terbukti bencana. Ketika saham pertumbuhan spekulatif ambruk dalam pasar bearish 1973-1974, kinerja entitas gabungan anjlok, dan Bogle dipecat dari posisi chairman pada Januari 1974.

Alih-alih menerima kekalahan, ia memanfaatkan celah hukum teknis. Meski ia telah dicopot dari pengelolaan dana Wellington, dana-dana itu sendiri memiliki dewan direksi masing-masing. Bogle meyakinkan dewan-dewan itu untuk menciptakan entitas baru — dimiliki secara mutual oleh dana dan pemegang sahamnya, bukan oleh manajer luar — yang akan menangani administrasi dana. Ia menamakan perusahaan baru itu Vanguard, mengambil nama dari kapal andalan Admiral Horatio Nelson di Pertempuran Sungai Nil tahun 1798.

Struktur kepemilikan mutual Vanguard adalah inovasi kritis yang membuat investasi indeks layak. Karena Vanguard dimiliki oleh pemegang saham dananya, ia beroperasi pada biaya — tidak ada pemilik luar yang mengambil keuntungan, setiap dolar yang dihemat dalam biaya operasional langsung kembali ke investor sebagai return yang lebih tinggi.

Peluncuran yang Nyaris Gagal

Pada 31 Agustus 1976, Vanguard meluncurkan First Index Investment Trust, dirancang untuk melacak indeks Standard and Poor's 500 — reksa dana indeks pertama yang tersedia untuk investor individual.

Yang menyusul adalah penghinaan. Sindikat penjamin emisi menetapkan target $150 juta. Mereka hanya mengumpulkan $11,3 juta, nyaris cukup untuk membeli posisi yang berarti di semua 500 saham dalam indeks.

Wall Street menyambut dana ini dengan ejekan dan permusuhan. Chairman Fidelity Investments Edward "Ned" Johnson menyatakan ia tidak bisa percaya "massa besar investor" akan "puas dengan hanya menerima return rata-rata." American Funds menjalankan iklan yang menyebut indexing "tidak Amerika." Di meja trading, frasa baru beredar: "Kebodohan Bogle."

Di balik ejekan itu terdapat kemarahan yang sesungguhnya. Dengan menawarkan produk yang dirancang sekadar menyamai pasar, Bogle memberi tahu investor bahwa industri manajemen uang profesional tidak bisa membenarkan biayanya.

Bukti Bertumpuk

Selama dekade pertamanya, First Index Investment Trust — berganti nama menjadi Vanguard 500 Index Fund pada 1980 — tumbuh perlahan. Tetapi bukti yang mendukungnya bertumpuk tanpa henti.

Studi demi studi mengkonfirmasi apa yang diprediksi Fama, Jensen, dan Samuelson. Selama periode bergulir sepuluh dan lima belas tahun, mayoritas dana yang dikelola secara aktif berkinerja di bawah indeks benchmark mereka setelah biaya. Pola ini berlaku di hampir semua kelas aset dan pasar yang diteliti.

SPIVA (S&P Indices Versus Active) scorecard, yang diterbitkan oleh S&P Dow Jones Indices mulai 2002, memberikan bukti paling sistematis. Selama periode lima belas tahun, sekitar 85 hingga 90 persen dana saham AS berkapitalisasi besar yang dikelola secara aktif berkinerja di bawah S&P 500.

Matematikanya tidak kenal ampun. Pada tahun tertentu, rata-rata dolar yang diinvestasikan dalam dana kelolaan aktif membayar sekitar 1 hingga 1,5 persen biaya manajemen, ditambah biaya tambahan dari komisi perdagangan, spread bid-ask, dan dampak pasar. Dana indeks yang melacak benchmark yang sama mengenakan sebagian kecil dari biaya tersebut — rasio biaya Vanguard 500 Fund turun dari 0,43 persen saat peluncuran menjadi hanya 0,04 persen pada tahun 2020-an. Selama horizon investasi tiga puluh tahun, perbedaan biaya itu berbunga secara dramatis.

Exchange-Traded Fund dan Adopsi Arus Utama

Penemuan exchange-traded fund mempercepat penyebaran investasi indeks ke audiens yang jauh lebih luas. Pada 22 Januari 1993, American Stock Exchange meluncurkan SPDR S&P 500 ETF — ticker: SPY — dirancang oleh Nathan Most dan Steven Bloom. Berbeda dengan reksa dana tradisional yang hanya bisa dibeli dan dijual di akhir hari perdagangan pada nilai aset bersihnya, ETF diperdagangkan terus-menerus di bursa efek seperti saham individual.

Barclays Global Investors — kemudian diakuisisi oleh BlackRock — meluncurkan keluarga ETF iShares pada 2000. Pertumbuhan bersifat eksplosif. Inovasi berlanjut dengan smart beta dan dana indeks berbasis faktor yang memadukan konstruksi pasif dengan eksposur tertarget ke penggerak return tertentu. Total aset dalam reksa dana indeks dan ETF AS tumbuh dari sekitar $1 triliun pada 2005 menjadi lebih dari $10 triliun pada awal 2020-an. Pada September 2019, menurut data Morningstar, aset dana ekuitas pasif melampaui aset dana ekuitas aktif di Amerika Serikat untuk pertama kalinya.

Kritik dan Konsekuensi Tak Terduga

Kemenangan indexing bukannya tanpa kontroversi. Seiring dana pasif mendominasi pasar ekuitas, para kritikus telah mengangkat beberapa kekhawatiran tentang efek orde kedua.

Satu kekhawatiran fundamental menyangkut price discovery. Jika mayoritas modal investasi mengalir secara pasif ke saham berdasarkan bobotnya dalam indeks ketimbang analisis keunggulan individualnya, mekanisme pasar dalam mengalokasikan modal ke penggunaan paling produktifnya mungkin terganggu.

Tata kelola perusahaan menghadirkan tantangan lain. BlackRock, Vanguard, dan State Street — tiga manajer dana indeks terbesar — secara kolektif memegang kekuatan suara signifikan di hampir setiap perusahaan publik besar di Amerika Serikat.

Para ahli antimonopoli juga telah menandai "common ownership" — fenomena di mana dana indeks yang sama secara bersamaan memegang saham di perusahaan-perusahaan pesaing dalam industri yang sama, berpotensi mengurangi insentif kompetitif.

Apa yang Dibangun Bogle

John Bogle meninggal pada 16 Januari 2019, pada usia delapan puluh sembilan tahun. Saat itu, Vanguard mengelola lebih dari $5 triliun aset, dan revolusi dana indeks yang ia luncurkan dengan $11,3 juta pada 1976 telah membentuk ulang seluruh industri keuangan. Warren Buffett — investor aktif paling termasyhur di generasinya — mengatakan bahwa tidak ada individu yang telah berbuat lebih banyak untuk investor Amerika.

Dampak Bogle melampaui kinerja investasi. Dana indeks mendorong kompresi biaya yang tak kenal lelah di seluruh industri manajemen aset, menghemat ratusan miliar dolar bagi investor. Investasi berbiaya rendah dan terdiversifikasi luas — yang pernah dianggap biasa-biasa saja dan tidak Amerika — menjadi rekomendasi default dari penasihat keuangan, regulator, dan ekonom akademis di seluruh dunia. Bogle memang benar, dan ia hidup cukup lama untuk melihat $11,3 juta modal awal tumbuh menjadi kekuatan dominan dalam manajemen aset global. "Kebodohan Bogle" ternyata menjadi perhitungan Wall Street.