第一筆歐洲債券：1963年的Autostrade借款如何繞開紐約

1963年7月1日，幾位銀行家在阿姆斯特丹郊外史基浦機場的一個房間裡簽署了一份借款協議，隨後各自離開。沒有人是為了開會而來到荷蘭的。簽字必須發生在倫敦之外的某個地方，而在兩班航班之間能找到荷蘭公證人見證契約的最近之處，就是史基浦。

借款人是建設並經營義大利高速公路網的公司Autostrade（Concessioni e Costruzioni Autostrade），其背後是持有該公司的國家工業控股公司IRI。金額為1500萬美元。期限十五年。票息為年息5.5%，每年憑無記名證券上剪下的紙質息票支付一次。倫敦的S.G.華寶公司擔任主承銷商，布魯塞爾銀行、德意志銀行與鹿特丹銀行並列其後。

這段描述中的每一項都是刻意的迴避。一家義大利公司透過英國的商人銀行借入美元，在荷蘭簽字，利息在盧森堡支付，證券支付給持有它的任何人。沒有哪個政府的規則能涵蓋這筆交易的全部，因為它從一開始就是按照讓任何政府的規則都無法涵蓋的方式拼裝起來的。

沒有回國的美元

在美國境外持有的美元市場，早在有人需要以這種規模使用它之前就已存在。其起點通常定在1957年2月28日：這一天，莫斯科人民銀行倫敦分行把80萬美元移出美國銀行體系，存入倫敦。蘇聯機構目睹了1956年運河對峙期間華盛頓凍結埃及資產，由此得出結論：存放在紐約的美元，只是美國財政部允許你持有的美元。存放在倫敦的美元仍然是美元，仍然能買石油和機器，但華盛頓沒有人搆得著。

把這項冷戰時期的防範措施變成一個市場的，是同一年英國的一次政策意外。1957年秋天英鎊遭到攻擊，銀行利率升至7%，財政部限制以英鎊信貸為第三國之間的貿易融資。倫敦的商人銀行和海外銀行的業務恰恰建立在這類貿易之上。英鎊之路被堵，他們做了順理成章的事：把同樣的信貸改用美元計價，並在莫斯科人民銀行等機構不斷注入的存款市場中籌措資金。凱瑟琳·申克對英格蘭銀行檔案的梳理顯示，官員們看著這一切發生，認定非居民之間的外幣交易不歸自己監管，於是不予干預。正是這項「未作決定」，決定了此後三十年國際金融的記帳地點（Schenk, 1998）。

存款在1958年至1963年間翻了兩番。等到Autostrade需要用錢時，歐洲已經積起大量按短期利率計息的美元，卻沒有一種工具能把這些美元借出十五年。

關上紐約大門的那項稅

長期美元來自紐約。歐洲借款人一直透過洋基債券籌措美元，也就是向證券交易委員會註冊、賣給美國投資人的外國債券，而這股資金外流已經大到足以讓一個正在流失黃金的政府感到不安。在布列敦森林會議確立的戰後固定平價體系之下，每一美元流出國境都是對美國黃金儲備的潛在請求權，而這些請求權累積的速度超過了儲備本身。

1963年7月18日，也就是Autostrade簽約後的第十七天，甘迺迪總統向國會遞交了一份關於國際收支的特別咨文。他要求對美國人購買外國證券課徵利息平衡稅，並告訴國會，這項稅收「將遏止外國證券在我國市場上傾瀉而出的洪流，同時仍與經濟成長和自由的資本流動相一致」。稅率從三年期以內證券購買價的2.75%起算，最長期限者高達15%，並適用於咨文發出當日之後的購買行為。國會花了一年才通過，並追溯至1963年7月19日。

從算術上看，這項稅收讓在紐約借款的成本上升約一個百分點。從實際效果看，它關閉了這個市場。美國境內的外國債券發行崩塌，依賴它的借款人必須在幾週之內另尋出路。

每一項措施都是為了把美國資本留在國內而設計的。而每一項措施反倒教會了一類借款人如何不觸碰美國就籌到美元，境外市場則吸收了管制所擠出的業務。

華寶的算術

自1950年代末起，西格蒙德·華寶就一直主張，歐洲的儲蓄可以不經美國中介直接借給歐洲的借款人，而安排此事最自然的地點是倫敦。尼爾·弗格森查閱該行文件後寫成的傳記把這一點說得很直白：如果有人能自稱歐洲債券市場之父，那就是華寶（Ferguson, 2010）。在把英國海外銀行推向美元業務上出力最多的倫敦及南美銀行的喬治·博爾頓爵士，也與他並肩陳說。兩人於1962年試探了美國方面的態度，到1963年初，英格蘭銀行已放話表示不會反對。

具體操辦的是華寶的董事伊恩·弗雷澤，他用了大約半年時間，拼裝出一種能夠存在於四套稅制縫隙之間的證券。加里·伯恩關於這一時期的研究認為，英格蘭銀行的寬容絕非被動，而是一項深思熟慮的策略：在英鎊已無力支撐這一角色之時，用一種並非本國貨幣的貨幣把倫敦重建為國際金融中心（Burn, 2006）。

四個法域，沒有稅

這筆交易之所以被記住，靠的是弗雷澤搭出的結構，而不是它籌到的那點錢。

這裡沒有什麼是隱藏的。公開說明書寫明這是一家義大利收費公路營運商在英國境外發行、利息在盧森堡支付的債券，任何讀過它的稅務官員都會明白其設計。弗雷澤隨後說服倫敦證券交易所，為一種既不在英國發行也不在英國兌付的證券掛牌，讓這些債券在唯一對它們沒有財政主張的城市取得報價（Bullough, 2018）。

克里斯·奧馬利的市場史把Autostrade發行看作既有技術的一次組裝，而非一項發明，而組裝成可以重複的形式才是關鍵（O'Malley, 2015）。一次性的安排不過是稅務規劃。能讓承銷團下個月為另一位借款人重演的結構，才是市場。

比利時牙醫

無記名形式決定了誰來買這些債券。無記名證券沒有登記在冊的所有人；誰實際持有它，誰就領取息票，也不存在可供稅務機關查閱的名冊。這一特性造就了這個市場的典型投資人形象，由國際金融評論的克里斯蒂安·埃曼所創，此後一直在交易室裡流傳：比利時牙醫——一位富裕的歐陸專業人士，想要一份來自他認得的名字的硬通貨息票，又不願與本國稅務機關討論這筆持有部位。

這個形象是有真金白銀墊底的漫畫。1960年代的歐洲大陸同時具備高邊際稅率、嚴格程度各異的外匯管制，以及一大筆在兩次戰爭中學會珍視可攜帶資產的私人財富。在倫敦掛牌、在盧森堡兌付、由政府和藍籌企業發行的無記名美元債券，恰好回應了這種需求。

運作方式是實體的。證券裝在公事包和運鈔車裡，往返於倫敦、布魯塞爾和盧森堡之間，息票冊也循同一路線返回。成交量成長的速度超過了信差所能應付的極限。

鋪設管道

最先崩壞的是交割。到1968年，在三座城市之間流轉的紙質證券數量已造成交割失敗、證券遺失和對帳積壓，與同一個十年裡拖垮紐約後台的那場混亂屬於同一類。市場給出的答案是，乾脆不再搬運證券。

1968年12月1日，摩根擔保信託公司布魯塞爾辦事處推出了Euroclear系統：債券固定存放於保管機構，所有權透過帳簿記載移轉，現金與證券同時交割，任何一方都不會交付之後拿不到錢。這是全世界第一家國際中央證券保管機構。不願把本國市場的基礎設施交到美國人手裡的歐陸銀行，於1970年9月在盧森堡創立了Cedel。兩套系統在1980年經由市場稱為「橋」的安排相連，摩根擔保對Euroclear的所有權自1972年起移轉給120家使用機構。

交易商也同步組織起來。國際債券交易商協會因同一場交割混亂，於1969年2月在蘇黎世依瑞士法成立，為一個既無交易所也無監理機關的市場寫下交易規則、標準文件和交割慣例。它在1992年更名為國際證券市場協會，後來成為國際資本市場協會——一部比這個市場當初想要躲開的若干稅制活得更久的私人規則書。

英格蘭銀行在1970年第三季的公報中回顧這一結果時寫道：「近年來歐洲貨幣市場的極快成長，伴隨著國際資本市場的同樣拓寬。」這是關於一個自家官員選擇不去監理的市場的官方措辭。

倫敦得到了什麼

發行額在1972年創下64億美元的紀錄，在衰退的1974年跌至21億美元，隨後在1975年因波斯灣產油國的順差湧來尋找美元資產而成長逾三倍，達到85億美元。把這些存款經由倫敦轉貸給主權借款人，催生了聯貸的繁榮；1982年8月墨西哥宣布暫停償付所終結的這場繁榮，花了十年才收拾乾淨。

對英國而言，後果是結構性的。一個貨幣日漸疲弱、直到1979年仍對本國居民實行外匯管制、在世界貿易中占比不斷萎縮的國家，成了一個它既不發行、也無法用英鎊支撐的美元市場的記帳中心。美國、日本和歐陸的銀行為了靠近它而在倫敦開設子公司。1986年10月證券交易所廢除固定佣金和單一身分制度時，買下老牌經紀商與造市商的公司，大多是先前為歐洲市場而來的機構。

催生這個市場的稅則並沒有比它活得更久。華盛頓於1974年廢除了利息平衡稅，因為1971年8月美元停止兌換之後的浮動匯率，已經取消了這項稅收本要保護的黃金約束。英國在1979年取消外匯管制。無記名證券讓位於存放在保管機構的整體券，界定這一工具的匿名性自1990年代起被資訊交換協定逐步封堵。留下來的是這個市場：到2013年滿五十週年時，國際債券的餘額被估計在4兆美元上下。

那筆在史基浦於兩班航班之間簽下的十五年期債券，於1978年到達最終到期日。由於證券支付給持有人，Autostrade始終沒有一份借錢給它的人的名單。