Perjanjian Buttonwood: Bagaimana 24 Pialang di Bawah Sebatang Pohon Mendirikan Bursa Efek New York (1792)

Pada suatu sore musim semi di bulan Mei 1792, dua puluh empat orang berkumpul di bawah kanopi rindang sebatang pohon buttonwood — sycamore Amerika — yang tumbuh di depan 68 Wall Street di Lower Manhattan. Mereka tidak memiliki piagam dari legislatif negara bagian, tidak ada restu dari Kongres, tidak ada konstitusi tertulis yang lebih panjang dari dua kalimat. Yang mereka miliki adalah sebuah masalah: pasar surat berharga yang lahir dari program keuangan revolusioner Alexander Hamilton sedang runtuh ke dalam kekacauan, dan jika mereka sendiri tidak menegakkan ketertiban, tidak ada orang lain yang akan melakukannya. Dokumen yang mereka tandatangani hari itu akan menjadi piagam pendirian bursa efek terbesar di dunia saat ini.

Warisan Hamilton: obligasi, bank, dan pasar dari ketiadaan

Tidak ada satu pun narasi tentang Perjanjian Buttonwood yang masuk akal tanpa Hamilton. Dua tahun sebelum para pialang berkumpul di bawah pohon mereka, Menteri Keuangan pertama telah mendorong melalui Kongres sebuah program yang, hampir dalam semalam, menciptakan pasar surat berharga di Amerika Serikat. Pengambilalihan utang negara bagian dan pendanaan utang nasional pada nilai nominal mengubah sekitar 79 juta dolar surat utang Perang Revolusi yang telah terdepresiasi menjadi obligasi federal baru berbunga yang dijamin oleh pendapatan bea cukai yang dialokasikan (Sylla, 2011).

Tiga jenis surat berharga federal baru muncul: "sixes" yang membayar 6 persen, "deferred sixes" yang pembayaran bunganya baru dimulai tahun 1801, dan "threes" yang membayar 3 persen. Di atas semua ini, Hamilton memperoleh piagam untuk Bank of the United States pada Februari 1791, dengan modal 10 juta dolar — jumlah yang sangat besar di sebuah negara yang total modal perbankannya kurang dari 2 juta dolar setahun sebelumnya. Hak langganan saham Bank, yang dikenal sebagai "scrip," bisa diperjualbelikan sendiri.

Tiba-tiba New York memiliki aset yang dapat diperdagangkan. Sebelum 1790, hampir tidak ada yang bisa dibeli atau dijual secara terorganisasi: segelintir saham Bank of New York, beberapa sertifikat kantor pinjaman negara bagian, mungkin beberapa obligasi perusahaan asuransi. Pada pertengahan 1791, para pialang New York memperdagangkan setidaknya lima surat berharga federal yang berbeda ditambah scrip Bank of the United States dan saham Bank of New York. Philadelphia dan Boston memiliki pasar paralel, tetapi New York — di mana Kongres masih bersidang hingga ibu kota dipindahkan — menjadi pusat gravitasi (Geisst, 2004).

Lima surat berharga mungkin terdengar tidak banyak. Namun bagi sebuah negara yang baru delapan belas bulan sebelumnya tidak memiliki pasar modal yang berfungsi, itu adalah sebuah revolusi.

Demam spekulasi dan William Duer

Revolusi menarik oportunis. Pada musim panas 1791, mania spekulatif pada scrip Bank of the United States telah menghasilkan sebuah boom dan bust mini. Scrip yang diterbitkan pada harga 25 dolar melonjak ke 325 dolar pada bulan Agustus sebelum jatuh kembali ke 150 dolar pada bulan September. Hamilton sendiri telah memperingatkan secara publik terhadap kegilaan itu, khawatir bahwa hal tersebut akan mendiskreditkan instrumen-instrumen yang telah ia ciptakan dengan susah payah.

Di antara para spekulan, satu figur menjulang lebih tinggi dari yang lain: William Duer. Seorang pedagang kaya New York, mantan anggota Kongres Kontinental, dan — yang paling krusial — mantan Asisten Menteri Keuangan Hamilton sendiri, Duer telah mengundurkan diri dari jabatan pemerintahnya pada 1790 tetapi mempertahankan pengetahuan orang dalam tentang keuangan federal. Pada akhir 1791, Duer merancang skema untuk menguasai pasar saham Bank of New York dan obligasi federal 6 persen yang baru. Ia meminjam dari setiap sumber yang bisa dibayangkan: pedagang, pemilik toko, janda, bahkan, sebagaimana dicatat dalam catatan kontemporer, perempuan pekerja dan pelayan yang mempercayakan tabungan kecil mereka kepadanya. Leverage Duer jauh melampaui kemampuan pembayaran yang masuk akal (Chernow, 2004).

Rencananya bergantung pada harga yang terus naik. Ketika harga berhenti naik pada awal Maret 1792, semuanya runtuh. Kreditor yang telah meminjamkan kepada Duer menuntut pembayaran. Duer tidak bisa membayar. Berita menyebar melalui kedai-kedai kopi Lower Manhattan dengan kecepatan yang menakutkan. Harga obligasi jatuh tajam — obligasi federal 6 persen, yang diperdagangkan di atas nilai nominal pada sekitar 125 sen per dolar, anjlok ke sekitar 82 dalam hitungan minggu. Kredit membeku. Pedagang yang tidak ada hubungannya dengan spekulasi Duer mendapati mereka tidak bisa mendiskontokan surat wesel komersial atau menagih piutang mereka. Pada 23 Maret 1792, Duer ditangkap dan dilemparkan ke penjara debitor, di mana ia akan tinggal hingga kematiannya tujuh tahun kemudian.

Hamilton turun tangan. Melalui Komisi Dana Pelunasan, ia mengotorisasi pembelian obligasi federal di pasar terbuka pada harga dukungan yang ditentukan dan secara diam-diam mendesak Bank of New York untuk terus mendiskontokan surat wesel komersial bagi pedagang yang masih solvent. Ini pada hakikatnya adalah intervensi pasar bergaya bank sentral pertama dalam sejarah Amerika — bersifat improvisasi, ad hoc, dan efektif. Dalam hitungan minggu, harga stabil dan kredit mulai mengalir kembali (Sylla, 2011).

Kekacauan di bawah pohon

Namun Kepanikan 1792 telah mengungkap masalah struktural yang lebih dalam. Pasar surat berharga New York sebenarnya bukanlah sebuah pasar sama sekali. Itu adalah pergulatan yang tidak terorganisasi. Para pialang berdagang di luar ruangan di sepanjang Wall Street, di kedai kopi, dan pada lelang publik yang diselenggarakan oleh juru lelang yang memungut komisi sendiri dan tidak memainkan peran berkelanjutan di pasar. Siapa pun bisa muncul, menyebut dirinya pialang, dan menawarkan harga lebih murah dari dealer yang sudah mapan.

Para "curbstone broker" ini — orang-orang yang secara harfiah berdagang dari batu trotoar jalan — menekan komisi ke bawah dan menciptakan perlombaan menuju dasar di mana tidak ada pialang yang bisa yakin menghasilkan cukup untuk menopang praktik profesional. Lebih buruk lagi, ketika transaksi gagal, tidak ada mekanisme penegakan. Seorang pialang yang mengingkari perdagangan tidak memiliki institusi untuk dimintai pertanggungjawaban. Kepercayaan bersifat personal dan rapuh.

Penjualan lelang menambah lapisan ketidaktertiban lainnya. Juru lelang menjual surat berharga dalam penjualan publik, sering kali pada harga yang tidak ada hubungannya dengan harga yang dinegosiasikan secara privat antar pialang. Penjual yang mencari harga terbaik bisa sepenuhnya melewati jaringan pialang, langsung ke lelang. Para pialang tidak memiliki waralaba eksklusif, tidak ada aliran bisnis yang terjamin, tidak ada daya tawar kolektif terhadap juru lelang (Banner, 1998).

Bagi para pialang mapan yang telah membangun reputasi dan hubungan klien selama bertahun-tahun, ini tidak bisa ditoleransi. Mereka membutuhkan sebuah kartel.

17 Mei 1792: dua kalimat yang membangun Wall Street

Pada 17 Mei 1792, dua puluh empat pialang dan pedagang berkumpul di bawah pohon buttonwood di 68 Wall Street dan menandatangani pakta yang terdiri dari tepat dua klausul. Tidak ada dokumen asli yang bertahan — yang kita miliki adalah salinan dan pengesahan kemudian — tetapi substansinya jelas. Secara ringkas: pertama, para penandatangan sepakat untuk memperdagangkan surat berharga hanya di antara sesama mereka, memberikan preferensi kepada sesama anggota di atas pialang atau juru lelang luar mana pun. Kedua, mereka sepakat untuk mengenakan komisi minimum tidak kurang dari seperempat satu persen pada semua transaksi.

Itu saja. Tidak ada anggaran rumah tangga, tidak ada dewan gubernur, tidak ada standar penerimaan, tidak ada persyaratan pencatatan. Hanya pakta preferensi timbal balik dan dasar harga pada komisi. Namun kedua ketentuan ini mengandung, dalam bentuk embrio, setiap prinsip struktural yang kemudian akan mendefinisikan Bursa Efek New York: keanggotaan eksklusif, komisi tetap, regulasi mandiri, dan keunggulan jaringan pialang di atas saluran pesaing (Geisst, 2004).

Di antara dua puluh empat penandatangan adalah Leonard Bleecker, Hugh Smith, Armstrong & Barnewall, dan Samuel March. Sedikit dari nama-nama ini yang bertahan dalam catatan sejarah keuangan. Yang bertahan adalah institusi yang mereka improvisasi.

Mengapa pohon buttonwood? Tidak ada simbolisme agung yang melekat pada lokasi tersebut. Wall Street pada 1792 bukanlah ngarai marmer yang kelak akan menjadi. Itu adalah jalan berlumpur yang membentang ke timur dari Broadway menuju dermaga East River. Buttonwood — sejenis sycamore Amerika, Platanus occidentalis — hanyalah pohon rindang yang besar dan nyaman di mana para pedagang luar ruangan telah berkumpul secara informal selama berbulan-bulan. Kehidupan komersial New York abad kedelapan belas berlangsung di luar ruangan, di kedai minum, dan di kedai kopi. Sebuah pohon adalah tempat pertemuan yang sama baiknya dengan tempat mana pun.

Pindah ke dalam ruangan: Tontine Coffee House

Dalam setahun para pialang melampaui pohon itu. Pada 1793, sekelompok pedagang dan pialang membuka Tontine Coffee House di sudut Wall Street dan Water Street. Dibiayai melalui tontine — sejenis anuitas kelompok di mana anggota yang masih hidup mewarisi bagian anggota yang meninggal — gedung ini menyediakan ruang dalam ruangan khusus untuk perdagangan surat berharga. Ia adalah, pada hakikatnya, lantai perdagangan pertama di New York.

Perdagangan di Tontine masih informal menurut standar kemudian. Para pialang berkumpul di ruangan utama, menyerukan tawaran beli dan jual mereka, dan menyelesaikan transaksi berdasarkan reputasi pribadi. Tidak ada konstitusi tertulis, tidak ada panggilan formal surat berharga, tidak ada jam perdagangan tetap. Namun perpindahan ke dalam ruangan mewakili ambang batas kritis: transisi dari pertemuan terbuka yang bisa diikuti siapa saja menjadi ruang fisik tertentu dengan persyaratan keanggotaan implisit. Anda harus dikenal dan diterima untuk berdagang di Tontine. Filter sosial itu memperkuat eksklusivitas yang telah ditetapkan Perjanjian Buttonwood di atas kertas.

Preseden Dunia Lama: Amsterdam dan London

Para pialang New York tidak menciptakan gagasan bursa efek terorganisasi. Mereka, secara sadar atau tidak, mengikuti jalan yang telah dirintis pedagang Eropa dua abad sebelumnya.

Di Amsterdam, Perusahaan Hindia Timur Belanda telah menciptakan pasar saham sesungguhnya yang pertama ketika menerbitkan saham yang dapat ditransfer pada 1602. Perdagangan saham VOC berlangsung di Amsterdam Beurs, sebuah gedung bursa yang dibangun khusus oleh arsitek Hendrik de Keyser dan selesai pada 1611. Pada pertengahan abad ketujuh belas, para pedagang Amsterdam telah mengembangkan short selling, opsi, futures, dan sebagian besar instrumen lain yang kemudian akan diciptakan kembali oleh pasar modern (Petram, 2014).

Pasar London tumbuh lebih organik. Para pialang saham diusir dari Royal Exchange pada 1698 karena perilaku ribut dan pindah ke Jonathan's Coffee House di Exchange Alley. Di sana, dalam ruang yang tidak jauh lebih besar dari ruang tamu modern, mereka menciptakan institusi yang akan menjadi Bursa Efek London. Seperti para pialang Buttonwood satu abad kemudian, para dealer London menetapkan aturan penerimaan, komisi minimum, dan kewajiban perdagangan timbal balik.

Yang membedakan New York adalah waktu. Amsterdam dan London membutuhkan waktu puluhan tahun — bahkan berabad-abad — untuk berevolusi dari pertemuan informal menjadi bursa yang diregulasi. New York memampatkan evolusi itu menjadi beberapa tahun saja, didorong oleh penciptaan mendadak pasar surat berharga nasional melalui program keuangan Hamilton dan terapi kejut kepanikan 1792.

Dari Buttonwood ke Dewan: konstitusi 1817

Selama dua puluh lima tahun setelah Perjanjian Buttonwood, organisasi para pialang tetap longgar dan informal. Perdagangan berlanjut di Tontine Coffee House, kemudian di berbagai ruangan sewaan, tanpa aturan tertulis selain pakta dua klausul yang asli. Perselisihan diselesaikan melalui negosiasi personal atau, ketika itu gagal, melalui pengucilan.

Pada 1817, pertumbuhan volume perdagangan dan meningkatnya kompleksitas pasar menuntut sesuatu yang lebih formal. Pada 8 Maret 1817, para pialang mengadopsi konstitusi tertulis dan mengganti nama organisasi mereka menjadi New York Stock & Exchange Board. Konstitusi menentukan prosedur penerimaan — seorang kandidat memerlukan persetujuan anggota yang ada — dan menetapkan sistem "panggilan" terstruktur untuk perdagangan.

Di bawah sistem panggilan, presiden Dewan duduk di podium dan menyebutkan setiap surat berharga yang terdaftar secara bergiliran. Ketika sebuah saham dipanggil, pialang yang ingin membeli atau menjual mengumumkan tawaran beli dan jual mereka dari kursi yang ditentukan. Ini teratur, transparan, dan lambat. Ini juga memperkuat eksklusivitas organisasi: hanya anggota yang memiliki kursi yang bisa berpartisipasi dalam panggilan, dan kursi terbatas serta semakin bernilai. Pada tahun 1830-an, sebuah kursi di Dewan terjual seharga 400 dolar — jumlah yang signifikan ketika seorang pengrajin terampil mungkin menghasilkan 300 dolar setahun (Geisst, 2004).

Sistem panggilan memiliki konsekuensi lebih lanjut yang mungkin tidak dimaksudkan oleh penciptanya. Karena perdagangan terkonsentrasi ke dalam satu lelang berurutan, harga ditetapkan secara transparan dan dicatat secara resmi. Harga yang tercatat ini bisa diterbitkan di surat kabar, memberikan investor di luar New York informasi yang andal tentang kondisi pasar. Transparansi harga menarik lebih banyak investor, yang meningkatkan volume perdagangan, yang membuat Dewan lebih bernilai, yang menarik lebih banyak investor lagi. Siklus yang baik telah dimulai.

Revolusi telegraf

Tidak ada yang mengubah Wall Street lebih dramatis pada paruh pertama abad kesembilan belas selain telegraf. Ketika Samuel Morse mengirim pesan pertamanya dari Washington ke Baltimore pada Mei 1844, implikasinya bagi pasar surat berharga bersifat revolusioner. Sebelum telegraf, informasi harga bergerak dengan kecepatan kuda atau kapal layar pesisir — berita dari Philadelphia membutuhkan satu hari; dari Boston, dua atau tiga hari; dari New Orleans, dua minggu. Pialang yang menerima informasi lebih dulu bisa berdagang sebelum pasar menyesuaikan.

Setelah telegraf, harga di New York, Philadelphia, dan Boston konvergen dalam hitungan menit. Seorang pedagang di Cincinnati bisa mengetahui harga obligasi federal di Wall Street pada sore yang sama. Pada tahun 1850-an, kabel telegraf menghubungkan setiap kota besar Amerika ke New York, dan New York Stock & Exchange Board telah menjadi pusat perdagangan surat berharga Amerika yang tak terbantahkan. Bursa regional bertahan — Philadelphia, Boston, dan kemudian Chicago masing-masing mempertahankan pasar aktif — tetapi New York menetapkan harga nasional untuk setiap surat berharga utama.

Volume melonjak. Pada 1827, Dewan memperdagangkan sekitar 6.000 saham pada hari yang sibuk. Pada 1835, angka itu naik menjadi 8.500. Setelah telegraf, volume harian secara teratur melampaui 50.000 saham pada akhir 1850-an. Saham kereta api — kesayangan teknologi abad kesembilan belas — mendorong sebagian besar pertumbuhan, dan menjelang Perang Saudara, Dewan mencatatkan puluhan surat berharga kereta api di samping obligasi pemerintah, saham bank, dan saham perusahaan asuransi.

Bertahan dari badai

Sebuah institusi diuji bukan oleh hari-hari baiknya tetapi oleh hari-hari buruknya. Antara 1792 dan 1907, Bursa Efek New York — berganti nama demikian pada 1863 — bertahan setidaknya dari enam kepanikan keuangan besar, yang masing-masing mengancam menghancurkannya. Setiap kali, ia selamat. Struktur kartel yang diciptakan Perjanjian Buttonwood — keanggotaan eksklusif, komisi yang dipaksakan, kewajiban timbal balik — terbukti menjadi sumber ketahanan yang tidak bisa ditandingi oleh pasar terbuka dan tidak terstruktur.

Dalam Kepanikan 1837, yang dipicu oleh penghancuran Bank Kedua Amerika Serikat oleh Presiden Andrew Jackson dan keruntuhan spekulasi tanah yang menyusul, Dewan terus beroperasi bahkan ketika ratusan bank gagal di seluruh negeri. Dalam Kepanikan 1857 — krisis kredit yang didorong kereta api yang menyebar dari Ohio ke London — Dewan menangguhkan perdagangan hanya sebentar sebelum melanjutkan operasi. Selama Perang Saudara, bursa berkembang pesat berkat perdagangan obligasi perang pemerintah, dan keanggotaannya berkembang secara dramatis.

Kepanikan 1873, yang dipicu oleh kegagalan Jay Cooke & Co. dan keruntuhan pembiayaan kereta api, bisa dibilang krisis keuangan terburuk abad kesembilan belas. Dewan tutup selama sepuluh hari — penangguhan terlama dalam sejarahnya hingga saat itu. Ketika dibuka kembali, kartel bertahan. Anggota menghormati kewajiban mereka satu sama lain, dan bursa keluar dari krisis dengan kredibilitas kelembagaannya utuh.

Yang paling dramatis, Kepanikan 1907 — di mana J.P. Morgan secara pribadi mengorganisasi penyelamatan sistem keuangan Amerika — mendemonstrasikan kekuatan dan keterbatasan model regulasi mandiri NYSE. Morgan bisa mengerahkan sumber daya anggota paling kuat di bursa justru karena mereka adalah anggota: terikat oleh kewajiban timbal balik, berbagi informasi melalui institusi bersama, dan termotivasi untuk mempertahankan sistem yang menjadi tumpuan mata pencaharian mereka.

Signifikansi sebuah kartel

Memandang kartel dengan curiga adalah hal yang lazim, dan struktur komisi tetap NYSE pada akhirnya akan dibongkar — Securities and Exchange Commission menghapus komisi tetap pada 1 Mei 1975, peristiwa yang dikenal para pialang sebagai "May Day." Namun selama hampir dua abad, kartel menjalankan fungsi vital. Dengan menjamin para pialang pengembalian minimum pada setiap transaksi, ia memastikan bahwa pembuatan pasar tetap menjadi profesi yang layak. Pialang yang bisa mengandalkan pendapatan komisi seperempat persen mereka memiliki insentif untuk tetap di pasar selama kepanikan, menghormati perdagangan pihak lawan mereka, dan memelihara infrastruktur kelembagaan yang memungkinkan perdagangan yang teratur.

Tanpa komisi tetap, pasar surat berharga Amerika awal mungkin akan tetap seperti sebelum Perjanjian Buttonwood: sebuah pasar yang terfragmentasi dan tidak bisa dipercaya yang didominasi oleh curbstone broker dan juru lelang, di mana tidak ada investor yang bisa yakin bahwa harga yang dikutip itu nyata atau bahwa perdagangan yang telah selesai akan dihormati. Kartel membebankan biaya — komisi lebih tinggi bagi investor — tetapi juga menciptakan sesuatu yang tidak bisa dihasilkan oleh persaingan saja: kepercayaan.

Warisan

Dari dua puluh empat orang di bawah sebatang pohon menjadi bursa efek terbesar di dunia berdasarkan kapitalisasi pasar — pada awal abad kedua puluh satu, NYSE mencatatkan perusahaan-perusahaan senilai lebih dari 25 triliun dolar — adalah lintasan yang mengundang narasi besar. Namun pelajaran sesungguhnya dari Perjanjian Buttonwood lebih kecil dan lebih spesifik. Pasar tidak muncul secara spontan dari keinginan untuk berdagang. Pasar muncul ketika sekelompok peserta memutuskan bahwa biaya ketidakteraturan melebihi biaya pengorganisasian, dan setuju untuk mengikat diri mereka dengan aturan bersama.

Hamilton menciptakan surat berharga. Keruntuhan Duer mendemonstrasikan kebutuhan akan struktur. Dan dua puluh empat pialang, berdiri di bawah naungan sebatang pohon yang sudah tidak ada lagi di jalan yang sudah tidak menyerupai dirinya yang dulu, menandatangani dokumen dua kalimat yang menjawab pertanyaan yang harus dihadapi setiap pasar pada akhirnya: siapa yang kita percaya, dan dengan syarat apa?

Setiap bursa di dunia — dari Bursa Efek London hingga Bursa Efek Tokyo, dari Bursa Efek Shanghai hingga Nasdaq — harus menjawab pertanyaan yang sama. Sebagian besar menjawabnya dengan cara yang kurang lebih sama seperti para pialang Buttonwood: dengan aturan keanggotaan, struktur komisi, dan kewajiban timbal balik yang mengorbankan sebagian kebebasan demi keandalan. Pohonnya sudah tidak ada, tetapi kesepakatan itu bertahan — tertanam dalam arsitektur setiap pasar di mana orang-orang asing setuju untuk berdagang satu sama lain dan percaya bahwa pihak lain akan membayar.