Keruntuhan Bear Stearns: Penyelamatan JPMorgan Didukung Fed 2008

Pada sore hari Minggu 16 Maret 2008, sebarisan managing director Bear Stearns mengantre di depan kantor pusat mereka di Madison Avenue untuk diberi tahu bahwa saham yang telah mereka kumpulkan sepanjang karier kini bernilai dua dolar per lembar. Seminggu sebelumnya saham itu diperdagangkan pada tujuh puluh dolar. Setahun sebelumnya sempat menyentuh seratus tujuh puluh dua dolar. Pada Jumat 14 Maret, Bear terpaksa menerima pinjaman darurat semalam dari Federal Reserve, disalurkan melalui JPMorgan Chase, karena saldo kasnya merosot dari delapan belas miliar dolar Senin pagi menjadi sekitar dua miliar dolar pada Kamis malam. Sejak 1929 tidak ada bank investasi Amerika sebesar Bear yang tumbang, dan sejak 1936 tidak ada dewan Federal Reserve yang memanggil Pasal 13(3) dari Federal Reserve Act. Kedua domino itu jatuh di dalam satu akhir pekan yang sama.

Bear Stearns tidak rugi dalam arti konvensional. Firma itu kehabisan pihak lawan yang bersedia meminjamkan semalam — dan broker-dealer modern yang tak mampu memperpanjang buku repo-nya tidak bisa buka pada Senin. Dalam kata-kata Henry Paulson, kematian perusahaan itu adalah sebuah bank run yang seluruhnya berlangsung di atas terminal Bloomberg (Paulson, 2010). Sepuluh hari antara 6 dan 16 Maret 2008 ternyata menjadi gladi resik bagi Lehman Brothers pada September tahun yang sama, dan studi kasus paling penting tentang betapa cepatnya sistem shadow banking modern bisa berantakan.

Firma berusia 85 tahun dan kertas yang akhirnya dimilikinya

Bear Stearns didirikan pada 1923 oleh Joseph Bear, Robert Stearns, dan Harold Mayer dengan modal 500.000 dolar, salah satu dari sekelompok kemitraan milik Yahudi yang tersingkir dari franchise WASP yang mendominasi Wall Street. Perusahaan ini selamat dari krisis 1929 tanpa memecat satu pun karyawan, sebuah hal yang diulang-ulang dalam setiap laporan tahunan. Pada akhir 1990-an, perusahaan ini telah membangun reputasi untuk dua hal: perdagangan fixed income yang garang dan ketidakhormatan yang riang terhadap konvensi industri. Pada 1998, Bear adalah satu-satunya firma besar Wall Street yang menolak ikut menyelamatkan Long-Term Capital Management, dan ketua Jimmy Cayne membela keputusan itu secara publik. Seperti dicatat dalam sejarah lisan keruntuhan Long-Term Capital Management, para chief executive lain yang berada di panggilan penyelamatan itu tak pernah memaafkan pilihan tersebut (Cohan, 2009).

Pada 2006, Bear telah menjadi salah satu originator, pembungkus, dan pergudangan terbesar efek beragun hipotek residensial AS. Divisi fixed income-nya, yang dipimpin Warren Spector, menyumbang lebih dari dua pertiga laba perusahaan. Dua hedge fund internal di bawah payung Bear Stearns Asset Management — High-Grade Structured Credit Strategies Fund dan, belakangan, Enhanced Leverage fund — memiliki CDO subprime puluhan miliar dolar yang dibeli dengan pendanaan repo berleverage. Pada kuartal kedua 2007, kedua dana tersebut mulai merugi dalam garis lurus. Pada Juli 2007 nilainya pada dasarnya nol.

High-Grade fund pada awal tahun melaporkan imbal hasil bulanan 1,5 persen. Merrill Lynch, sebagai kreditur senior, menyita agunan senilai 850 juta dolar dan berusaha melelangnya, dan menemukan bahwa tak ada penawaran yang dapat kliring. Bear akhirnya memberi pinjaman 3,2 miliar dolar kepada High-Grade fund demi menghentikan fire sale (Sorkin, 2009). Enhanced Leverage fund dibiarkan mati. Investor kehilangan setiap dolar. Cayne, bermain dalam turnamen bridge di Nashville, tidak dapat dihubungi oleh komite risikonya sendiri selama hampir seluruh akhir pekan saat dana-dana itu meledak.

Kegagalan kedua dana ini adalah getaran kasat mata pertama dari apa yang kelak disebut krisis subprime, dan sinyal jelas pertama bagi pihak lawan wholesale bahwa Bear Stearns mengemban risiko konsentrasi di pasar yang penemuan harganya telah berhenti bekerja. Ben Bernanke kelak menulis bahwa yang membedakan fase 2007 dari 2008 ialah: pada 2007 "hanya orang yang memegang kertas itu yang rugi; pada 2008 orang yang telah meminjamkan kepada pemegang kertas itu juga mulai rugi" (Bernanke, 2015).

Dari Cayne ke Schwartz

Pada Januari 2008, dewan direksi Bear meminta Jimmy Cayne mundur sebagai chief executive. Citra publiknya — juara bridge serial, pengguna mariyuana rekreasional, orang yang meninggalkan kantor selama krisis dana Juli 2007, yang pembelaan utamanya atas manajemennya sendiri ialah "saya tidak pernah dipecat dari apa pun" — telah menjadi kewajiban aktif bagi perusahaan yang pihak lawan-nya memantau risiko headline-nya setiap hari. Alan Schwartz, investment banker karier yang pernah memimpin franchise media firma itu, menggantikannya pada 8 Januari 2008.

Schwartz mewarisi neraca sekitar 395 miliar dolar aset lawan 11 miliar dolar ekuitas biasa berwujud — rasio leverage mendekati 36:1. Sekitar 50 miliar dolar dari aset tersebut adalah efek hipotek dan whole loan yang tidak likuid. Pendanaan sebagian besar berasal dari buku repo semalam sekitar 75 miliar dolar, yang diperpanjang setiap pagi terhadap agunan yang mencakup kertas hipotek itu sendiri. Cadangan kas berada di 18 miliar dolar pada Jumat 7 Maret 2008.

Grafik: kronologi harga saham

Sepuluh hari

Keruntuhan saldo kas Kamis malam itulah detail yang menentukan. Bear Stearns tidaklah insolven dalam arti mark-to-model pada Rabu. Ia menjadi insolven pada Kamis karena pihak lawan repo-nya — money market fund, bank-bank Eropa, Fidelity, Federated — mulai menolak memperpanjang pendanaan semalam terhadap agunan hipotek yang tak bisa diberi harga oleh siapa pun. Bill Dudley, yang saat itu memimpin meja pasar di NY Fed, kemudian bersaksi bahwa menjelang tengah malam Kamis, timnya menghitung Bear memiliki kas cukup untuk membuka Jumat pagi tetapi tidak sampai Jumat sore (Bernanke, 2015).

Pasal 13(3) dan kelahiran Maiden Lane I

Pasal 13(3) Federal Reserve Act, yang ditambahkan pada 1932, memungkinkan Federal Reserve memberi pinjaman kepada "individu, kemitraan, atau korporasi" mana pun dalam "keadaan yang tidak biasa dan mendesak" dengan persetujuan bulat dari Dewan Gubernur. Terakhir digunakan pada 1936 untuk memberi pinjaman kepada seorang produsen kulit. Pada malam Kamis 13 Maret 2008, Tim Geithner menelepon Bernanke di rumah dan menjabarkan fasilitas yang harus ia bangun sebelum matahari terbit. Bernanke bertanya, "Apakah ini legal?" Geithner menjawab, "Kalau tidak, masalah kita lebih besar."

Struktur pertama — pinjaman 28 hari dari Fed ke JPMorgan, yang kemudian diteruskan ke Bear — bertahan tepat satu hari. Sepanjang akhir pekan ia digantikan wahana lain: entitas khusus Delaware yang didanai pinjaman senior 28,82 miliar dolar dari NY Fed dan pinjaman subordinasi 1,15 miliar dolar dari JPMorgan. Entitas itu, yang dinamai menurut jalan di sisi selatan NY Fed, membeli kumpulan efek hipotek Bear yang dipagari pada nilai 14 Maret. BlackRock Solutions ditunjuk mengelola wind-down. Maiden Lane I baru sepenuhnya melunasi Fed pada 2012; kerugian akhir bagi pembayar pajak kira-kira 1,2 miliar dolar atas portofolio yang nominalnya pernah melebihi 30 miliar dolar.

Perdebatan moral hazard atas Bear dimulai dalam hitungan jam. Paul Volcker, berbicara di Economic Club of New York pada 8 April 2008, mengatakan kepada audiens bahwa Fed telah pergi "hingga tepian paling jauh kekuasaan sah dan tersiratnya" (Volcker, 2008). William Poole, saat itu presiden St. Louis Fed, memberi suara menentang penyelamatan secara internal. Pembelaan Bernanke sendiri bertumpu pada pengamatan bahwa Bear adalah pihak lawan sekitar lima ribu firma keuangan lain, dan pengajuan Bab 11 tanpa kendali pada Senin pagi akan membekukan pasar repo tri-party — sistem yang saat itu menyelesaikan sekitar 2,8 triliun dolar pendanaan semalam setiap hari.

Lehman yang diramalkan enam bulan lebih dulu

Penyelamatan Bear melahirkan asumsi sentral yang pecah enam bulan kemudian. Dick Fuld, yang memimpin Lehman Brothers, membaca kesepakatan 16 Maret sebagai konfirmasi bahwa Fed tak akan membiarkan broker-dealer besar lain mengajukan. Hank Paulson, menurut pengakuannya sendiri, semakin yakin sepanjang musim panas 2008 bahwa tagihan moral hazard harus dibayar — bahwa, dalam kata-katanya, pasar perlu melihat sebuah firma boleh dibiarkan gagal (Paulson, 2010). Kedua keyakinan itu bertabrakan pada akhir pekan 13–14 September 2008, ketika Lehman diizinkan mengajukan perlindungan Bab 11. Rangkaian lengkap dari jatuhnya Bear hingga pengajuan Lehman ditelusuri dalam artikel kami tentang krisis keuangan 2008: ketika sistem runtuh.

Keruntuhan Bear juga berada di barisan depan dari rangkaian bank run yang telah dimulai sembilan bulan sebelumnya di seberang Atlantik, ketika Northern Rock menjadi pemeran utama penarikan bank pertama di Inggris dalam 150 tahun. Pada kedua kasus itu, guncangan pendanaan berlari mendahului guncangan kredit — penabung dan pemberi pinjaman repo menghentikan perpanjangan pendanaan sebelum kerugian mark-to-market pada sisi aset diakui.

Apa yang dikatakan sumber primer

Tiga catatan sezaman tetap menjadi kanon. Rekonstruksi Andrew Ross Sorkin didasarkan pada wawancara dengan hampir setiap peserta bernama dalam kesepakatan itu (Sorkin, 2009). Buku William Cohan terbaca sebagai otopsi forensik atas sebuah budaya yang memori institusionalnya terutama adalah selalu menjadi firma yang berdagang melawan konsensus (Cohan, 2009). Memoar Bernanke adalah yang paling teknis di antara ketiganya dan memuat deskripsi yang paling gamblang tentang matematika likuiditas yang membawa Fed pada kesimpulan bahwa kegagalan tanpa kendali adalah opsi tunggal terburuk di atas meja (Bernanke, 2015).

Sebuah kutipan langsung menangkap suasana di dalam gedung. Paul Friedman, senior managing director di operasi fixed income, mengatakan kepada Sorkin bahwa pada Kamis sore "rasanya seperti eksperimen sains. Kami menonton kas keluar, dan kami tak bisa membuat siapa pun memberi tahu kami mengapa" (Sorkin, 2009). Kutipan lain menangkap pandangan dari JPMorgan. Jamie Dimon, pada sebuah konferensi telepon Minggu sore dengan dewannya sendiri, menyebut kesepakatan itu "bisnis yang baik pada harga yang mencerminkan risikonya, dengan risiko utama bahwa kami mungkin harus menghabiskan dekade berikutnya membereskan ini" (Cohan, 2009). Hank Paulson, dalam telepon Senin dengan Journal, menggambarkan penyelamatan dalam satu baris: "Kami melakukan apa yang harus dilakukan untuk mencegah kehancuran finansial" (Paulson, 2010).

Apa yang diubah kematian Bear

Sepuluh hari itu menulis ulang buku panduan operasional regulasi keuangan AS. Fed mulai memperluas Primary Dealer Credit Facility kepada broker-dealer non-bank untuk pertama kalinya, fasilitas yang diciptakan justru karena Bear tak mampu meminjam semalam pada agunan yang dipegangnya. Treasury membuka kelompok kerja internal tentang rezim resolusi bank investasi — pekerjaan yang kemudian menjadi bahan Judul II Undang-Undang Dodd-Frank. Goldman Sachs dan Morgan Stanley beralih menjadi bank holding company pada September 2008, tindakan pemeliharaan diri institusional yang menutup era broker-dealer independen Amerika sebagai bentuk korporasi.

Di dalam Bear sendiri, sekitar tujuh ribu dari empat belas ribu karyawan dirumahkan selama dua belas bulan setelah kesepakatan. Cayne, yang memiliki sekitar satu persen firma pada puncaknya, melihat saham kertas senilai sekitar satu miliar dolar menyusut menjadi 61 juta dolar pada harga kesepakatan akhir 10 dolar. JPMorgan, di sisinya, memperoleh gedung Madison Avenue, platform prime brokerage, dan meja perdagangan energi pada harga yang disebut Dimon kepada analis dalam panggilan laba April 2008 sebagai "mungkin kesepakatan real estate terbaik yang pernah kami buat, bahkan mengabaikan sisa lainnya."

Perubahan yang lebih dalam bersifat epistemologis. Untuk pertama kalinya sejak Depresi Besar, Federal Reserve menggunakan neraca publik untuk menyerap buku perdagangan broker-dealer swasta. Pemisahan pasca-perang antara penyelamatan bank, yang diakui dan diharapkan, dan penyelamatan broker-dealer, yang dianggap mustahil, telah berakhir. Setiap pilihan kebijakan berikutnya pada 2008 — fasilitas pinjaman AIG, program penjaminan money market, Capital Purchase Programme, TARP — dibuat dalam konteks di mana garis itu sudah tidak ada.

Pada malam Minggu 16 Maret, seorang chief financial officer Bear Stearns bernama Sam Molinaro meninggalkan pesan suara untuk seorang kolega yang beredar di dalam firma selama berminggu-minggu. Pesan itu enam kata: "Sudah berakhir. Silakan Anda beristirahat."