Charles Dow dan Lahirnya Indeks Saham, 1884–1896

Pada 3 Juli 1884 sebuah lembaran dua halaman bernama Customer's Afternoon Letter, yang ditulis tangan di sebuah ruang bawah tanah di Wall Street dan diantar kepada pelanggan oleh anak-anak kurir, memuat sebuah angka yang sebelumnya tidak pernah ada. Angka itu 69,93. Ia adalah jumlah harga penutupan sebelas saham — sembilan perusahaan kereta api, satu perusahaan pelayaran, dan satu perusahaan telegraf — dibagi sebelas.

Tidak ada yang sulit dalam hitungannya. Setiap juru tulis yang memegang pensil bisa menghasilkannya, dan para juru tulis memang sudah bertahun-tahun melakukan hitungan semacam itu untuk keperluan sendiri. Yang belum pernah dilakukan adalah keputusan untuk menerbitkan angka tersebut setiap hari perdagangan, untuk daftar saham yang sama, dalam bentuk yang sama. Hanya dengan begitu seorang pelanggan dapat menjajarkan angka hari ini dengan angka kemarin dan menjawab satu pertanyaan yang sampai saat itu tidak punya jawaban: apakah pasar naik?

Ruang Bawah Tanah di Samping Bursa

Charles Henry Dow lahir pada 6 November 1851 di sebuah pertanian di Sterling, Connecticut, dan kehilangan ayahnya pada usia enam tahun. Ia tidak menempuh pendidikan tinggi dan tidak pernah dilatih di bidang keuangan. Yang ia punya adalah lima belas tahun kerja persuratkabaran — Springfield Daily Republican di bawah Samuel Bowles, lalu Providence Star dan Providence Evening Press, dan sejak 1877 Providence Journal, tempat ia menulis serial sejarah panjang tentang usaha pelayaran uap di Teluk Narragansett.

Pada 1879 Journal mengirimnya ke barat bersama rombongan bankir, pengacara, dan promotor tambang menuju Leadville, Colorado, kamp perak paling riuh di Amerika kala itu. Ia mengirim sembilan surat dari pegunungan. Tulisan-tulisan itu layak dibaca justru karena apa yang tidak ada di dalamnya: nyaris tanpa warna, tanpa cerita rakyat para pendulang, sangat sedikit soal kedai minum. Yang Dow tulis adalah nilai hasil uji kadar bijih, besaran permodalan, syarat-syarat penjualan saham kepada investor di timur, dan jurang di antara keduanya. Ia sudah menemukan tema yang akan ia geluti seumur hidup, yaitu jarak antara harga sebuah efek dan nilainya.

Ia pindah ke New York pada 1880 dan bergabung dengan Kiernan News Agency, layanan kawat keuangan yang melayani para bankir di kawasan itu lewat kurir. Edward Davis Jones, mahasiswa Brown University yang putus kuliah dan sudah ia kenal di Providence, ikut bersamanya, dan orang ketiga, Charles Milford Bergstresser dari Lafayette College, bergabung kemudian. Bergstresser menyetor sebagian besar modal dan, menurut kebanyakan catatan, adalah wartawan terbaik di antara ketiganya, mampu membuat para presiden bank berbicara. Namanya tidak dicantumkan di papan nama karena "Dow, Jones and Bergstresser" tidak muat di kop surat (Wendt, 1982).

Dow, Jones & Company dibuka pada November 1882 di 15 Wall Street, di sebuah kamar bawah tanah di belakang toko air soda dan permen, beberapa pintu dari gerbang New York Stock Exchange yang sembilan puluh dua tahun sebelumnya didirikan oleh dua puluh empat pialang lewat Kesepakatan Buttonwood. Produk firma itu adalah berita, dikirim cepat. Para wartawan membawa sobekan kertas kembali ke ruang bawah tanah, naskah ditulis di sana dan dicetak pada kertas tipis dengan mesin engkol tangan, lalu anak-anak kurir berlari mengantarkan buletin ke kantor-kantor pialang dalam hitungan menit. Pada 1884 buletin-buletin yang menumpuk dijilid setiap sore menjadi Customer's Afternoon Letter, yang menjangkau kira-kira seribu pelanggan.

Sebelas Nama, Dibagi Sebelas

Rata-rata pertama adalah rata-rata kereta api karena pada 1884 pasar saham memang berarti kereta api. Perusahaan industri umumnya berbentuk persekutuan atau dimiliki segelintir orang; sahamnya diperdagangkan tipis, di pasar pinggiran atau lewat kesepakatan pribadi, dan reputasinya berada di antara spekulatif dan tidak terhormat. Pasar tercatat berarti kereta api, dan yang benar-benar dipegang oleh divisi wali amanat dan perusahaan asuransi adalah obligasi kereta api — hal yang sudah dibuktikan kepada satu generasi investor oleh runtuhnya pembiayaan kereta api Jay Cooke pada 1873.

Sebelas saham pilihan Dow adalah Chicago & North Western; Chicago, Milwaukee & St. Paul; Delaware, Lackawanna & Western; Lake Shore; Louisville & Nashville; Missouri Pacific; New York Central; saham preferen Northern Pacific; Union Pacific; Pacific Mail Steamship Company; dan Western Union. Dua yang terakhir bukan perusahaan kereta api, dan hal itu penting di kemudian hari: rata-rata ini tidak pernah dirancang sebagai ukuran satu sektor secara murni, melainkan sebagai sampel efek-efek yang menanggung bobot pasar.

Metodenya adalah rata-rata aritmetika sederhana dari harga penutupan. Jumlahkan sebelas angka, bagi sebelas, cetak hasilnya. Dow memilihnya karena cara itu transparan dan karena setiap pelanggan dapat memeriksanya sendiri, dan pada akhirnya kedua sifat tersebut ternyata lebih penting daripada keanggunan statistik. Indeks tertimbang menuntut data kapitalisasi pasar yang saat itu tidak diterbitkan secara andal; rata-rata harga tanpa bobot hanya menuntut pita kuotasi.

The Wall Street Journal

Pada 8 Juli 1889 Customer's Afternoon Letter berubah menjadi surat kabar. The Wall Street Journal terbit dalam empat halaman seharga dua sen per eksemplar, dengan Dow sebagai penyunting dan staf sekitar lima puluh orang. Pernyataan tujuannya adalah janji untuk menahan diri: koran ini akan memberikan informasi yang lengkap dan adil mengenai fluktuasi harga saham, obligasi, dan beberapa golongan komoditas, dan akan secara konsisten berusaha menjadi koran berita, bukan koran pendapat.

Kalimat itu adalah posisi dagang sekaligus posisi redaksi. Jurnalisme keuangan pada 1880-an sebagian besar dapat dibeli. Lembar-lembar tip menerima bayaran dari para bandar, dan satu paragraf pujian untuk sebuah saham bisa didapat dengan uang tunai. Sebuah koran yang memuat harga penutupan, rata-rata, dan tidak memuat apa pun yang dibayar untuk dimuat, sedang menjual barang yang langka. Oplahnya mencapai sekitar tujuh ribu menjelang akhir masa jabatan Dow.

Dow juga, untuk waktu singkat, berada di dalam pasar yang ia liput. Ia membeli kursi keanggotaan New York Stock Exchange pada Desember 1885 agar dapat menjadi mitra di pialang Goodbody, Glyn & Dow, lalu menjualnya pada April 1891. Lima tahun itu memberinya kosakata lantai bursa dan pemahaman tentang bagaimana pesanan sesungguhnya dieksekusi, dan hal itu tampak jelas pada ketelitian tajuk-tajuk yang ia tulis satu dasawarsa kemudian.

Dua Belas Saham Industri

Menjelang pertengahan 1890-an susunan pasar tercatat sudah berubah. Gerakan trust telah mengubah pabrikan-pabrikan keluarga menjadi korporasi dengan saham publik — gula, tembakau, timbal, karet, penyulingan, peralatan listrik — dan saham mereka diperdagangkan dalam volume yang tidak lagi menyerupai pasar pinggiran. Rata-rata kereta api hanya mengukur bagian yang kian menyusut dari apa yang dikerjakan pasar.

Pada 26 Mei 1896 The Wall Street Journal menerbitkan Dow Jones Industrial Average untuk pertama kalinya. Indeks itu berisi dua belas saham dan berada di level 40,94.

Lima bulan kemudian, pada 26 Oktober 1896, daftar kereta api resmi dipisahkan menjadi Dow Jones Railroad Average yang berisi dua puluh saham, sebuah ukuran yang bertahan dengan nama itu sampai diganti menjadi Transportation Average pada 1970. Sejak musim gugur itu koran tersebut menerbitkan dua rata-rata, dan pemasangan keduanya disengaja: tajuk-tajuk Dow kemudian memperlakukan kesesuaian antara keduanya sebagai satu-satunya konfirmasi yang dapat dipercaya bahwa suatu pergerakan pasar itu nyata.

Bulan-bulan pertama rata-rata industri terasa keras. Krisis cadangan emas pemerintahan Cleveland dan kampanye perak bebas William Jennings Bryan menekan indeks baru itu ke 28,48 pada 8 Agustus 1896 — level yang tidak pernah ia sentuh lagi dan tidak akan pernah, dicatat hanya sepuluh minggu setelah seri itu dimulai.

Cacat yang Tertanam dalam Hitungannya

Rata-rata tertimbang harga memiliki satu cacat yang sudah kentara sejak awal dan tidak pernah diperbaiki. Saham yang diperdagangkan pada $200 menggerakkan angka indeks empat kali lebih kuat daripada saham pada $50, berapa pun ukuran kedua perusahaan itu. Pemecahan saham mengubah pengaruh sebuah perusahaan terhadap indeks tanpa mengubah apa pun tentang perusahaan tersebut.

Dow menangani penggantian anggota dan pemecahan saham dengan menyesuaikan angka secara manual, dan itu menimbulkan patahan yang tidak dapat direkonstruksi siapa pun di kemudian hari. Perbaikan yang sistematis baru datang pada 1 Oktober 1928, ketika daftar diperluas dari dua puluh menjadi tiga puluh nama dan para penyusun mengganti pembagi — yang sampai saat itu sekadar jumlah saham — dengan sebuah variabel yang dihitung ulang pada setiap pemecahan dan penggantian agar level yang diterbitkan tidak melompat. Pembagi itu sejak lama turun di bawah satu, yang berarti rata-rata sekarang adalah kelipatan dari jumlah harga, bukan pecahannya.

Setiap indeks serius yang dibangun sesudahnya menolak pembobotan ini. Standard Statistics memulai indeks tertimbang kapitalisasi pada 1923, dan indeks komposit 500 saham yang menjadi tolok ukur bagi dana indeks pertama John Bogle pada 1976 membobot setiap perusahaan menurut nilai pasarnya, yang memang merupakan apa yang dilakukan portofolio seorang investor. Seri imbal hasil jangka panjang Jeremy Siegel bersandar pada data tertimbang kapitalisasi justru karena alasan ini (Siegel, 1994).

Dow tetap bertahan, dan alasannya tidak ada hubungannya dengan statistika. Ia yang pertama, ia terbit setiap hari tanpa putus selama lebih dari satu abad, dan ketika ukuran yang lebih baik akhirnya tersedia, angka itu sudah terlanjur menjadi apa yang orang banyak maksud dengan "pasar". Ketika pita kuotasi menunjukkan 230,07 pada sore Selasa Hitam Oktober 1929, atau 1.738,74 setelah mesin-mesin mematahkan pasar pada Oktober 1987, Dow-lah yang membawa kabarnya.

Tiga Gerakan

Dow tidak pernah menulis buku dan tidak pernah memakai istilah "Teori Dow". Yang ia tinggalkan adalah sekitar 255 tajuk tanpa nama di The Wall Street Journal antara 1899 dan kematiannya pada 1902, ditulis dengan nada yang bersahaja dan hati-hati, lebih menyerupai orang cermat yang menguraikan cara kerja sebuah mesin ketimbang komentar pasar.

Bagian intinya terbit pada 4 Januari 1902. "Pasar harus selalu dianggap memiliki tiga gerakan yang berlangsung serentak," tulisnya. "Yang pertama adalah gerakan sempit dari hari ke hari. Yang kedua adalah ayunan pendek, berlangsung dua minggu sampai sebulan atau lebih; yang ketiga adalah gerakan utama, meliputi sekurang-kurangnya empat tahun." Klaim di baliknya adalah bahwa derau harian bukanlah sinyal, dan bahwa rata-rata itu ada agar pembaca dapat melihat melampauinya.

Ia berkali-kali kembali pada gambaran pasang surut. Dalam tajuk 20 Juli 1901 ia melukiskan seseorang di pantai yang ingin tahu apakah air masih naik, menancapkan tongkat di pasir pada titik yang dicapai ombak dan memindahkannya ke atas sampai ombak tak lagi menjangkaunya. Mengamati satu ombak tidak memberi tahu apa pun; tongkat itulah yang mencatat arahnya.

Samuel Nelson menghimpun lima belas tajuk itu menjadi The ABC of Stock Speculation pada 1903 dan memberi gagasan-gagasan tersebut sebuah nama (Nelson, 1903). William Peter Hamilton, yang menggantikan Dow sebagai penyunting Journal, menghabiskan dua puluh tujuh tahun menerapkannya di halaman koran dan membakukannya dalam The Stock Market Barometer pada 1922, sekaligus menambahkan rumusan yang paling diingat dari teori itu — bahwa rata-rata sudah memperhitungkan segalanya (Hamilton, 1922). Robert Rhea menyistematiskan aturan Hamilton lebih jauh pada 1932, tepat di dasar penurunan yang membawa rata-rata industri dari 381,17 ke 41,22 (Rhea, 1932).

Apakah semua itu benar-benar berhasil adalah salah satu dari sedikit pertanyaan dalam analisis teknikal yang memperoleh jawaban empiris yang serius. Brown, Goetzmann, dan Kumar merekonstruksi keputusan Hamilton selama dua puluh tujuh tahun menulis tajuk, memberikannya kepada sebuah jaringan saraf agar aturan keputusannya dapat direproduksi, lalu menguji strategi hasilnya terhadap strategi beli-dan-tahan pada periode yang sama. Pengaturan waktu Hamilton menghasilkan imbal hasil yang lebih tinggi setelah disesuaikan risiko, terutama karena ia berada di luar pasar selama penurunan (Brown et al., 1998). Para penulis berhati-hati mencatat bahwa ini adalah temuan tentang satu orang dalam satu sampel, bukan sebuah izin.

Sesudah Ruang Bawah Tanah

Dow menjual Dow, Jones & Company kepada Clarence Barron, koresponden Boston yang merupakan pelanggan terbesar firma itu, pada 1902 seharga sekitar $130.000. Ia meninggal pada 4 Desember tahun itu, dalam usia lima puluh satu tahun, di rumahnya di Pacific Street, Brooklyn. Obituarinya di Journal terbit di halaman dalam.

Ia sudah lima tahun tiada ketika J. P. Morgan menyusun penyelamatan yang diuraikan dalam Kepanikan 1907, dan koran-koran yang memberitakannya mengutip rata-rata industri sebagai hal yang wajar — sesuatu yang mustahil dua puluh lima tahun sebelumnya, karena tidak ada angka untuk dikutip. Sejarah kelembagaan indeks ini oleh Richard Stillman menghitung semua penggantian anggota, perubahan pembagi, dan pergeseran komposisi, lalu menyimpulkan bahwa hampir tidak ada yang tersisa dari daftar 1896 kecuali kebiasaan menerbitkan angkanya (Stillman, 1986).

Kebiasaan itulah penemuannya. Sebelum Juli 1884, keadaan pasar adalah sebuah pendapat — sesuatu yang dinyatakan pialang dan dipercaya atau tidak dipercaya nasabahnya. Sesudahnya, keadaan pasar adalah angka yang bisa dicari siapa saja, dibantah, digambar dalam grafik, dan dibandingkan dengan angka hari sebelumnya. Dana indeks, tolok ukur, beta, dan seluruh perangkat yang dipakai untuk mengukur kinerja terhadap sesuatu alih-alih terhadap ketiadaan, semuanya turun dari hitungan seorang juru tulis atas sebelas saham kereta api, yang diterbitkan karena pelanggan yang membayar untuk sepucuk surat sore berhak diberi tahu apa yang telah terjadi.

General Electric, yang masuk daftar industri pada 26 Mei 1896 dan dikeluarkan untuk terakhir kalinya pada 26 Juni 2018, bertahan lebih dari enam puluh tahun lebih lama daripada nama lain mana pun yang dipilih Dow — dan rata-rata yang mencoretnya masih dicetak setiap sore, masih berupa jumlah harga dibagi sebuah angka.