J.P. Morgan如何發明信用違約交換，1994年

博卡拉頓的一個週末

1994年6月，J.P. Morgan交換交易部門約八十人飛往佛羅里達海岸的博卡拉頓度假村，參加彼得·漢考克為部門固定下來的務虛會之一。漢考克當時主管該行的衍生性金融商品業務。吉蓮·泰特在十五年後訪談與會者寫成的記述，描繪了白板討論與泳池邊飲酒交織的慣常場面，也記下了其間反覆出現的一個問題：利率風險與匯率風險都可以從一筆貸款中剝離出來賣給別人，那麼借款人乾脆還不出錢的風險，為什麼不行（Tett, 2009）。

沒有人帶著成型的產品離開博卡拉頓。這群人帶回華爾街60號的，是一個信念：信用——銀行業最古老的風險，也是每家銀行歷來只能持有至到期的風險，因為此外別無選擇——可以變成一種可交易的工具。四年之內，這一信念催生了信用違約交換與合成債務擔保證券，並造就了一個從零起步、膨脹至名目金額62兆美元後崩潰的市場。這一工具並未導致2008年的崩潰，但損失最終落在何處，是由它決定的。

埃克森難題

一個具體的案例在當年秋天出現。1994年9月16日，安克拉治的聯邦陪審團就五年前埃克森·瓦爾迪茲號在威廉王子灣擱淺一案，裁定埃克森承擔50億美元懲罰性賠償。埃克森隨即向其長期往來銀行J.P. Morgan申請一筆最高48億美元的授信額度，以因應這筆或有負債。

對這樣分量的客戶，Morgan很難拒絕。可這筆授信在會計意義上幾乎毫無價值：依照1988年的巴塞爾協定，企業貸款適用100%的風險權數，因而對應8%的資本計提，這意味著要為一筆僅按幾個基點定價的額度鎖定約3.84億美元的股本。漢考克的團隊提出了新辦法。與其推掉這筆生意或吞下資本占用，Morgan不如把額度留在帳上，同時向第三方支付一筆費用，由對方承擔違約風險。時年二十多歲、負責信用衍生性商品行銷的布萊思·馬斯特斯把這一結構帶到倫敦的歐洲復興開發銀行（EBRD），後者同意以收取年度保費為對價賣出保護。

這筆交易之所以成立，有兩個原因。EBRD此前對埃克森沒有曝險，因此樂於接受這一信用；而Morgan可以向主管機關主張，它現在持有的風險屬於EBRD而非埃克森——多邊開發銀行適用的風險權數是20%，而不是100%。該額度對應的資本因此下降了約五分之四。一筆侵蝕股東價值的關係型貸款變成了創造價值的貸款，造成這一差別的，是一份前一年還不存在的合約。

巴塞爾讓什麼變貴了

監理套利並非信用違約交換的副產品，而是它的商業引擎。

巴塞爾協定I寫於1988年，意在阻止銀行以過薄的資本相互競爭，而它確實以一件鈍器達成了這一目的：只有四個風險級距，對評等AAA的公用事業公司和陷入困境的製造商一視同仁。任何銀行只要能把曝險從100%的級距挪到20%的級距，而並未真正降低自身的經濟風險，就等於白得了資本。信用衍生性商品在帳面上用一行字就做到了這一點。美國主管機關在1996年發布的監理指引中實際上認可了這一手法，該指引規定了信用衍生性商品在何種條件下可計入資本計算。市場的成長起點不在博卡拉頓，而在這一認可。

BISTRO與合成資產負債表

一次賣出一個名字的風險太慢。1997年12月，比爾·德姆查克帶領的團隊推出了行內稱為BISTRO的廣義指數擔保信託發行（Broad Index Secured Trust Offering），參照Morgan帳上307家公司、約97億美元的信用曝險。一個特殊目的機構分券售出約7億美元票券，最低層級的投資人吸收最先出現的違約，較高層級的投資人則由其下的全部層級提供緩衝。

Morgan由此移轉了一個97億美元投資組合的風險，而以現金形式募集的資金不到其十分之一。二者之間的差額，也就是位於已籌資票券之上的絕大部分資產池，由一份超優先順位交換避險，人們認為它離損失如此遙遠，以至於沒有人預期會真正賠付。信評機構依據分散效果與歷史違約相關性，給予高層級分券投資等級評等，這一結構隨即被整個華爾街複製。此後十年的每一筆合成CDO，包括2007年引爆的以住宅抵押貸款為參照的交易，都源自那年12月的這筆交易。

複製者改變的是參照資產池。Morgan用的是自家企業貸款，對其瞭如指掌，並繼續負責貸後管理。後來的發行人則把不動產抵押貸款證券拼成資產池，挑選標準恰恰是它們彼此高度相關，再把風險賣給只讀評等、不看貸款檔案的買方。達雷爾·達菲在危機爆發之際為國際清算銀行所作的評估指出，信用風險移轉在原理上確有穩定市場的功能，同時警告這些工具已經跑到了配套基礎設施的前面——確認書積壓、缺乏中央結算、誰持有什麼無從知曉（Duffie, 2008）。

寫下規則，又撤去規則

一份在借款人違約時賠付的合約，需要對違約有一個各方認可的定義。國際交換暨衍生性商品協會（ISDA）在其1999年的信用衍生性商品定義中提供了這一定義，並在2003年作出大幅修訂，因為重組條款曾就協商性債務交換是否構成信用事件引發爭議。標準化文本把一份客製協議變成了近似有價證券的東西。

監理上的問題則朝相反方向收場。商品期貨交易委員會（CFTC）主席布魯克斯利·伯恩於1998年5月發布概念徵詢文件，詢問店頭衍生性商品是否需要監理。艾倫·葛林斯潘、羅伯特·魯賓與亞瑟·李維特公開表示反對；國會在當年秋天叫停了CFTC的行動；伯恩於1999年6月離任。出身Morgan交換交易台、曾任ISDA主席的馬克·布里克爾，在那幾年裡一直主張業界自身的文本與擔保品慣例比成文法更能形成約束。2000年12月21日簽署的《商品期貨現代化法》把信用違約交換置於CFTC與SEC的管轄之外，並排除了各州賭博法與對賭行法的適用——否則，由對參照借款人毫無曝險的當事方簽訂的合約可能因此無效。

最後這一條比看上去更要緊。保險要求保險利益，而擺脫了上述法律的信用違約交換並不要求。任何人都可以就一家自己從未持有其債券的公司買入保護，正是這一點，把一件避險工具變成了一個市場：在其中，針對某一借款人的名目未平倉金額可以數倍於其債務本身。

從避險到部位

2001年至2007年間大致每年翻一倍，這不是一件避險工具的成長軌跡。那些名目金額中的大部分，代表的是交易商與避險基金彼此之間建立、沖銷、再建立的部位，而不是銀行把自己承作的貸款移轉出去。同一主體上的買入與賣出合約大體相互抵銷，因此總名目金額大幅高估了真實曝險；但合約是雙邊的，抵銷只是經濟意義上的，而非法律上的註銷，於是每一筆交易都留下一個必須付得出錢的交易對手。

官方的看法是讚許的。2005年5月，葛林斯潘在芝加哥聯邦準備銀行的年度銀行結構會議上對聽眾說：「越來越多樣化的衍生性工具的運用，以及與之相關的更為精細的風險衡量與管理方法，是支撐我國最大型金融機構韌性增強的關鍵因素。」華倫·巴菲特在2002年致波克夏海瑟威股東的信中得出了相反結論，稱衍生性商品是「對交易雙方和整個經濟體系而言的定時炸彈」，是「金融領域的大規模毀滅性武器」。兩人談論的是同一種工具，分歧在於一個判斷：被分散的風險是否就是被減少的風險。

危機後梳理證據的勒內·史托茲得出結論：信用違約交換既不是通俗敘事中的惡棍，也不是官方說法裡的穩定器。當交易對手穩健時，它有效地移轉風險；而當最大的賣方被發現只是少數幾家根本無力賠付的機構時，它也災難性地集中了風險（Stulz, 2010）。

卡薩諾的一美元

一家公司印證了這一點。AIG金融產品公司（AIGFP）是美國保險商AIG設在倫敦的部門，由約瑟夫·卡薩諾執掌，自1998年起持續為他人發行的CDO超優先順位分券賣出保護，從這些帶著隱含AAA的票券上收取大約15個基點的保費。到2007年底，AIGFP承保的信用保護名目金額約為5,330億美元，其中約780億美元參照塞滿次級房貸的多部門CDO。

2007年8月9日，在資產擔保證券市場已經凍結之際的一次投資人電話會議上，卡薩諾給出了一段比他本人流傳更久的總結：「我們並非有意輕慢，但確實很難在任何合乎情理的範圍內設想出一種情形，會讓我們在那些交易中損失哪怕一美元。」

就最終違約而言，他大體上說對了；就真正葬送其雇主的機制而言，他完全說錯了。AIG的合約附有與市場價格以及AIG自身信用評等掛鉤的擔保品觸發條款。隨著2007年和2008年CDO評價下跌，高盛等交易對手就那些尚未因實際違約損失一分錢的部位索要現金，而2008年9月15日的評等調降引爆了其餘部分。次日聯邦準備提供的850億美元信用額度——後來擴大至接近1,820億美元——給予的是一家受監理的保險子公司仍具清償能力的保險公司。真正垮掉的，是一本以母公司信用評等為擔保、在倫敦寫就的衍生性商品帳簿。

拍賣揭示了什麼

2008年9月間蔓延的恐懼，建立在一個前提之上：雷曼兄弟的破產將觸發整個體系無法承受的賠付。參照雷曼的總名目金額接近4,000億美元。2008年10月10日舉行的拍賣把回收率定為每一美元8.625美分，在沖銷部位軋差之後，真正易手的現金約為52億美元，且結算過程中沒有出現違約。

換言之，淨額結算是有效的。儘管如此，金融危機調查委員會的判詞依然嚴厲：店頭衍生性商品，尤其是信用違約交換，透過擔保品追繳放大損失、把曝險集中於少數交易商、並使任何監理者都無法看清風險究竟落在何處，因而對危機「起了重大作用」（FCIC, 2011）。同一個月裡，這件工具通過了結算的考驗，卻沒有通過透明度的考驗。

大霹靂之後

診斷之後是改革。2009年4月的ISDA大霹靂議定書把拍賣結算寫進每一份合約，並設立裁定委員會來認定信用事件；100與500個基點的標準票息取代了逐筆定價，使部位可以互換，因而也就可以結算。ICE信用結算所於2009年3月開始結算指數交易，2010年7月21日簽署的《陶德—法蘭克法》第七編則對標準化交換強制實施中央結算與交易申報。名目未平倉金額此後十年持續下降，按國際清算銀行資料，到2019年已低於10兆美元，其中很大一部分降幅來自投資組合壓縮而非部位了結。

圍繞具體案例的爭論仍在繼續。2012年3月，一個裁定委員會認定希臘債務交換構成重組信用事件，合約以21.5美分結算，回答了懸在歐元區漫長主權債務危機之上兩年之久的問題。2012年，J.P. Morgan自己在投資長辦公室損失約62億美元，原因是布魯諾·伊克西爾在CDX.NA.IG.9指數上累積的部位大到整個市場都能看出他的動向。九年之後，同一族工具——是總報酬交換而非信用違約交換，但同樣存在除交易對手外無人看得見部位的問題——造就了Archegos的爆倉。

當時已執掌J.P. Morgan大宗商品業務的布萊思·馬斯特斯，在2008年作出了自己的辯護：「我確實認為CDS被描繪錯了，這跟拙劣的工匠總愛怪工具沒什麼兩樣。」研究文獻大體上也走到了這一看法的某個版本：信用違約交換改善了價格發現、壓低了借貸成本，同時製造了一種誘因，使放款者不再關心自己已為之投保的借款人（Augustin et al., 2014）。

兩種說法可以同時成立，因為博卡拉頓那群人設想的工具，和它後來長成的市場，並不是同一個東西。漢考克的部下想賣掉的，是自家銀行審核承作、並將繼續追蹤管理的貸款的風險。而真正長出來的，是一個買入保護的一方往往沒有貸款、賣出保護的一方往往沒有資本、參照借款人則從未被告知的市場。Morgan自己的團隊對這一區別理解得足夠透徹，因此基本沒有碰次級合成商品，並在2008年的廢墟中以收購者而非廢墟一部分的身分走了出來。德姆查克後來執掌PNC；卡薩諾則在擔保品追繳已然湧來的2008年2月離開AIG，始終未被起訴。