Keruntuhan Lehman Brothers: Akhir Pekan yang Menghancurkan 2008

Pada pukul 18.00 Jumat, 12 September 2008, deretan mobil hitam berjejer di Liberty Street di depan Federal Reserve Bank of New York. Menteri Keuangan Henry Paulson, Presiden New York Fed Timothy Geithner, dan Ketua SEC Christopher Cox memanggil para kepala eksekutif dari setiap rumah Wall Street utama — Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch, JPMorgan, Citigroup, Credit Suisse, UBS — ke ruang perang di lantai tiga belas. Agendanya hanya satu halaman. Lehman Brothers telah kehabisan uang tunai. Paket penyelamatan sektor swasta harus dirakit sebelum Minggu malam, karena pada Senin pagi firma itu akan dijual atau akan mengajukan kebangkrutan. Seorang CEO yang terlambat tiba bertanya kepada staf Fed seberapa buruk situasinya. "Kita," jawab staf itu, "punya waktu sampai Asia buka."

Tujuh puluh sembilan jam kemudian, pada pukul 01.45 Senin 15 September, Lehman Brothers Holdings Inc. mengajukan petisi Chapter 11 di Pengadilan Kepailitan Amerika Serikat Distrik Selatan New York. Jadwal mencantumkan aset senilai $639 miliar dan utang senilai $613 miliar — kebangkrutan korporasi terbesar dalam sejarah Amerika secara tatanan besaran, empat kali lebih besar dari WorldCom pada 2002. Dick Fuld, yang memimpin firma selama empat belas tahun, tetap berada di kantornya di lantai tiga puluh satu di Seventh Avenue hingga menjelang fajar, menandatangani dokumen dan menyaksikan ticker saham meluncur ke nol. Ekuitas Lehman ditutup di $3,65 pada hari Jumat; saham biasa bernilai $0,21 pada pembukaan Senin dan tidak dapat diperdagangkan pada hari Selasa.

Kegagalan bank investasi berusia 158 tahun akan menjadi peristiwa tunggal yang luar biasa dengan sendirinya. Riam yang mengikuti — penyelamatan AIG pada Selasa, reksa dana pasar uang yang pecah buck pada Rabu, pembekuan surat berharga komersial global pada Jumat, TARP diloloskan Kongres dalam tiga minggu — mengubah Lehman dari sekadar kebangkrutan korporasi menjadi penanda historis. Krisis keuangan 2008 sudah ada sebelum 15 September 2008, tetapi akhir pekan itulah yang membuatnya tidak bisa diabaikan.

Dari kapas Alabama ke broker-dealer global

Lehman Brothers dimulai sebagai toko kelontong di Montgomery, Alabama, dibuka pada 1844 oleh imigran Bayern Henry Lehman. Saudaranya Emanuel dan Mayer bergabung dalam enam tahun, dan pada 1850 persekutuan itu sudah membeli dan menjual kapas — petani Alabama membayar bahan makanan dengan gumpalan kapas, dan keluarga Lehman memindahkan panen itu ke Liverpool dan New York. Firma itu pindah ke Manhattan pada 1858, beralih ke pialang komoditas setelah Perang Saudara, dan ikut mendirikan New York Cotton Exchange pada 1870 dan Coffee Exchange pada 1882. Lehman Brothers bergabung dengan Bursa Efek New York sebagai firma anggota pada 1887.

Selama sebagian besar abad kedua puluh, Lehman adalah penjamin emisi konservatif berukuran menengah — pesaing yang jauh dari Morgan Stanley dan Goldman Sachs, bukan rival. Itu berubah pada 1984 ketika American Express membeli firma itu, menggabungkannya dengan Shearson, dan menjalankannya sebagai broker tertanam selama satu dekade sebelum memisahkannya kembali menjadi perusahaan publik independen pada 1994. Richard Fuld Jr., mantan pedagang surat berharga komersial, menjadi CEO pada 1994 dan tetap di posisi itu selama empat belas tahun berikutnya. Di bawah Fuld, neraca Lehman tumbuh dari sekitar $75 miliar menjadi lebih dari $700 miliar, pendapatan berlipat empat, dan firma itu mendorong secara agresif ke originasi hipotek residensial dan komersial, ekuitas swasta, dan perdagangan proprietas (Sorkin, 2009).

Tumpukan real estat komersial

Eksposur Lehman pada 15 September 2008 bukan terutama hipotek residensial subprime — itu adalah jalur origination firma, tetapi sekuritisasi menjaga gudang tetap mengalir. Masalahnya adalah ekuitas real estat komersial. Antara 2005 dan awal 2008, Global Real Estate Group Lehman yang dipimpin Mark Walsh memasukkan sekitar $60 miliar dari neraca firma ke transaksi properti komersial, termasuk 50 persen kepentingan dalam akuisisi REIT apartemen Archstone-Smith senilai $22 miliar (ditutup Oktober 2007, pada puncak pasar), kemitraan dengan pembangun rumah SunCal di tanah California, dan portofolio Real Estate Trust of Bahrain. Ketika nilai properti komersial berbalik pada 2008, posisi-posisi ini kehilangan 20 hingga 40 persen dari nilai buku dengan nyaris tanpa likuiditas penyeimbang.

(Sumber: Valukas, 2010; jadwal Chapter 11 Lehman; kesaksian Fed FCIC)

Lehman mendanai dasar aset tidak likuid ini dengan $200 miliar repo tri-party overnight, dan buku repo diperpanjang setiap pagi sebelum pukul 10.30 melawan agunan yang disetorkan kepada JPMorgan sebagai bank kliring. Dinamika yang sama yang telah membunuh Bear Stearns pada Maret 2008 — pendanaan overnight melawan agunan berkualitas menurun — hadir di Lehman dengan skala enam kali lipat. Perbedaannya adalah Bear runtuh dalam 72 jam; Lehman mati dalam enam bulan keausan.

Repo 105 dan ilusi leverage

Pada musim semi 2008, ketika para short-seller dan analis mulai mengurai neraca Lehman baris demi baris, firma itu mengadopsi teknik akuntansi yang disebutnya Repo 105. Pada tanggal neraca akhir kuartal, Lehman memasuki perjanjian pembelian kembali di mana ia menjual sekuritas pendapatan tetap kepada lawan transaksi Eropa dengan kewajiban kontraktual untuk membelinya kembali beberapa hari kemudian, membayar haircut 5 persen. Karena haircut melebihi ambang 2 persen dalam SFAS 140, Lehman mencatat transaksi itu sebagai penjualan sejati alih-alih peminjaman teragunkan, mengeluarkan sekuritas dari aset dan kewajiban kas yang sesuai dari utang. Laporan Valukas, laporan pemeriksa setebal 2.200 halaman yang diajukan oleh Anton Valukas dari Jenner & Block pada 11 Maret 2010, mendokumentasikan bahwa Lehman menggunakan Repo 105 untuk memindahkan $38,6 miliar dari neraca pada akhir Q4 2007, $49,1 miliar pada akhir Q1 2008, dan $50,4 miliar pada akhir Q2 2008, mengurangi leverage bersih yang dilaporkan dari sekitar 17,3x menjadi sekitar 15,4x pada Q2 (Valukas, 2010).

Ernst & Young, auditor Lehman, telah menyetujui perlakuan itu atas dasar opini hukum dari firma London Linklaters — tidak ada firma hukum AS yang bersedia memberikan opini tersebut. Laporan Valukas menyimpulkan ada "bukti kredibel yang cukup" untuk mendukung klaim yang dapat diperdebatkan terhadap CEO Fuld, CFO Erin Callan, dan yang lainnya atas pelanggaran tugas fidusia karena mengesahkan laporan keuangan yang dijelaskan laporan itu sebagai "menyesatkan secara material." Tidak pernah ada tuntutan pidana yang diajukan.

Bear Stearns menetapkan ekspektasi

Pada Maret 2008, pasar sudah melalui latihan dandan. Keruntuhan Bear Stearns dan penyelamatan JPMorgan yang didukung Fed berakhir dengan JPMorgan membayar $10 per saham untuk firma yang dua belas bulan sebelumnya bernilai $170, dengan $29 miliar aset hipotek Bear yang paling tidak likuid diisolasi dalam kendaraan yang dibiayai Fed bernama Maiden Lane I. Transaksi itu — penggunaan pertama Pasal 13(3) Undang-Undang Federal Reserve sejak 1936 — menyampaikan sesuatu yang halus dan merusak. Ini memberi tahu setiap lawan transaksi Lehman bahwa Federal Reserve tidak akan membiarkan broker-dealer besar gagal, dan memberi tahu setiap eksekutif Lehman bahwa ada lantai implisit di bawah utang firma.

Paulson kemudian menulis bahwa ia sadar secara menyakitkan akan moral hazard yang diciptakan kesepakatan Bear. "Dalam minggu-minggu setelah Bear Stearns," ia mencatat, "orang-orang mulai berkata 'mereka tidak akan pernah membiarkan Lehman pergi' — dan saya tahu itu hasil terburuk yang mungkin" (Paulson, 2010). Geithner menghabiskan musim panas 2008 mencoba membujuk Fuld untuk menghimpun ekuitas dengan harga berapa pun. Tiga kali Fuld hampir berhasil — sebuah konsorsium Korea, kesepakatan saham preferen Warren Buffett, pendekatan dana kedaulatan Tiongkok — dan tiga kali ia meninggalkan meja karena masalah harga.

Korea Development Bank mundur

Peluang paling jelas datang dari Seoul. Sepanjang musim panas 2008, Lehman bernegosiasi dengan Korea Development Bank, pemberi pinjaman milik negara, untuk suntikan ekuitas yang cukup besar untuk menstabilkan firma. Ketua KDB Min Euoo-sung, seorang mantan bankir Lehman sendiri, secara prinsip telah menyetujui menyuntikkan $6 miliar dengan imbalan sekitar 25 persen firma, memberikan harga ekuitas Lehman sekitar $18 per saham. Pada 9 September, regulator keuangan Korea secara publik menunjukkan ketidaknyamanan atas penilaian itu. Saham Lehman jatuh 45 persen dalam satu sesi. Pada Rabu 10 September pembicaraan telah mati dan Fuld mengumumkan sebelumnya kerugian kuartal ketiga sebesar $3,9 miliar — yang terbesar yang pernah ada — dalam panggilan pendapatan yang dikumpulkan tergesa-gesa.

Akhir pekan di Fed New York

Paulson, Bernanke, dan Geithner memiliki satu teori operasi memasuki akhir pekan 12–14 September: Lehman terlalu saling terkait untuk default pada Senin pagi tanpa pembeli sektor swasta yang siap, dan terlalu beracun secara politik untuk diselamatkan dengan uang publik. Model yang diikuti adalah konsorsium Long-Term Capital Management tahun 1998 — empat belas bank, masing-masing menaruh $250 juta, tanpa neraca Fed. Paulson menegaskan pada pertemuan Jumat bahwa "tidak akan ada uang pemerintah dalam kesepakatan ini," garis yang kemudian dijelaskan Geithner dalam memoarnya sebagai "posisi yang perlu didengar oleh ruangan" (Geithner, 2014).

Dua calon pengakuisisi muncul. Bank of America telah melakukan uji tuntas atas Lehman selama seminggu dan memiliki skala untuk menyerapnya. Barclays, bank Inggris, memiliki ambisi komersial dalam perbankan investasi AS dan CEO — Bob Diamond — yang menginginkan kesepakatan itu. Pada makan siang Sabtu keduanya telah menyimpulkan bahwa buku real estat komersial Lehman berisi lubang $30 hingga $70 miliar yang tidak bisa ditelan pengakuisisi mana pun tanpa jaminan pemerintah. Di titik itulah akhir pekan mulai bergerak dalam dua arah sekaligus.

Bank of America mundur dari Lehman pada sore Sabtu dan membeli Merrill Lynch pada hari yang sama seharga $50 miliar dalam saham — kesepakatan yang menutup krisis akhir pekan Merrill sendiri dan menghapus broker-dealer terbesar kedua dari pipa. Itu meninggalkan Barclays. Selama Sabtu malam, tim Barclays, bekerja dari Simpson Thacher, merancang sebuah struktur di mana sebuah konsorsium Wall Street akan memisahkan aset real estat Lehman yang paling beracun ke dalam bank buruk sementara Barclays membeli sisanya. Strukturnya pada dasarnya dapat diterapkan.

Itu mati pada Minggu pagi, waktu London, ketika Financial Services Authority Inggris memberitahu Treasury bahwa Barclays tidak dapat secara hukum menjamin kewajiban perdagangan Lehman antara penandatanganan dan penutupan tanpa pemungutan suara pemegang saham Barclays di bawah aturan pencatatan Inggris. Hector Sants, kepala eksekutif FSA, menyampaikan pesan itu melalui Callum McCarthy, ketua FSA. Bank of England, dipimpin Mervyn King, menolak mengesampingkan persyaratan itu. Paulson kemudian menggambarkan panggilan telepon dari London sebagai saat ia menyadari tidak ada penyelamatan yang akan datang: "Orang Inggris mengacaukan kami," ia berkata kepada stafnya, sebuah garis yang kemudian ia ulangi dalam memoarnya (Paulson, 2010).

Pertanyaan kewenangan

Penuturan Paulson — tidak ada kehendak politik, tidak ada pembeli swasta, oleh karena itu kebangkrutan — menjadi narasi publik pada 15 September. Pada konferensi pers Senin sore ia mengatakan bahwa "saya tidak pernah sekali pun menganggap bahwa menaruh uang pembayar pajak dalam menyelesaikan Lehman Brothers itu pantas." Penuturan Bernanke berbeda. Dalam memoar dan kesaksian di hadapan Financial Crisis Inquiry Commission, Bernanke berpendapat bahwa Federal Reserve tidak memiliki kewenangan hukum untuk meminjamkan kepada Lehman karena Pasal 13(3) memerlukan "agunan yang cukup" dan perusahaan induk Lehman, di mana pinjaman itu harus terjadi, tidak memiliki aset yang dapat dijaminkan yang dibutuhkan untuk mengamankan pinjaman yang cukup besar untuk menstabilkan firma (Bernanke, 2015).

Kedua kerangka itu tidak pernah didamaikan. Jika Paulson benar dan kendalanya politis, maka Fed bisa meminjamkan tetapi memilih untuk tidak. Jika Bernanke benar dan kendalanya adalah hukum, maka penjelasan politik Paulson adalah kisah penutup untuk sebuah keputusan yang sudah dipaksakan oleh undang-undang. Laporan mayoritas FCIC menyimpulkan bahwa pertanyaan kewenangan "tidak terselesaikan di permukaan catatan," dan pandangan pembeda — ditulis oleh Peter Wallison — berpendapat sebaliknya: bahwa Fed sebenarnya memiliki kewenangan dan keputusan itu politis. Pembelahan historiografi itu telah berlangsung selama lima belas tahun.

Minggu setelahnya

Yang mengikuti pengajuan bukanlah resesi, yang tidak bisa disebabkan kegagalan Lehman sendirian, tetapi pembekuan pendanaan global yang bergulir melalui setiap sudut pasar kredit jangka pendek. Pada Selasa 16 September, Federal Reserve memperpanjang pinjaman darurat $85 miliar kepada AIG — yang telah menulis $441 miliar proteksi credit default swap, sebagian besar kepada bank-bank Eropa yang membutuhkan keringanan modal regulasi atas kepemilikan mereka atas sekuritas terkait hipotek. Pada Rabu 17 September Reserve Primary Fund, reksa dana pasar uang senilai $62 miliar, mengumumkan bahwa nilai aset bersihnya telah jatuh menjadi $0,97 setelah menghapus $785 juta surat berharga Lehman. Reksa dana itu telah "pecah buck" untuk pertama kalinya dalam sejarah modern industri, dan permintaan penebusan $40 miliar menghantam meja dalam satu hari.

Reksa dana pasar uang, yang memegang sekitar $3,5 triliun utang jangka pendek korporasi Amerika, mengalami $172 miliar penebusan bersih sepanjang minggu berikutnya. Tingkat surat berharga komersial untuk General Electric, IBM, dan Johnson & Johnson — para penerbit peringkat tertinggi di bumi — berlipat ganda dalam semalam. Pada Jumat 19 September Treasury telah mengumumkan program jaminan sementara untuk saldo reksa dana pasar uang, dan Paulson mulai merancang apa yang akan menjadi Program Pemulihan Aset Bermasalah. TARP menjadi undang-undang pada 3 Oktober 2008, tujuh belas hari setelah pengajuan Lehman. Yang ditolak dilakukan Fed dan Treasury pada akhir pekan 13–14 September — menulis cek pemerintah untuk menstabilkan sistem keuangan — mereka berkomitmen $700 miliar untuk melakukannya tiga minggu kemudian.

Operasi Eropa dan Asia Lehman dijual dalam seminggu. Nomura Holdings membeli bisnis perbankan investasi dan ekuitas Eropa pada 22 September dan bisnis Asia dua hari kemudian, bersama-sama seharga sekitar $225 juta ditambah pembayaran retensi sekitar $1 miliar. Barclays membeli broker-dealer Amerika Utara dari kebangkrutan pada 22 September seharga $1,35 miliar ditambah asumsi kewajiban tertentu — bisnis yang sama yang tidak bisa dibelinya utuh lima hari sebelumnya. Pengalihan 9.000 karyawan, rekening pelanggan, dan posisi perdagangan terjadi selama satu akhir pekan di 745 Seventh Avenue, dengan staf Barclays masuk bersamaan dengan keluarnya staf Lehman.

Pasca-kematian

Laporan Valukas membutuhkan 18 bulan dan 70 pengacara untuk diproduksi. Panjangnya 2.209 halaman, biayanya $38 juta bagi estat kepailitan, dan meneliti setiap keputusan besar yang diambil manajemen senior Lehman dari 2007 hingga pengajuan. Kesimpulan laporan mengenai Repo 105, pengetahuan Fuld tentang posisi leverage, dan pernyataan publik CFO Erin Callan telah mendefinisikan catatan sejarah. Baik Fuld maupun Callan tidak pernah dituntut secara pidana. Fuld bersaksi di hadapan Kongres pada Oktober 2008 dan lagi pada September 2010, mempertahankan di kedua penampilan bahwa Lehman telah solven ketika mengajukan dan bahwa kematian firma itu adalah hasil dari kepanikan yang didorong short-seller ketimbang insolvensi. Laporan akhir trustee pada 2012 menempatkan tingkat pemulihan untuk kreditor tanpa jaminan umum sekitar 28 sen per dolar; pada saat distribusi terakhir ditutup pada 2020, angka itu telah naik menjadi sekitar 41 sen.

Respons legislatif adalah Undang-Undang Reformasi Wall Street Dodd-Frank dan Perlindungan Konsumen, ditandatangani 21 Juli 2010, yang Judul II-nya menetapkan Orderly Liquidation Authority — rezim kebangkrutan untuk institusi keuangan yang penting secara sistemik yang dirancang, hampir baris demi baris, untuk mencegah akhir pekan Lehman di masa depan harus terjadi dengan cara yang sama. Judul II memberi FDIC kekuasaan untuk menempatkan perusahaan induk bank yang gagal ke dalam perwalian, mengalihkan operasinya ke lembaga jembatan selama satu akhir pekan, dan menutup perusahaan induk tanpa pengajuan Chapter 11. Itu belum pernah digunakan. Apakah itu akan berfungsi dalam praktik tetap menjadi salah satu pertanyaan terbuka regulasi keuangan pasca-krisis.

Momen Lehman

Lima belas tahun kemudian, kegagalan itu sering disebut sebagai tolok ukur — "momen Lehman" — instan ketika krisis yang bergerak lambat menjadi longsoran likuiditas. Frasa itu membawa konotasi spesifik. Itu merujuk pada detik di mana kepercayaan lawan transaksi runtuh, bukan bulan-bulan sebelum kemerosotan neraca, bukan pembicaraan penyelamatan yang gagal, bahkan bukan pengajuan kebangkrutan. Itu adalah saat ketika liabilitas sebuah bank berhenti diterima sebagai agunan, dan setiap bank lain dalam sistem menghitung ulang siapa yang mungkin menjadi berikutnya. Sesuatu yang serupa terjadi di Inggris setahun sebelumnya selama bank run Northern Rock, tetapi pada skala lebih kecil dan dengan jenis penabung yang berbeda.

Yang membuat Lehman berbeda adalah skala global dari buku derivatif dan waktu kejadiannya. Tiga puluh lima triliun dolar derivatif notional harus dibongkar melalui protokol ISDA selama minggu-minggu berikutnya. Bank kota Jerman, perusahaan asuransi regional Jepang, dan dana pensiun Korea mendapati diri mereka memegang note terstruktur yang penerbitnya telah tidak ada lagi. Di Hong Kong, investor ritel yang telah membeli minibond terbitan Lehman melalui distributor lokal berunjuk rasa selama berbulan-bulan di luar cabang bank. Keruntuhan perbankan Islandia yang menyusul pada Oktober secara mekanis merupakan peristiwa terpisah, tetapi akhir pekan Lehman itulah yang memberi tahu setiap kreditor internasional untuk menarik setiap jalur yang dapat ditarik.

Fuld meninggalkan kantornya di 745 Seventh Avenue untuk terakhir kali pada 21 September 2008. Papan nama dilepas minggu itu. Nama Nomura naik dalam sebulan di London dan Tokyo. Di New York, logo Barclays mengganti logo Lehman di lantai perdagangan pada akhir September, pada kaca yang sama yang telah memikul nama Lehman sejak 1994. Firma yang dimulai di sebuah toko kelontong Alabama pada 1844 telah bertahan 164 tahun sebagai bisnis dan 114 tahun sebagai anggota Bursa Efek New York. Ia telah selamat dari Perang Saudara, Kepanikan 1907, Krisis 1929, Depresi Besar, dan spinoff 1994. Ia tidak selamat dari akhir pekan 13 September 2008.