Kejatuhan Pasar COVID-19: Pasar Beruang Tercepat dalam Sejarah

Pada Rabu 19 Februari 2020, S&P 500 ditutup di 3.386,15 — rekor tertinggi sepanjang masa. Dua puluh lima sesi perdagangan kemudian, Senin 23 Maret, indeks tersebut ditutup di 2.237,40 — penurunan 33,9 persen yang membawa indeks dari puncak ke dasar pasar beruang lebih cepat daripada penurunan mana pun dalam 92 tahun sejarah tolok ukur ini. Kejatuhan 1929 membutuhkan 71 hari perdagangan untuk menempuh jarak yang sama. Kejatuhan 2007–09 membutuhkan 351 hari. Pasar beruang COVID-19 memampatkan seluruh perjalanan ini ke dalam lima minggu, memicu circuit-breaker Level 1 NYSE sebanyak empat kali dalam sepuluh sesi, dan merusak pasar Treasury cukup parah sehingga bank sentral asing terpaksa menjual surat utang pemerintah AS untuk memperoleh dolar — kebalikan dari bagaimana krisis seharusnya bekerja.

Apa yang terjadi di antara dua harga penutupan itu adalah kisah tentang struktur pasar, bukan epidemiologi. Virus adalah pemicu. Reaksi berantai sudah tertanam sejak awal.

Dari Tahun Baru Imlek ke Lombardia

Pada 20 Januari 2020, hari perdagangan pertama Tahun Baru Imlek di Hong Kong, Hang Seng turun 2,8 persen setelah otoritas kesehatan Wuhan mengonfirmasi penularan virus corona baru dari manusia ke manusia. Pasar AS tidak menggubris. S&P 500 mencetak rekor baru pada 12 Februari di 3.379, dan rekor lain pada 19 Februari di 3.386. Volatilitas yang diukur dengan VIX berada di 14 — di bawah rata-rata jangka panjangnya.

Titik balik datang pada Senin 24 Februari, setelah akhir pekan di mana Italia melaporkan 150 kasus dan mengunci sepuluh kota di Lombardia. S&P 500 turun 3,4 persen pada Senin itu, 3,0 persen pada Selasa, dan ditutup turun 11,5 persen untuk minggu itu. Itu adalah minggu terburuk bagi ekuitas AS sejak kedalaman Oktober 2008. Aksi jual ini tetap tertata menurut standar peristiwa berikutnya — volume besar tetapi dua arah, bid-ask melebar tetapi masih berfungsi.

Pada Selasa 3 Maret berikutnya, Jerome Powell memanggil konferensi telepon FOMC tidak terjadwal dan memangkas suku bunga dana federal sebesar 50 basis poin menjadi 1,00–1,25 persen. Itu adalah pemangkasan antarrapat pertama sejak Oktober 2008. Pernyataan tertulis Powell pagi itu memuat satu kalimat yang dibaca pasar sebagai sinyal: "Fundamental ekonomi AS tetap kuat. Namun, virus corona menimbulkan risiko yang terus berkembang bagi aktivitas ekonomi." Saham naik selama dua puluh menit, kemudian ditutup turun 2,8 persen. Pemangkasan darurat dari bank sentral yang selama ini menggambarkan ekspansi sebagai sehat bukanlah penenangan. Itu konfirmasi.

Empat Circuit Breaker dalam Sepuluh Hari

Circuit breaker seluruh pasar NYSE, yang dibangun ulang setelah flash crash 2010 dan dikalibrasi dalam bentuknya saat ini pada 2013, menghentikan perdagangan selama 15 menit ketika S&P 500 turun 7 persen dari penutupan hari sebelumnya (Level 1), 15 menit lagi pada 13 persen (Level 2), dan menutup pasar untuk hari itu pada 20 persen (Level 3). Sebelum 9 Maret 2020, ambang Level 1 belum pernah ditembus sejak pembentukannya. Dalam sepuluh hari perdagangan berikutnya, ia terpicu empat kali.

Pemicu 9 Maret memiliki dua asal usul. Larut malam Minggu 8 Maret, setelah pembicaraan OPEC+ gagal di Wina, Arab Saudi mengumumkan akan membanjiri pasar alih-alih memotong produksi. Minyak Brent dibuka turun 31 persen, WTI turun 25 persen, dan utang energi AS — hampir 12 persen dari indeks high yield — melebar 400 basis poin. Saat bel pembukaan NYSE berbunyi, futures S&P 500 sudah terkunci limit-down; pasar tunai berhenti empat menit setelah sesi dimulai.

Tiga hari kemudian, pagi 12 Maret, pidato Oval Office Donald Trump malam sebelumnya telah membatasi perjalanan dari Eropa ke Amerika Serikat. Bank Sentral Eropa tidak memangkas suku bunga pagi itu dan Christine Lagarde mengatakan kepada wartawan, "Kami tidak ada di sini untuk menutup spread. Itu bukan fungsi ECB" — pernyataan yang melebarkan spread BTP Italia-Bund 60 basis poin sebelum stafnya mengklarifikasi. Pasar AS dibuka dan mencapai Level 1 dalam lima menit sejak pembukaan. Kamis 12 Maret ditutup turun 9,5 persen, sesi tunggal terburuk sejak Black Monday 1987.

Pasar memantul Jumat sore karena rumor deklarasi keadaan darurat nasional. Semua kenaikan itu dikembalikan pada Senin 16 Maret. Setelah Powell mengadakan konferensi pers Minggu malam yang belum pernah terjadi sebelumnya — FOMC telah memangkas suku bunga dana federal menjadi 0–0,25 persen dan mengumumkan pembelian Treasury dan MBS baru senilai $700 miliar — futures S&P 500 dibuka pada Minggu malam sudah limit-down. Pasar tunai dibuka Senin dengan memicu Level 1 di bel. Saat penutupan, indeks turun 12 persen. Jamie Dimon kemudian menulis dalam surat pemegang saham JPMorgan April 2020 bahwa bank tersebut memodelkan "resesi buruk yang dikombinasikan dengan tekanan finansial yang mirip dengan krisis keuangan global 2008."

Pasar Treasury Retak

Kisah yang benar-benar mengkhawatirkan para pembuat kebijakan terjadi satu lantai di atas meja ekuitas, di pasar Treasury — fondasi $17 triliun yang seharusnya berfungsi dalam segala cuaca. Antara Senin 9 Maret dan Rabu 18 Maret, pasar itu berhenti.

Dalam episode risk-off normal, Treasury naik saat ekuitas jatuh. Pemegang asing menumpuk, neraca dealer melebar untuk menyerap arus, dan imbal hasil turun. Antara 9 dan 18 Maret 2020, yang terjadi adalah kebalikannya. Imbal hasil 10 tahun, yang sempat menyentuh 0,40 persen pada 9 Maret dalam pelarian ke keamanan, naik kembali menjadi 1,18 persen pada 18 Maret sementara S&P 500 turun 17 persen lagi. Obligasi 30 tahun turun lebih dari enam poin pada rentang yang sama.

Seperti yang didokumentasikan Duffie (2020) dalam makalah Hutchins Center "Still the World's Safe Haven?", tiga bentuk penjualan Treasury paksa yang berbeda runtuh secara bersamaan. Bank sentral asing — banyak di antaranya mengoperasikan mata uang yang tertekan lonjakan dolar — menjual sekitar $300 miliar kepemilikan kustodian di New York Fed selama dua minggu itu untuk memperoleh likuiditas dolar. Dana lindung nilai relatif-value yang terjerat unwind perdagangan basis tunai-futures menjual lagi $90 miliar. Reksa dana obligasi yang menghadapi penarikan menjual apa yang bisa dijual, dan itu adalah Treasury.

Neraca dealer tidak dapat menyerapnya. Rasio leverage pelengkap (SLR) Basel III, yang dikalibrasi untuk membuat perbankan pasca-2008 lebih aman, membatasi jumlah persediaan Treasury yang dapat dipegang oleh primary dealer terhadap basis modal tertentu. Pada 12 Maret, lima belas dealer teratas melaporkan kepemilikan Treasury dalam satu persen dari batas internal mereka. Bank for International Settlements, dalam Quarterly Review Juni 2020, menyebut episode ini sebagai "dash for cash" dan mencatat bahwa bahkan instrumen paling likuid di bumi — US Treasury 10 tahun on-the-run — diperdagangkan dengan bid-ask spread enam hingga delapan kali lebih lebar dari biasanya (BIS, 2020).

Haddad, Moreira, dan Muir (2021), dalam "When Selling Becomes Viral", melacak loop umpan balik: ETF obligasi korporat diperdagangkan pada diskon dua digit terhadap nilai aset bersih, memaksa peserta resmi untuk melakukan arbitrase dengan menjual obligasi dasar, yang mendorong spread melebar, yang memperlebar diskon ETF, yang memaksa lebih banyak penjualan. Dinamika yang sama berjalan melalui TIPS, MBS agensi, dan obligasi daerah. Pada 12 Maret seorang trader primary dealer yang dikutip Financial Times mengatakan mejanya tidak memiliki "penawaran beli untuk apa pun yang bukan kewajiban langsung pemerintah AS — dan bahkan itu pun goyah."

Fed Menulis Ulang Aturan Main

Pada Minggu malam 15 Maret, Jerome Powell, ditemani Wakil Ketua Clarida dan Wakil Ketua untuk Pengawasan Quarles, mengadakan konferensi pers video untuk mengumumkan keputusan FOMC. Target dana federal dipangkas 100 basis poin menjadi 0–0,25 persen. Fed berkomitmen melakukan QE "setidaknya $500 miliar Treasury dan setidaknya $200 miliar MBS agensi". Jalur swap dolar dengan lima bank sentral utama diperpanjang dan dimurahkan. Persyaratan cadangan dipangkas menjadi nol.

Pasar tidak terkesan. Pemicu Level 1 pada 16 Maret adalah penolakan terkuat yang pernah diterima pengumuman Fed. Maka bank sentral melangkah lebih jauh. Kalender berikut, yang dipadatkan menjadi sekitar dua minggu, memetakan apa yang dilakukan Federal Reserve selanjutnya — dan mengapa Vissing-Jorgensen (2021) nanti berargumen dalam "The Treasury Market in Spring 2020 and the Response of the Federal Reserve" bahwa tidak ada institusi masa damai yang pernah memperluas mandatnya secepat ini.

Paket 23 Maret adalah titik balik. Untuk pertama kalinya dalam sejarah Fed, bank sentral berkomitmen membeli obligasi korporat — pembelian pasar primer melalui PMCCF dan pembelian sekunder melalui SMCCF, termasuk ETF investment-grade. Pengumuman itu sendiri melakukan sebagian besar pekerjaan: Fed membeli kurang dari $15 miliar saham ETF secara total, tetapi sinyal bahwa neraca tak terbatas berdiri di belakang pasar obligasi korporat menurunkan spread dari lebih dari 400 basis poin pada 23 Maret menjadi 150 pada awal Juni. S&P 500 mencapai dasar siang itu juga di 2.237,40 dan tidak pernah kembali ke level itu.

Enam hari kemudian, pada 27 Maret, Kongres mengesahkan CARES Act senilai $2,2 triliun, yang mencakup ekuitas Treasury sebesar $454 miliar untuk menyerap risiko kerugian pertama di fasilitas baru Fed — mekanisme hukum yang memungkinkan pinjaman darurat Pasal 13(3) meluas ke kredit korporat dan pasar daerah. Kombinasinya adalah sekitar $5 triliun daya tembak moneter dan fiskal yang dikerahkan dalam kurang dari dua minggu, terhadap ekonomi AS yang waktu itu menghasilkan output nominal tahunan $21 triliun.

Minyak di Bawah Nol dan Lonjakan Ritel

Kejatuhan ini memiliki dua epilog yang akan menjadi berita utama di lingkungan pasar mana pun. Pada 20 April, dengan penyimpanan terapung di Cushing, Oklahoma hampir penuh, kontrak futures minyak mentah WTI Mei 2020 ditutup di −$37,63 per barel. Long di atas kertas, yang tidak dapat mengambil pengiriman fisik, membayar pihak lawan untuk mengambil minyak itu. ETF minyak terbesar, United States Oil Fund (USO), telah melakukan rolling kontrak bulan terdepan secara mekanis selama bertahun-tahun; rolling paksa April memperkuat contango menjadi harga negatif dan dana tersebut direstrukturisasi minggu berikutnya di bawah keringanan darurat SEC.

Di sisi lain pita, pialang ritel membuka akun dengan kecepatan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Robinhood menambahkan tiga juta akun baru yang didanai antara Maret dan Mei. Model komisi-nol aplikasi, ekonomi pembayaran untuk aliran order, dan antarmuka yang digamifikasi — dikombinasikan dengan kebosanan karantina dan cek stimulus CARES Act — menghasilkan boom perdagangan ritel yang akhirnya mengkristal dalam short squeeze GameStop Januari 2021. Gema 2020 mengalir melalui struktur pasar yang dieksplorasi dalam flash crash 2010 dan episode sebelumnya seperti Black Monday 1987, yang masing-masing memicu putaran desain ulang circuit breaker tersendiri.

S&P 500, Januari hingga April 2020

Pelajaran dari Pipa Pasar

Steven Mnuchin, berbicara kepada wartawan pada 17 Maret di luar Gedung Putih, menggambarkan skala masalah dengan istilah yang jarang digunakan Menteri Keuangan di depan umum: "Kita bisa melihat pengangguran 20 persen tanpa intervensi." Kalimat itu bukan prakiraan — itu argumen untuk mendorong CARES Act lolos minggu itu, yang memang terjadi. Powell, dalam wawancara langka 60 Minutes yang direkam pada 17 Mei, lebih terukur. Ditanya apakah Fed telah kehabisan amunisi, ia menjawab, "Sebenarnya tidak ada batas untuk apa yang bisa kami lakukan dengan program pinjaman ini."

Kedua pernyataan itu adalah deskripsi akurat atas fakta institusional yang telah ditetapkan April 2020. Fed bisa dan memang menopang apa pun yang dipilihnya untuk ditopang. Laporan Group of 30 berikutnya yang diketuai Duffie merekomendasikan tiga tanggapan struktural yang akhirnya diterapkan Fed: memperluas kliring sentral untuk Treasury, menjadikan keringanan SLR untuk kepemilikan Treasury dan cadangan permanen atau semi-permanen, dan membentuk Standing Repo Facility — yang dilakukan FOMC pada Juli 2021 setelah dua tahun pertimbangan. Komite Basel menunda penerapan aturan SLR baru; primary dealer secara bertahap membangun kembali kapasitas inventaris; pasar Treasury kembali berfungsi, meskipun dengan kesadaran struktural bahwa pasar itu tidak berfungsi selama dua minggu pada 2020.

Tujuh minggu setelah mencapai dasar, S&P 500 telah memulihkan lebih dari separuh kerugian puncak-ke-palung, menutup April di 2.912,43. Pada Agustus 2020, indeks telah mencapai rekor tertinggi baru. Kecepatan pemulihan belum pernah terjadi sebelumnya dalam arah sebaliknya — perjalanan bolak-balik pasar beruang penuh dalam 131 hari perdagangan. Pengangguran memuncak pada 14,7 persen pada April, lalu turun setiap bulan sepanjang sisa tahun itu. Bentuk pemulihan berutang jauh lebih banyak pada Fed dan CARES Act daripada perubahan apa pun dalam pandemi yang mendasarinya, yang terus menewaskan ribuan orang Amerika setiap hari hingga 2021.

Pertanyaan yang masih diperdebatkan para pembuat kebijakan dan akademisi adalah apakah respons COVID-19 menetapkan templat atau jebakan. Fed kini memiliki fasilitas obligasi korporat yang eksplisit di rak, Fasilitas Repo FIMA untuk bank sentral asing, dan — setelah 2023 — Bank Term Funding Program yang muncul dari refleks intelektual yang sama. Masing-masing fasilitas memberi harga risiko lebih rendah daripada tingkat yang membersihkan pasar. Masing-masing bertambah, seperti Greenspan put sebelumnya, ke dalam distribusi sebelumnya tentang apa yang diyakini investor akan dilakukan bank sentral. Pasar beruang 25 hari pada Februari dan Maret 2020 adalah satu episode. Penulisan ulang aturan main Fed yang menyusul masih berlaku, masih meluas, dan masih tanpa jalan keluar yang jelas.

Powell menutup konferensi pers Minggu malam 15 Maret dengan baris yang kini terbaca seperti nubuat: "Kami siap menggunakan seluruh rentang alat kami untuk mendukung aliran kredit ke rumah tangga dan bisnis, dan dengan demikian mempromosikan sasaran ketenagakerjaan maksimum dan stabilitas harga kami." Enam belas kata, diumumkan pada Minggu malam kepada negara yang sedang membatalkan penerbangan dan mengisi dapur, yang menggambar ulang di mana neraca Federal Reserve berakhir.