Lahirnya Reksa Dana Pasar Uang, 1971–1983

Pada Agustus 1969, di sebuah kantor sempit di pinggir kawasan keuangan New York, dua orang yang hidup dari memberi nasihat kepada dana pensiun sedang menatap sebuah selisih yang merupakan persoalan aritmetika, bukan pendapat. Surat utang negara berjangka pendek memberi imbal hasil di atas tujuh persen. Rekening tabungan di bank ujung jalan memberi lima persen. Tidak ada hal ihwal risiko kredit yang menjelaskan perbedaan itu — simpanan bank dijamin pemerintah federal dan surat utang negara adalah klaim atas Amerika Serikat, dan keduanya sudah nyaris seaman yang bisa dicapai uang. Yang menjelaskan perbedaan itu adalah sebuah aturan yang ditulis pada 1933 dan dijalankan oleh Dewan Gubernur Federal Reserve, dan aturan itu berlaku bagi bank, bukan bagi surat utang.

Kedua orang itu adalah Bruce Bent dan Henry B. R. Brown, dan gagasan yang muncul di kepala Bent siang itu tidaklah rumit. Penabung kecil dengan dua ribu dolar tidak dapat membeli surat utang negara, yang minimumnya sepuluh ribu dolar, dan tidak dapat membeli surat berharga komersial, yang diperdagangkan dalam lot seratus ribu dolar atau lebih. Tetapi sebuah reksa dana bisa. Kumpulkan rekening-rekening dua ribu dolar itu, belilah kertas di pasar grosir, salurkan imbal hasilnya kembali, dan batas suku bunga simpanan berhenti berarti bagi siapa pun yang mau bergerak.

Apa yang mereka bangun dari pengamatan itu memerlukan empat tahun untuk menarik uang sama sekali, lalu menjadi benih sebuah industri yang tumbuh dari di bawah dua miliar dolar menjadi lebih dari dua ratus miliar dalam waktu kurang dari sepuluh tahun. Industri itu menyedot simpanan sektor tabungan dan pinjaman, mendorong Federal Reserve menggunakan sebuah undang-undang pengendalian kredit darurat, serta memaksa Kongres membongkar rezim suku bunga yang telah mengatur perbankan Amerika sejak Depresi Besar. Produknya adalah rekening giro yang membayar suku bunga pasar uang. Yang diperebutkan adalah siapa yang berhak menentukan harga uang tunai.

Batas 5,25 Persen

Regulation Q adalah pelaksanaan oleh Federal Reserve atas sebuah perintah undang-undang tahun 1933 yang melarang bank bersaing memperebutkan simpanan melalui harga. Kongres yakin perang suku bunga sebelum 1929 telah mendorong bank ke pemberian kredit yang gegabah, dan obatnya adalah memberi tutup pada bunga yang boleh diterima penyimpan. Selama beberapa dasawarsa tutup itu tidak relevan karena suku bunga pasar berada di bawahnya. Keadaan itu berhenti berlaku pada paruh kedua dasawarsa 1960-an.

Pada awal 1970-an batas bunga tabungan berada pada 5,25 persen, dengan lembaga thrift diizinkan seperempat poin lebih tinggi daripada bank umum untuk melindungi para pemberi kredit perumahan. Ketika surat utang negara memberi empat persen, tidak ada penyimpan yang peduli. Ketika angka itu menjadi delapan, lalu lima belas, batas tersebut berubah menjadi pajak atas siapa pun yang tidak tahu cara keluar. Penilaian R. Alton Gilbert tentang apa yang sebenarnya dicapai aturan itu, ditulis setelah aturan tersebut dicabut, menyimpulkan bahwa aturan itu memindahkan pendapatan dari penabung kecil kepada peminjam dan pemegang saham bank tanpa memperbaiki keamanan bank secara terukur (Gilbert, 1986).

Keluar dari batas itu mudah bagi lembaga dan sulit bagi rumah tangga. Manajer keuangan perusahaan membeli surat berharga komersial. Individu kaya membeli surat utang negara langsung di lelang. Seorang guru sekolah dengan empat ribu dolar hanya memiliki buku tabungan dan tidak punya pilihan lain, karena setiap instrumen yang membayar suku bunga pasar memiliki denominasi minimum yang menyingkirkannya. Batas itu bukan sekadar tutup atas suku bunga; ia adalah tutup yang hanya mengikat orang-orang dengan uang paling sedikit.

Dana yang Tidak Diinginkan Siapa Pun

Bent dan Brown mendirikan Reserve Fund dan mendaftarkannya ke Securities and Exchange Commission, lalu mengetahui betapa lambat gerak sebuah otoritas yang berhadapan dengan jenis perusahaan investasi yang benar-benar baru. Catatan tentang waktu peluncurannya berbeda dengan cara yang layak disebutkan: kedua mitra menandai pembukaan dana itu pada 1971, sementara persetujuan Komisi atas pendaftarannya baru datang pada akhir 1972 setelah penelaahan panjang mengenai apakah sebuah dana terbuka dapat secara wajar memegang hanya utang jangka pendek sambil membeli kembali unitnya setiap saat diminta.

Bagaimanapun ceritanya, uang itu tidak datang. Biaya dana tersebut melampaui pendapatan imbalannya, dan kedua pendirinya menanggung utang sekitar $250.000 demi mempertahankannya. Sebuah produk yang seluruh daya tariknya adalah keunggulan imbal hasil tiga poin atas rekening bank ternyata hampir mustahil dijelaskan kepada orang-orang yang menjadi sasarannya, dan mustahil dijual melalui para pialang yang menjual segala hal lain, sebab dana yang memberi imbal hasil tujuh persen dengan imbalan pengelolaan setengah persen tidak mampu membayar komisi seorang penjual.

Yang menyelamatkannya adalah jurnalisme. Pada Januari 1973 The New York Times memuat tulisan yang memaparkan dana itu, dan pada akhir tahun tersebut Reserve Fund memegang sekitar $100 juta. Uraian Joseph Nocera tentang bagaimana rumah tangga Amerika ditarik ke pasar efek memperlakukan momen ini sebagai titik balik — titik ketika seorang investor ritel mengetahui bahwa imbal hasil uang grosir tersedia juga untuk dirinya, dan bahwa banknya tidak pernah menyebutkannya (Nocera, 1994).

Para penirunya datang cepat, dan salah satunya menambahkan fitur yang lebih penting daripada imbal hasil. Pada 1974 Fidelity meluncurkan Fidelity Daily Income Trust, reksa dana pasar uang pertama yang mengizinkan pemegang unit menulis cek atas saldonya. Satu keputusan administratif itu mengubah kategori ini dari sebuah investasi menjadi pengganti rekening giro. Penabung tidak lagi harus memilih antara likuiditas dan hasil; ia dapat memperoleh suku bunga pasar uang atas saldo yang dapat ia belanjakan.

Simpanan yang Terkuras

Pertumbuhan sejak 1974 mengikuti selisih antara suku bunga pasar dan batas Regulation Q dengan kerapatan yang menyisakan sedikit ruang untuk memperdebatkan sebab-akibat. Aset reksa dana pasar uang berada pada sekitar $1,7 miliar pada akhir 1974 dan bertahan di kisaran tiga sampai empat miliar sampai akhir 1977, tahun-tahun ketika suku bunga pendek melemah dan keunggulan imbal hasil menipis. Setelah itu suku bunga pendek memanjat, dan dana-dana itu naik tegak.

Timothy Cook dan Jeremy Duffield, menulis dari Federal Reserve Bank of Richmond pada 1979 ketika pertumbuhan masih berakselerasi, menaruh pertanyaannya di judul: apakah reksa dana pasar uang merupakan "a reaction to government regulations or a lasting financial innovation?", yakni reaksi terhadap peraturan pemerintah atau sebuah inovasi keuangan yang bertahan? Jawaban mereka adalah keduanya, dan pembedaan itu penting bagi kebijakan, sebab arbitrase yang murni bersifat regulatori akan runtuh pada saat peraturannya runtuh (Cook and Duffield, 1979).

Angka-angka ini berasal dari kompilasi yang tidak semuanya mendefinisikan cakupannya secara sama — sebagian hanya meliputi dana kena pajak, sebagian lain memasukkan dana bebas pajak dan wahana institusional — dan nilai 1980 khususnya merupakan batas bawah yang diambil dari catatan naratif masa itu, bukan dari rangkaian akhir tahun yang sudah direkonsiliasi. Bacalah bentuknya, bukan angka desimalnya. Pada akhir 1982 reksa dana pasar uang memegang sekitar 74 persen seluruh aset reksa dana Amerika Serikat, dibandingkan kira-kira lima persen pada 1974. Seluruh sebuah industri telah ditata ulang di sekitar satu produk kas.

Dari mana uang itu datang bukanlah misteri bagi lembaga-lembaga yang kehilangannya. Lembaga tabungan dan pinjaman membiayai kredit rumah tiga puluh tahun dengan simpanan buku tabungan yang dilarang undang-undang untuk mereka hargai ulang, dan ketika penyimpan pindah ke sebuah dana yang membayar sebelas persen, mereka tidak dapat mengikuti tanpa melanggar hukum. Disintermediasi adalah kata yang sopan. Akibatnya mengalir langsung ke krisis tabungan dan pinjaman yang menghancurkan seribu lembaga antara 1980 dan 1995, dan dipertajam oleh keputusan Federal Reserve di bawah Volcker untuk mematahkan inflasi dengan membiarkan suku bunga pendek naik sejauh yang diperlukan. Batas 5,25 persen masih dapat ditanggung ketika surat utang memberi enam persen. Pada enam belas persen ia menjadi surat perintah pembongkaran.

Undang-Undang Pengendalian Kredit

Pada 14 Maret 1980, dengan persetujuan Presiden Carter, Dewan Gubernur Federal Reserve melakukan sesuatu yang tidak berpreseden dalam pengaturan perusahaan investasi: ia mengenakan kewajiban simpanan khusus atas reksa dana pasar uang. Dana-dana itu wajib menempatkan lima belas persen dari setiap kenaikan total asetnya setelah tanggal tersebut pada Federal Reserve, tanpa bunga.

Kewenangannya berasal dari Credit Control Act tahun 1969, yang memberi Dewan kuasa untuk "regulate and control any or all extensions of credit", yakni mengatur dan mengendalikan sebagian atau seluruh pemberian kredit, setiap kali Presiden menilainya perlu untuk mengendalikan inflasi. Rekonstruksi Stacey Schreft atas program 1980 mencatat betapa sedikit pemahaman Dewan tentang apa yang sedang dilakukannya terhadap agregat kredit, dan betapa cepat dampaknya melampaui perkiraan siapa pun di Dewan (Schreft, 1990). Sejumlah dana menutup pintu bagi investor baru. Yang lain membuka wahana paralel yang tidak memiliki aset pada 14 Maret sehingga tidak ada dasar untuk mengukur pertumbuhannya. Kewajiban itu dicabut pada 28 Juli 1980, empat setengah bulan setelah dimulai.

Tujuh belas hari setelah mengenakannya, pemerintahan yang sama menandatangani undang-undang yang membuatnya tidak ada gunanya. Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act, yang disahkan pada 31 Maret 1980, membentuk sebuah komite untuk menghapus batas Regulation Q secara bertahap selama enam tahun. Kongres telah melihat arbitrase itu dan memutuskan menutupnya dari sisi sebaliknya — bukan dengan membebani dana-dana tersebut, melainkan dengan membiarkan bank bersaing.

Satu Dolar per Unit

Kegunaan reksa dana pasar uang bersandar pada sebuah konvensi yang, jika diperiksa dengan cermat, merupakan fiksi akuntansi kecil. Dana itu memegang utang yang nilai pasarnya berfluktuasi, namun melaporkan harga per unit tepat $1,00 dan membayarkan fluktuasinya sebagai pendapatan. Dua teknik membuatnya berjalan: biaya amortisasi, yang mencatat efek pada harga beli lalu menyesuaikannya ke arah nilai nominal, dan pembulatan sen, yang melaporkan nilai unit sebagai satu dolar selama nilai itu tidak turun lebih dari setengah sen di bawah satu dolar.

Kedua teknik itu tidak jelas sah menurut Investment Company Act tahun 1940, yang mewajibkan efek dalam portofolio dinilai berdasarkan harga pasar. Dana-dana mengajukan permohonan pengecualian; Komisi menggelar dengar pendapat dari November 1978 sampai Maret 1979; para pemohon menawarkan penyelesaian dengan menerima syarat mengenai jangka waktu dan mutu kredit, dan pengecualian mulai diterbitkan pada 1979. Pada 1982 Komisi mengusulkan aturan umum, dan pada 11 Juli 1983 ia mengadopsi Rule 2a-7 — sebuah teks sepanjang sedikit di atas 1.800 kata yang sejak itu mengatur kumpulan kas terbesar di dunia.

Fiksi itu bertahan lama. Ia gagal pertama kali pada 1994, ketika Community Bankers U.S. Government Money Market Fund — sebuah dana institusional bernilai sekitar $80 juta yang memegang sekitar $35 juta structured notes terbitan lembaga federal — kehilangan sekitar empat persen nilainya seiring kenaikan suku bunga, dan tidak dapat memulihkan satu dolarnya. Peristiwa itu termasuk dalam kekalahan pasar obligasi yang ditimbulkan tujuh kenaikan suku bunga Federal Reserve pada 1994. Kegagalan yang jauh lebih berat akibatnya datang pada September 2008, ketika Reserve Primary Fund — dikelola perusahaan yang didirikan Bruce Bent — memegang surat berharga komersial Lehman Brothers senilai $785 juta pada pagi hari Lehman mengajukan kebangkrutan setelah Federal Reserve menolak menyelamatkan firma berusia 158 tahun itu, dan kehilangan nilai satu dolarnya dua hari kemudian. Bruce Bent hidup cukup lama untuk menyaksikan perusahaan yang ia dirikan memperagakan kelemahan inti produknya sendiri.

Desember 1982

Kongres menuntaskan pekerjaan itu dengan Garn–St Germain Depository Institutions Act, yang ditandatangani pada 14 Desember 1982 dan mengizinkan bank serta lembaga thrift menawarkan rekening simpanan pasar uang: tanpa batas bunga, dijamin pemerintah federal, dengan maksimum enam pemindahan dana per bulan. Untuk pertama kali sejak 1933, sebuah bank dapat menyamai imbal hasil reksa dana pasar uang dan menambahkan jaminan pemerintah di atasnya.

Tanggapannya seketika dan hanya satu arah. Dalam pidato pada 12 Mei 1983, Ketua Komisi John Shad melaporkan bahwa rekening pasar uang bank dan Super NOW yang baru itu "grew from scratch to over $370 billion" dalam lima bulan, yakni tumbuh dari nol menjadi lebih dari $370 miliar, sementara reksa dana pasar uang turun $54 miliar atau 24 persen menjadi $168 miliar. Pertanyaan Cook dan Duffield terjawab dengan cara yang paling tidak ambigu: hapus peraturannya, dan sebagian besar uangnya pulang.

Sebagian besar, bukan seluruhnya. Dana-dana itu mantap di sekitar $170 miliar lalu kembali bertumbuh, sebab produk tersebut telah memperoleh kegunaan yang tidak ada hubungannya dengan Regulation Q — pengelolaan kas korporasi, saldo sapuan rekening pialang, tempat bagi lembaga menyimpan kas dalam jumlah besar tanpa memusatkan risiko kredit pada satu bank. Batas-batas Regulation Q yang tersisa berakhir pada 31 Maret 1986, menyisakan hanya larangan membayar bunga atas simpanan giro. Dana-dana itu tetap tumbuh, melewati satu triliun dolar pada dasawarsa 1990-an dan enam triliun pada dasawarsa 2020-an.

Apa yang Diajarkan Batas Itu

Wawasan Bent dan Brown bukan tentang suku bunga. Wawasannya adalah bahwa kendali harga menciptakan usaha bagi siapa pun yang secara sah dapat berdiri di luarnya, dan bahwa denominasi minimum surat utang negara adalah satu-satunya hal yang menahan penabung biasa tetap di dalamnya. Hapus penghalang denominasi itu dengan sebuah wahana kolektif, dan kendali tersebut tidak lagi memiliki sasaran kecuali mereka yang belum mendengar kabarnya.

Logika yang sama muncul kembali di hampir setiap pasar teregulasi tempat sektor yang diatur dan yang tidak diatur menawarkan layanan ekonomi yang sama. Dana milik Bent dan First Index Investment Trust milik John Bogle pada 1976 sama-sama merupakan taruhan bahwa investor ritel akhirnya akan menyadari satu fakta aritmetika yang tidak menguntungkan industri lama untuk diungkapkan. Keduanya menunggu bertahun-tahun sebelum ada yang menyadarinya. Keduanya akhirnya membentuk ulang lembaga-lembaga yang semula mengabaikan mereka.

Henry Brown meninggal pada 2008, beberapa pekan sebelum dana yang menyandang nama firmanya kehilangan satu dolar yang justru ia rancang untuk dipertahankan. Konvensi yang ia dan Bent ciptakan — satu unit yang bernilai tepat satu dolar, dapat dicairkan hari itu juga, membayar sebanyak yang dibayar pasar uang sehari sebelumnya — masih menjadi perpipaan di bawah kas korporasi Amerika bernilai beberapa triliun dolar, dan pada hitungan terakhir ia tetap sebuah aturan pembulatan.