Chicago Board of Trade dan Lahirnya Kontrak Futures, 1848–1865

Pada Senin 3 April 1848, delapan puluh dua pedagang menaiki tangga ke sebuah ruangan di atas toko tepung di South Water Street 101 dan mengesahkan sebuah anggaran dasar. Di luar jendela mengalir Sungai Chicago, tempat gandum yang diangkut gerobak tani melintasi jalan tanah prairi dimuat ke sekunar danau. Tujuan yang mereka tuliskan bersifat bersahaja dan sepenuhnya terhormat: "Menyelenggarakan sebuah Bursa Dagang; memajukan keseragaman dalam kebiasaan dan lazim para pedagang; menanamkan asas keadilan dan kesetaraan dalam perniagaan; memudahkan penyelesaian cepat atas sengketa usaha; memperoleh dan menyebarkan keterangan yang berguna dan bernilai ekonomi; dan secara umum menjamin bagi para anggotanya manfaat kerja sama dalam menjalankan usaha mereka yang sah."

Tidak ada satu pun bagian dalam kalimat itu yang meramalkan sebuah derivatif. Bunyinya seperti piagam pendirian sebuah kamar dagang, dan memang begitulah kurang lebih wujud Board of Trade selama satu dasawarsa pertamanya. Namun dalam tujuh belas tahun badan yang sama telah merakit kontrak futures yang terstandardisasi, bermargin, dan pelaksanaannya dipaksakan oleh aturan — instrumen yang ditiru setiap bursa sesudahnya, dan alasan mengapa seorang petani di Iowa dan seorang pemilik penggilingan di Liverpool dapat menyepakati harga gandum yang belum dimiliki keduanya.

Empat Belas Pekan pada 1848

Chicago memperoleh tiga perangkat mesin pada bulan-bulan awal 1848, dan Board of Trade adalah yang paling tidak mengesankan di antaranya pada waktu itu.

Sebuah saluran telegraf dibuka pada 11 Januari, dibangun oleh Erie and Michigan Telegraph Company, yang dalam setahun telah menghubungkan Chicago langsung dengan Buffalo. Harga di New York berhenti menjadi kabar berumur sepekan. Pada 10 April, tujuh hari setelah para pedagang menandatangani anggaran dasar mereka, Illinois and Michigan Canal dibuka ketika kapal General Fry, ditarik propeler A. Rossiter, datang dari Lockport. Kanal itu menyambungkan daerah aliran Mississippi dengan Danau-Danau Besar, dan gandum yang sebelumnya hanyut ke selatan menuju New Orleans mulai bergerak ke timur.

Kawat, air, dan sebuah perkumpulan pedagang, semuanya dalam empat belas pekan. Masing-masing berdiri sendiri tidak akan banyak berarti. Bersama-sama ketiganya menjadikan Chicago tempat panen pedalaman Amerika diberi harga, dan menciptakan persoalan yang perkumpulan itu butuh dua dasawarsa untuk memecahkannya.

Gandum dalam Karung

Untuk memahami penemuan ini, mulailah dari apa arti satu bushel gandum pada 1840. Ia adalah bushel tertentu, milik petani tertentu, dalam karung tertentu, dan tetap demikian dari gerobak sampai ke palka sekunar. Pembeli memeriksa karung itu dan membeli gandum itu. Identitas terpelihara karena tidak ada pilihan lain selain memeliharanya — belum ada yang menemukan cara mencampur gandum seseorang dengan gandum orang lain dan tetap tahu siapa memiliki berapa.

Karung membuat perdagangan tetap fisik dan lambat. Penyimpanan gandum pertama di Chicago dibangun pada 1838, ketika George W. Dole dan Walter Newberry mendirikan gudang di Rush Street yang memuat gandum ke perahu danau dengan gaya berat. Tahun itu Chicago mengirim tujuh puluh delapan bushel gandum, yang pertama meninggalkan permukiman di muara sungai melalui danau. Tiga tahun kemudian pengiriman mencapai empat puluh ribu bushel. Pada musim gugur 1847 kira-kira 1.974.304 bushel gandum turun ke dermaga Chicago.

Karung tidak dapat memindahkan dua juta bushel. Pada 1848 R. C. Bristol membangun elevator Chicago pertama yang digerakkan tenaga uap, dan mesin itu mengubah logika dagang sebanyak ia mengubah cara kerja. Elevator uap mengangkat gandum sebagai arus yang tak terputus dengan sabuk bertimba dan menjatuhkannya ke dalam bin. Untuk memakainya secara ekonomis Anda harus menuang gandum banyak petani ke dalam bin yang sama, dan begitu itu dilakukan, satuan kiriman perorangan lenyap. Yang dipegang penyetor sebagai gantinya adalah sebuah klaim: resi kertas untuk sejumlah bushel dengan mutu yang dinyatakan.

Kertas itulah tempat perdagangan futures bermula. Uraian William Cronon tentang perubahan ini menempatkan tekanan persis di sana — gandum berhenti menjadi benda dan menjadi kuantitas, dan yang berpindah tangan adalah resi elevator, bukan gandumnya (Cronon, 1991).

Tiga Mutu Gandum

Sebuah resi hanya sebaik pemeringkatan yang menopangnya. Jika satu bin memuat gandum bermutu campur, resi itu tidak menjanjikan apa pun secara tepat, dan para penyetor punya segala alasan untuk membuang gandum terburuk mereka ke tumpukan bersama. Board of Trade memecahkan ini pada 1856 dengan menetapkan tiga kategori mutu gandum dan menerbitkan kriteria penempatan gandum pada masing-masing kategori. Gandum dinilai mutunya sebelum disimpan dan hanya dimasukkan ke bin bersama gandum bermutu sama, dan penyetor menerima resi untuk kuantitas tertentu dari mutu tertentu.

Pemeringkatan adalah tindakan paling tidak gemerlap dan paling berkonsekuensi dalam seluruh sejarah ini. Ia membuat satu bushel Number 2 Spring Wheat identik secara hukum dan secara dagang dengan bushel Number 2 Spring Wheat mana pun di seluruh Chicago. Sifat dapat saling menggantikan adalah prasyarat bagi pasar futures, sebab kontrak yang menjanjikan penyerahan gandum pada Juni tidak dapat menyebut gandum yang mana tanpa merusak likuiditasnya sendiri. Jeffrey Williams, yang menelusuri bagaimana pasar semacam ini sebenarnya terbentuk, memperlakukan mutu baku dan resi gudang sebagai kendala penentu, bukan rumusan kontraknya (Williams, 1982).

Board masih belum memiliki kewenangan hukum untuk menegakkan mutunya. Kewenangan itu diperolehnya pada 18 Februari 1859, ketika gubernur Illinois menandatangani undang-undang yang memberikan piagam badan hukum kepada Board. Piagam itu memberinya kuasa mengatur diri sendiri atas para anggotanya, mengakui mutu bakunya, serta mengadakan pemeriksa gandum yang ditunjuk Board dan temuannya mengikat anggota. Selama beberapa dasawarsa, laporan tahunan Commodity Futures Trading Commission sendiri menandai awal perdagangan futures gandum, jagung, dan oat Chicago pada piagam itu, bukan pada 1848.

To Arrive

Transaksi forward sudah berjalan jauh sebelum perangkat hukumnya menyusul. Kontrak berjangka waktu tertua yang diketahui di Board bertanggal 13 Maret 1851: tiga ribu bushel jagung untuk diserahkan pada Juni, pada harga satu sen di bawah harga tunai hari kontrak itu dibuat.

Dokumen tunggal itu memuat seluruh gagasannya dan sama sekali tidak memuat mesinnya. Ia adalah kesepakatan privat antara dua pihak bernama, dengan syarat yang mereka rundingkan sendiri, yang hanya dapat dipaksakan melalui gugatan. Jika jagung melonjak sebelum Juni, yang membatasi dorongan penjual untuk mundur tidak lain hanyalah reputasinya. Transaksi "to arrive" semacam itu berlipat sepanjang 1850-an, dan demikian pula wanprestasinya. Pada 1858 Board mulai menyusun syarat baku untuk transaksi tersebut, yang memangkas perundingan menjadi soal harga dan bulan.

Angka-angka ini bukan satu statistik dengan definisi yang seragam, dan grafik tersebut sebaiknya dibaca untuk besaran, bukan untuk ketepatan: angka 1838 dan 1841 adalah gandum yang dikirim keluar melalui danau, angka 1847 adalah gandum yang tiba di dermaga, sedangkan 1854 dan 1857 adalah penerimaan tahunan tepung dan gandum — masing-masing 15.725.135 bushel dan 21.659.109 bushel. Pada 1861 perdagangan gandum Chicago berjalan pada kisaran lima puluh juta bushel setahun. Apa pun keberantakan definisinya, pertumbuhan itulah yang memaksa perubahan kelembagaan. Perkumpulan yang menyelesaikan sengketa dengan jabat tangan tidak dapat menuntaskan lima puluh juta bushel.

13 Oktober 1865

Aturan yang disahkan pada 13 Oktober 1865 adalah saat kontrak futures menjadi dapat dikenali. Aturan itu mengatur margin dan penyerahan: pedagang yang mengambil posisi harus menyetor jaminan pelaksanaan, dan prosedur melakukan serta menerima penyerahan dituliskan dan ditegakkan oleh Board, bukan diserahkan kepada pengadilan.

Margin adalah bagian yang paling penting, dan mudah diremehkan karena kedengarannya seperti urusan administrasi. Kontrak forward antara dua pedagang adalah janji yang nilainya bergantung pada kemampuan bayar si pemberi janji. Mewajibkan kedua pihak menyetorkan uang kepada pihak ketiga, dan menambahnya seiring pergerakan harga, mengubah janji itu menjadi sesuatu yang mendekati kewajiban yang diselesaikan secara tunai. Identitas pihak lawan berhenti menjadi hal yang Anda analisis. Begitu itu berlaku, kontrak dapat dijual kembali kepada orang yang tidak dikenal, dan begitu ia dapat dijual kembali, ia adalah instrumen yang diperdagangkan, bukan lagi perjanjian dua pihak. Thomas Hieronymus, yang telaahnya tentang perdagangan futures tetap menjadi acuan teknis baku, memperlakukan gabungan mutu baku dan pelaksanaan bermargin sebagai titik ketika kontrak gandum menjadi kontrak keuangan (Hieronymus, 1971).

Spekulasi datang seketika dan dalam jumlah besar, bersama praktik corner. Melakukan corner atas komoditas dengan pasokan setempat yang tetap adalah hal sederhana pada 1860-an: belilah persediaan yang dapat diserahkan di elevator Chicago, belilah kontrak dari penjual yang tidak memiliki apa pun, lalu sebutkan harga Anda ketika bulan penyerahan berakhir. Board mengesahkan aturan yang melarang corner pada 13 Oktober 1868, tepat tiga tahun setelah General Rules, yang menunjukkan betapa cepat persoalan itu menjadi tak tertahankan. Aturan itu hampir tidak dapat ditegakkan. Manipulasi jenis ini hidup lebih lama daripada aturan Chicago selama lebih dari satu abad, muncul kembali dalam upaya keluarga Hunt melakukan corner atas pasar perak dunia pada 1980 dan dalam keputusan London Metal Exchange membatalkan dua belas miliar dolar transaksi nikel pada Maret 2022.

Orang-Orang Elevator

Pengaturan diri memiliki cacat yang tidak pernah diakui Board: para pemeriksa gandum bertanggung jawab kepada organisasi yang anggotanya mencakup orang-orang pemilik elevator. Sejarah setengah abad pertama Board sebagai badan yang mengatur dirinya sendiri, yang ditulis Jonathan Lurie, terbaca sebagai catatan panjang tentang benturan kepentingan yang tak pernah terselesaikan dengan sendirinya (Lurie, 1979).

Ira Y. Munn adalah contohnya. Sebagai mitra senior Munn & Scott, pengusaha elevator, ia menjabat presiden Board of Trade pada 1860 dan presiden Chamber of Commerce pada 1868. Perusahaannya mengoperasikan empat elevator dengan kapasitas gabungan 2.700.000 bushel, sanggup menerima 300.000 bushel sehari dan mengirim keluar dua kali jumlah itu. Dengan kata lain, ia sekaligus pengatur perdagangan gandum dan salah satu penerima manfaat privat terbesar dari cara perdagangan itu diatur. Pada 3 Desember 1872 Munn dan Scott dikeluarkan dari Board of Trade karena kecurangan — menerbitkan resi atas gandum yang tidak ada di dalam bin mereka.

Illinois sudah berhenti menunggu. Pasal XIII konstitusi negara bagian yang disahkan pada 1870 menyatakan, dengan rumusan yang tidak menyisakan ruang perundingan, bahwa "semua elevator atau gudang tempat gandum atau properti lain disimpan dengan imbalan, baik properti yang disimpan itu dipisahkan maupun tidak, dinyatakan sebagai gudang publik." Pada April 1871 badan legislatif mengesahkan undang-undang untuk mengatur gudang-gudang tersebut, menetapkan batas tertinggi biaya penyimpanan, dan menempatkan inspeksi gandum di bawah kewenangan negara bagian — tiga sen per bushel untuk tiga puluh hari pertama, satu sen untuk setiap tambahan sepuluh hari.

Munn menggugat, dan kalah. Mahkamah Agung memutus Munn v. Illinois pada 1 Maret 1877, dengan Ketua Mahkamah Morrison Waite menulis bahwa properti "menjadi diliputi kepentingan publik ketika digunakan dengan cara yang menjadikannya berdampak publik, dan memengaruhi masyarakat luas." Buku aturan privat sebuah bursa dinyatakan tidak memadai, dan asas bahwa infrastruktur sebuah pasar dapat diatur justru karena ia infrastruktur masuk ke dalam hukum Amerika melalui sengketa tentang bin gandum di tepi Sungai Chicago.

Apa yang Diekspor Chicago

Cetakan yang dirakit antara 1848 dan 1865 — kontrak yang terstandardisasi, mutu serah yang ditetapkan, margin yang disetor, buku aturan bursa, dan penyelesaian kliring yang akhirnya menggantikan pihak lawan seluruhnya — ternyata tidak peduli pada apa ia diterapkan. Chicago menghabiskan satu abad berikutnya untuk membuktikannya. Perut babi dan minyak kedelai datang lebih dahulu, lalu hal-hal yang abstrak: kontrak mata uang ketika International Monetary Market dibuka pada 1972 dan memperdagangkan uang sebagaimana bursa induknya memperdagangkan jagung, serta opsi tercatat ketika Chicago Board Options Exchange dibuka pada 1973 bersama rumus Black-Scholes. Lembaga kliring milik Board of Trade sendiri, yang akhirnya menempatkan dirinya di antara setiap pembeli dan penjual, baru hadir pada 1925 — enam puluh tahun setelah aturan yang membuatnya diperlukan.

Mekanisme abad kesembilan belas itu juga mengekspor cara-caranya gagal. Kontrak bermargin memindahkan risiko harga dengan murah, yang merupakan jasa nyata bagi petani yang ingin memastikan harga pada Maret untuk panen yang akan ia potong pada Agustus, dan ia juga memungkinkan sebuah perusahaan menimbun eksposur yang jauh melampaui modalnya. Aritmetika itulah yang melahirkan kerugian di Metallgesellschaft, di mana program lindung nilai minyak yang dibangun di atas futures menelan biaya 1,3 miliar dolar pada 1993 dan 1994 bukan karena lindung nilainya salah menebak harga, melainkan karena permintaan margin jatuh tempo sebelum lindung nilai itu membuahkan hasil. Tidak ada yang akan membingungkan orang-orang yang menulis aturan 1865 tentang kegagalan itu; mereka telah menyaksikan pedagang bangkrut karena margin dalam beberapa bulan sejak memberlakukannya.

Pertemuan-pertemuan awal Board begitu sedikit dihadiri sehingga ia mulai menyajikan makan siang gratis berupa biskuit, keju, dan bir untuk memancing anggota masuk ke ruangan, dan bahkan itu tidak selalu berhasil. Pada 1856 jumlah anggotanya bertambah menjadi sekitar 150 orang. Lembaga yang tidak sanggup mengisi satu ruangan di atas toko tepung itu, pada saat piagamnya berumur delapan tahun, telah membangun mesin yang memberi harga pada panen Amerika — dan alasannya sama sekali bukan lantai bursa. Alasannya adalah aturan pemeringkatan, resi, dan setoran: tiga dokumen yang mengubah satu bushel gandum menjadi sebuah angka, dan sebuah janji menjadi sebuah aset.

Number 2 Spring Wheat masih merupakan sebuah mutu, masih diserahkan berdasarkan kontrak, masih menjadi hal yang ditunjuk oleh sebuah harga ketika tidak seorang pun yang terlibat pernah melihat gandumnya.